山東藥玻‖深度報告：需求向上、成本向下、出海加快【民生建材新材料】

報告摘要

山東藥玻：國內藥用包裝行業領航者

公司主要產品包括模製瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基膠塞、鋁塑蓋塑料瓶等六大系列、千餘種規格，應用於各類藥品、保健品、化妝品等領域。公司在四川綿竹成新、包頭康瑞與淄博總部形成了公司三大藥玻生產基地，是國內最大的模製瓶生產廠家。2022年公司模製瓶產品（模製瓶+棕色瓶）貢獻62.5%的收入，管制瓶產品（管瓶+安瓶）收入佔比5.5%，橡塑產品（丁基膠塞+鋁塑蓋塑料瓶）佔比6.8%。

中硼硅玻璃：藥包材“產品升級+國產替代”的關鍵節點

2021年我國中硼硅玻璃滲透率15.4%，遠低於國際70%的平均水平。注射劑一致性評價推動低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升級，關聯審評審批制度推行加速藥用包材行業集中度提升、催化規模效應。目前，中硼硅模製工藝已基本攻克，但在管制工藝方面外資仍有顯著優勢。近年來國內企業加速進入“拉管”行業，國產替代過程正在提速。

模製瓶份額國內第一、有望在中硼硅模製瓶領域延續優勢

山東藥玻模製瓶龍頭地位穩固，加速高端產能佈局。公司在模製瓶領域處於絕對龍頭地位，國內市佔率超過80%。高端產品中硼硅模製瓶開始放量，2021年公司中硼硅模製瓶產品實現銷售數量接近翻倍，已在齊魯製藥、潤澤製藥等製藥企業的一致性評價品種中使用。提前進行中硼硅模製瓶產能佈局，“40億支一級耐水藥用玻璃瓶項目”穩步推進。

加速突破“拉管”良率，同步佈局中硼硅管制瓶

中硼硅玻管技術壁壘高，公司正致力良率提升。拉管技術壁壘主要體現在：熔化溫度高；旋轉管容易產生氣泡；硼含量提高使玻璃管尺寸公差達不到要求；制瓶環節良率低、成本高，導致國產拉管市場認可度不佳，大部分中硼硅玻管的供給仍被外國主流企業掌控，國內僅有極少數廠商能自主生產。山東藥玻已成功實現中硼硅玻管自產，隨着國產良率、降本逐步突破，國產替代的拐點有望到來。

2024年新看點：成本彈性與出海加快

純鹼價格下降趨勢明顯，有望貢獻毛利彈性。模製瓶原材料&燃料成本佔比合計近70%。我們假設其他成本不變，對純鹼價格與模製瓶毛利率的敏感度測算，純鹼價格每下降100元，公司模製瓶毛利率可提升約0.46pct。此外，2023年公司外銷收入增長明顯，佔比達到1/3左右，主要來自棕色瓶、普通鈉鈣模製瓶在海外市場的放量。

投資建議：我們看好①一致性評價驅動中硼硅模製瓶放量；②海外銷售持續高增；③純鹼成本下降帶來的盈利彈性，預計公司2023-2025年營收分別爲49.43、58.05、67.84億元，歸母淨利分別爲8.15、10.63、12.74億元，對應PE分別爲24、18、15倍。維持“推薦”評級。

風險提示：原材料&燃料成本波動的風險、海外需求波動的風險；政策推進低於預期的風險。

報告正文

山東藥玻：國內藥用包裝行業領航者

1.1

深耕藥玻五十年，股權結構穩定

公司前身爲1970年成立的山東省藥用玻璃總廠，1993年完成股改，2002年於上交所上市，總部位於山東省淄博市沂源縣，主要從事各種藥用玻璃瓶產品的研發、生產和銷售，產品主要應用於各類藥品、保健品、化妝品等，是國內最大的模製瓶生產廠家。

公司的主要產品爲藥用玻璃，包括：模製瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基膠塞、鋁塑蓋塑料瓶等6大系列、千餘種規格，能爲製藥企業全套提供“瓶+塞+蓋”藥包材服務。其中，模製瓶產品爲公司核心收入來源，2022年公司模製瓶產品（模製瓶+棕色瓶）貢獻62.5%的收入，管制瓶產品（管瓶+安瓶）收入佔比5.5%，橡塑產品（丁基膠塞+鋁塑蓋塑料瓶）佔比6.8%。

股權結構方面：2019年公司完成國有股權無償劃轉，沂源縣公資委和沂源縣南麻資管中心將所持的合計21.74%的股份無償劃轉給山東魯中投資（沂源縣財政局100%控股）。目前公司實控人爲沂源縣財政局，控股股東爲山東魯中投資，截至2023Q3末持股19.5%（受2021年度定增影響）。

公司下設8家全資子公司，其中，四川綿竹成新、包頭康瑞與淄博總部形成3大藥玻生產基地，提升國內市場輻射力；沂源新奧塑料主要從事鋁蓋和塑料製品的生產，爲公司鋁塑產品業務提供支撐。

2023Q1-3公司實現營收469.07億元、同比+23.05%。2023年公司累計新籤各類施工、設計、運營業務訂單總量爲953.8億元，較上年同期增長14.11%，其中施工業務中的能源工程類同比增長106.22%、其他工程類同比增長111.30%。

1.2

覆盤：穩健風格，

外看醫藥β、內看產品結構

我們將對公司收入和業績的主要影響要素分爲外部環境影響和內生結構變化兩大類，其中，外部環境影響主要政策因素、事件因素、成本因素、經濟週期因素4大類：

政策因素包括，2011年國家“限抗”導致模抗瓶銷量下降，2018年12月藥品集中採購試點設立，2018年底輔助用藥限制清單，2021-2022年藥品帶量採購、注射劑一致性評價等；
事件因素包括，2018年長春長生狂犬疫苗事件帶來行業監管加強，2018年底權健事件發酵並在2019年影響棕色瓶市場，2020-2022年公共衛生事件，2022年國際局勢動盪等；

成本因素包括，2017年大宗原材料價格大漲、環保趨嚴增加技改投入，2021年海運費大漲，2021年人民幣升值、原材料及動力燃料成本劇增，2022下半年海運費大幅下降等；
經濟週期因素包括，2012年國內經濟下行壓力大、2015-2016年經濟形勢承壓影響市場需求等。

面對一些負面的外部環境變化時，公司除常規性強化管理銷售外，積極採取相應措施以應對，內生結構變化影響主要包括：開拓海外市場、銷售高附加值產品、降本增效等方式。

2011-2022年公司收入CAGR爲10.49%，歸母淨利CAGR爲15.02%，整體保持穩健增長，其中：

2011（負面政策影響，業績承壓）：公司上市後首次業績下滑出現在2011年，當年營收同比下滑7.68%、歸母淨利同比下滑22.64%，主要系國內抗生素分級管理等"限抗"政策的持續影響，公司主導產品模抗瓶銷量下降，同時原材料、能源價格持續上漲影響所致；

2012-2014（採取有效措施，業績好轉）：隨着公司加大國際市場開拓、提升國內市場產品及售後服務質量，並深入開展節能降耗、自動化建設等降本增效工作，2012年開始公司業績表現出現持續好轉；

2015（收入增速放緩，盈利能力提升）：2015年在全球經濟下滑的大背景下，公司積極開拓日化瓶、食品瓶、棕色瓶等產品的國內外市場，有效抵消了模抗瓶的市場減量，收入增速同比放緩，但隨着原材料成本下行及高毛利產品佔比提升，公司盈利能力得到顯著提升，綜合毛利率同比+4.84pct；

2016-2020（緊抓行業機遇，步入高速成長通道）：2016年公司積極推進產品升級換代，自主開發了一類棕色瓶、一類安瓿等新增長極產品，2017年爲應對大宗商品大幅漲價，公司採取產品提價、合理儲備漲價物資等方式有效應對，2018年隨着注射劑一致性評價工作的深入推進，公司憑藉現有客戶資源優勢迅速推動中硼硅管制系列產品的銷售，2019年公司高端產品一類模製瓶銷量實現40%的增長，2020年受公共衛生事件影響，公司預灌封產品銷量同比高增159%，2016-2020年公司收入CAGR爲14.74%，歸母淨利CAGR爲31.16%；

2021-2022（原材料價格上行，盈利能力受影響）：2021年開始原材料及動力燃料價格高位運行、海運費劇增，成本的高漲對公司的盈利能力還是起到了較大影響，公司2021、2022年綜合毛利率分別下降了3.94pct、2.78pct。2022年受海外需求影響模抗瓶、棕色瓶、丁基膠塞等產品銷量有小幅下降，而中硼硅產品在一致性評價持續推動下銷量於2021-2022年持續保持快速增長；

2023Q1-Q3（持續開發新品，主要產品銷量增長）：在國內市場競爭加劇、國外北美市場需求低迷的背景下，公司積極開拓適時銷路新品，23H1開發新產品149款，模製瓶、棕色瓶等主導產品的銷量保持較好增速，中硼硅產品銷量隨着集採的推進也繼續保持着較高增速。前三季度實現營收36.74億元，同比增長22.92%，歸母淨利6.14億元，同比增長24.14%。

費用管控能力增強，研發投入行業領先。

銷售費用：2017-2021年公司銷售費用率逐年下降，2022年後加大國內市場拓展，差旅費增長，2023年前三季度銷售費用率爲2.67%。
管理費用：2018年受修理費用增長影響（同比+171%），管理費用率同比+1.08pct至6.41%，2018年後隨着公司持續加強內部成本管控，管理費用率持續下降，2023年前三季度爲3.15%。
研發費用：研發費用率長期位於行業較高水平，2019年公司完成新品黑色玻璃的研發，共研發新產品169個，研發費用率同比+1.14pct至4.24%，此後每年仍保持高水平研發投入，研發費用率受營收規模的較快增長影響、有所回落。
財務費用：負值或維持在較低水平，公司無長期借款，少量短期借款，2023年第三季度末資產負債率僅爲18%。

1.3

純鹼對模製瓶毛利率影響的彈性計算

原材料&燃料合計成本佔比近70%。根據2022年報，我們測算公司模製瓶單位成本在3468元/噸，其中，材料成本佔比在39%，人工成本佔比在16%，燃動力成本佔比在29%，製造費用成本佔比在12%，運輸費用成本佔比在4%。

純鹼價格變動對模製瓶毛利率影響顯著：

參考公司環評報告公示信息，年產19億隻日化瓶和5億隻輸液瓶項目（合計對應142560噸/年）的純鹼用量在37763噸/年，對應的單位純鹼用量爲0.265噸。
2022年公司銷售模製瓶303994噸，對應營收17.50億元，模製瓶單價在5758元/噸，測算2022年單位純鹼成本在752元/噸，其他成本在2716元/噸。
根據生意社數據，2023年純鹼現貨均價在2724元/噸。我們假設其他成本不變，對純鹼價格對公司模製瓶毛利率的影響進行敏感性分析。
根據測算結果，純鹼價格每下降100元，公司模製瓶的毛利率可以提升0.46pct。

1.4

出海主要受棕色瓶等產品驅動

2022年公司外銷收入同比增長11.86%，營收佔比達到25.68%，2023年公司外銷收入增長明顯，佔比達到1/3左右，主要來自棕色瓶、普通鈉鈣模製瓶在海外市場的放量。公司持續深耕國際市場，已與輝瑞製藥、賽諾菲安萬特、葛蘭素史克、勃林格殷格翰等跨國公司保持合作，產品遠銷歐、美、俄、日、韓、東南亞等多個國家和地區。

中硼硅玻璃：藥包材“產品升級+國產替代”的關鍵節點

藥品包裝材料是指，在藥品運輸、貯存、管理、使用過程中提供保護、分類等作用的適宜包裝材料或容器，伴隨着藥品從生產、流通到使用環節全過程。

藥用玻璃是全球醫藥行業主流包裝材料。目前主要藥品包材有玻璃、橡膠、塑料、陶瓷和金屬5類，與其他藥用包材比，玻璃具有耐酸耐腐蝕、阻隔性優、密封性好、價格相對較低等優點，化學穩定性好、生物相容性高使其成爲主流包裝藥材。

2.1

中硼硅玻璃最適合藥用

2.1.1 藥玻四項分類：高/中/低硼硅玻璃、納鈣玻璃

藥用玻璃材質中B2O3含量決定其關鍵性能，高B2O3含量對應低熱膨脹係數和高耐水性，熱膨脹係數越高，越容易產生炸裂紋、破碎和玻璃屑；耐水性越高，與藥物發生反應的風險越小。根據玻璃成分（B2O3）及性能（平均線熱膨脹係數、耐水性）不同，可將藥用玻璃分爲高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃四類。此外，根據玻璃內表面耐水性可將藥用玻璃瓶分爲I類瓶、II類瓶、III類瓶，中硼硅玻璃屬於I類瓶，適用範圍更廣，而低硼硅玻璃屬於II類瓶。

中硼硅玻璃性能最適合藥用，但國內應用仍以低硼硅爲主。l中硼硅玻璃指B2O3含量在8%-12%、平均線熱膨脹係數爲5.0×10-6K-1的藥用玻璃，也被稱爲5.0玻璃，由德國肖特發明，因其優異的抗熱衝擊性能及耐水性能在國際上大量使用；
低硼硅玻璃B2O3含量低於中硼硅玻璃，耐熱衝擊性能及內表面耐水性能較弱，可用於儲存化學穩定性要求不高的藥品和日用品，但難以儲存酸性、鹼性較強的藥品。目前低硼硅藥用玻璃在國內應用更廣；
高硼硅玻璃性能最優，但後續轉化加工需更高溫度封口較難，因此較少應用於醫藥領域；
鈉鈣玻璃清洗過程中穩定度差，一般用於一次性輸液瓶或口服液瓶。

2.1.2 藥玻又可分爲模製瓶、管制瓶兩類

藥用玻璃根據製造工藝及用途可分爲模製瓶、管制瓶兩類。模製瓶生產時無需製作玻管，通過模具直接將玻璃液製成藥瓶；管制瓶生產時需先將玻璃液製成玻管，然後切割玻管二次加工製得一定形狀和體積的藥瓶，即管制瓶生產過程可分爲拉管和制瓶兩個環節。模製瓶與管制瓶的區別主要在容量、壁厚、重量、生產工藝、成本等方面。

模製瓶與管制瓶應用範圍有所區別。模製瓶、管制瓶均可用於製作注射劑瓶、口服液瓶，模製瓶因其生產工藝簡單、成本較低更適用於大容量輸液瓶，而管制瓶可用於生產安瓿瓶、預灌封和卡式瓶。1）安瓿瓶：灌裝針劑或藥粉用的細頸薄壁玻璃小瓶；2）預灌封：可直接用於注射或用於手術清洗；3）卡式瓶：沒有底的管制抗生素瓶。

2.1.3 2026年國內藥玻行業市場空間有望達到422億元

據頭豹研究院統計，2021年我國藥用玻璃市場規模286億元，同比+11.7%，中硼硅玻璃滲透率爲15.4%，同比+0.5pct。目前國內中硼硅玻璃在藥用玻璃市場的滲透率遠低於國際水平，國際上超過70%的主流注射劑包材爲中硼硅玻璃。預計到2026年，我國藥用玻璃市場規模有望達到442億元，2023-2026年的CAGR爲8.51%，中硼硅玻璃滲透率提升至33.3%。

2.2

中硼硅玻璃價值鏈更高，滲透有望提速

中硼硅玻管、中硼硅玻瓶的產業鏈價值遠高於低硼硅及鈉鈣玻璃瓶。低硼硅玻璃管的毛利率一般在20%左右，中硼硅制瓶環節毛利率30%～40%，而中硼硅制管環節毛利率40%～60%。

2.2.1 注射劑一致性評價推動藥用玻璃升級

一致性評價，從根本上推動藥用玻璃行業、由低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升級。2017年12月，我國食品藥品監管總局發佈《已上市化學仿製藥(注射劑)一致性評價技術要求(徵求意見稿)》，指出不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃；
2019年1月和2020年5月，國家藥監局發佈多項文件，明確指出，注射劑使用的包裝材料和容器，質量和性能不得低於參比製劑，以保證藥品質量與參比製劑一致。

由於海外原研藥參比製劑的包裝材料一般均使用中硼硅玻璃，而一致性評價要求注射劑使用包材不得低於參比製劑，因此，國內仿製藥企業爲通過一致性評價，將選擇同等材質的藥包材即中硼硅玻璃，一致性評價將從原則上推動國內中硼硅玻璃滲透率提升。同時注射劑玻璃瓶佔藥用玻璃包材總量的55%以上，也將顯著拉動中硼硅瓶需求放量。

2.2.2 關聯審評審批加速藥用包材行業集中度提升

關聯審評審批制度推行，加速藥用包材行業集中度提升。2016年8月，我國食品藥品監管總局發佈《總局關於藥包材藥用輔料與藥品關聯評審有關事項的公告》，要求藥包材、藥用輔料不再單獨審批，而是按程序與藥品註冊申請關聯申報和審評審批，與此前的註冊制相比，在關聯審評審批制下，藥品企業成爲承擔藥包材質量檢查的主要責任人。隨着制度落地，藥包材企業規模效應開始凸顯：

藥品企業更換藥包材供應商成本增加。關聯審評審批制下，藥品生產企業更換包材供應商，意味着要將其產品重新進行關聯審評報批，面臨時間成本、能否通過審評也存在不確定性，因此藥品企業與藥包材供應商的粘性增加；
原註冊制下的包材註冊許可證取消，藥品生產企業承擔更多藥品安全責任，爲避免出現惡性事件，傾向於選擇頭部藥包材企業合作。

2.3

模制瓶已實現80%+市場份額，

中硼硅模製瓶領域有望延續優勢

爲應對一級耐水玻璃瓶（中硼硅模製瓶）需求，山東藥玻提前進行中硼硅模製瓶產能佈局。截至2022Q1末，公司中硼硅模製瓶年化產能已達3.52萬噸，2021年產能爲1.58萬噸；22Q1中硼硅模製瓶產量0.91萬噸，2021年產量1.6萬噸。2022年8月，公司定增擴建的“40億支一級耐水藥用玻璃瓶（以模製瓶爲主）項目”獲批，截至2022年底項目的一個車間主體全部完成，建設中硼硅模製瓶窯爐1座，四條生產線，項目正在穩步推進中。

高端產品-中硼硅模製瓶開始放量。一致性評價政策推動以來，中硼硅模製瓶以其優越性能和性價比優勢（相較中硼硅管制瓶），受制藥企業青睞。2021年山東藥玻中硼硅模製瓶產品銷量接近翻倍，已在齊魯製藥、潤澤製藥、科倫藥業、恆瑞製藥、揚子江藥業、上海通用電氣藥業等製藥企業通過一致性評價的品種中使用。山東藥玻在國內模製瓶領域處於絕對龍頭，市佔率接近80%。公司自2004年開始生產中硼硅玻璃模製系列產品，填補國內空白，成爲國內第一家、全球第六家掌握中性硼硅玻璃模製瓶生產技術的企業。其他模製瓶企業，例如德州晶華、山東吉諾、四川廣漢等，在部分區域、部分細分領域與山東藥玻存在市場競爭。公司有望在中硼硅模製瓶領域繼續維繫領先優勢。

2.4

國內市場中硼硅模製瓶轉A進度梳理

藥包材產品在CDE（國家藥品監督管理局藥品審評中心）的登記辦理流程爲“產品研發定型——生產三批次產品——穩定性、相容性和安全性研究——藥監總局網上登記——現場提交資料——取得登記號——與藥品關聯審評——與製劑共同審評審批結果由I變成A”（I 代表尚未通過與製劑共同審評審批的原料/輔料/包材，A 代表已批准在上市制劑使用的原料/輔料/包材）。我們梳理國內市場已登記的中硼硅模製瓶產品轉A進度如下：

2.5

"拉管"國產替代正在突破

我國目前已掌握成熟的低硼硅玻管和制瓶生產技術，但大部分中硼硅玻管的供給仍被外資企業掌控，國內僅有極少數廠商能自主生產。中硼硅模製工藝已基本攻破，但在管制工藝方面，中硼硅玻璃前段窯爐拉管技術（拉出直徑和厚度均勻的中空管子），外資仍有顯著優勢。近年來國內企業加速進入“拉管”行業，國產替代過程正在提速。

丹納法和維洛法是目前國際主流拉管方法：

在丹納法中，熔融玻璃液從供料嘴流出後以帶狀的形態纏繞在被控制在特定旋轉速率的旋轉軸，伴隨封閉空間（馬弗爐）加熱的作用下原本凹凸不平的料壟逐漸形成光滑的玻璃表面。旋轉管的固定軸中心同時進入成型氣體，玻璃液在芯軸風流量和壓力的作用下形成中空的圓形玻璃管。最後在牽引機器作用下，玻璃管沿跑道調整尺寸和逐步冷卻；

而在維洛法中，玻璃液是首先從料碗和成型端頭間的環形截面流下，然後垂直向下，再隨着跑道或牽引機的作用下沿水平方向移動，最後在空氣中完成玻璃管的成型。

玻管是將熔融玻璃液拉制成斷面爲圓形或異型的空腔玻璃製品。國內外藥用玻璃管廣泛應用的拉制方法爲丹納水平拉管法，該生產工藝、生產設備以及操作方法已較爲成熟，適用於製造外徑2-70mm玻璃管、日熔量大於10T/D窯爐。目前國內採用丹納法的中硼硅玻璃管廠商受旋轉管不穩定現象影響，在旋轉管等耐材腐蝕後周期性更換勞動強度大、玻管生產不連貫停機時間長、更換檢修成本高，導致玻璃管質量、良率與國際巨頭仍存較大差距。中硼硅玻璃管生產壁壘主要體現在技術壁壘和資金壁壘上。

中硼硅玻璃管的技術壁壘：

(1)熔化溫度高。中硼硅玻璃熔化溫度要求高於低硼硅玻璃及鈉鈣玻璃，因此對窯爐及相關材料的腐蝕損耗更大、性能要求更高，玻璃液質量控制難度大;

(2)旋轉管容易產生氣泡。當旋轉管抗侵蝕性差或表面光滑度差時，易使玻管內產生結石、條紋或氣泡等導致產品質量不佳。解決方案爲拉管過程中在旋轉管等部位包覆較大規模貴金屬如鉑銠合金;

(3)硼含量提高使玻璃管尺寸公差達不到要求，如尺寸精度不夠、亞微觀均勻性差等。硼具備較強揮發性，中硼硅玻璃提高硼含量，揮發的硼使玻璃表面形成一層白色變質玻璃並改變玻璃表面張力，玻璃液內氣泡的成長、熔解、排出速度由玻璃表面張力決定，因此玻璃表面張力改變最終影響玻管圓度、壁厚偏差等;

(4)上述問題使得制瓶環節良率低、成本高，導致國產拉管市場認可度不佳。制瓶環節多采用高速制瓶機，由於國產拉管存在的尺寸公差問題和氣泡問題，高速機上使用國產拉管時發生斷管、跳管、破碎等現象概率明顯增大。

中硼硅玻璃管的資金壁壘：

技術難點決定資金需求大，中硼硅玻璃生產線投資額明顯高於低硼硅玻璃。單條中硼硅玻璃生產線約爲15000萬元/條，而低硼硅僅需2000萬元/條，主因①由於中硼硅藥用玻璃管熔化溫度高、窯爐性能要求高，因此生產設備基本進口；②爲解決旋轉管抗侵蝕性差而在其表面包覆較大規模鉑銠合金，大幅提高中硼硅玻璃管產線建造成本(鉑銠合金投入在3000-5000萬元左右)。此外，中硼硅玻璃生產線後期維護投入較高。

全球主流中硼硅玻管生產&銷售企業包括：德國肖特（SCHOTT）、美國康寧（KIMBLE）及日本電氣硝子（NEG）等，2023年這三家公司佔據了世界中硼硅玻管80%以上的產量，其中僅肖特一家便佔據全球 50%左右的中硼硅玻璃產量份額。

我國中硼硅藥用玻璃管主要依賴從國外採購進口的中性硼硅玻璃管加工生產，極少數公司通過自有窯爐研發藥用中性硼硅玻璃管。近年來，需求加快釋放以及國產替代的風口來臨，山東藥玻、正川股份、四星玻璃、凱盛君恆、旗濱集團等國內企業加快產線佈局腳步，積極投入中硼硅玻璃管生產線，目前山東藥玻有一座電熔爐生產中硼硅玻管，中硼硅玻管良品率60%左右，大批量規格生產良率在70%左右，中硼硅玻管自用率在50%以上。隨着國產良率、降本逐步突破，國產替代的拐點有望到來。

盈利預測與投資建議

3.1

盈利預測假設與業務拆分

關鍵假設：

模製瓶業務：公司目前穩居國內模製瓶龍頭地位，在持續進行產能擴張投放的同時，順應中硼硅玻璃滲透率提升趨勢，享有產品升級帶來的紅利。我們預測2023～2025年公司模製瓶業務營業收入分別爲20.80、26.30、32.72億元，同比增速分別爲19%、26%、24%；2024年模製瓶毛利率隨盈利較好的中硼硅模製瓶佔比提升和原材料價格下行影響有望進一步提升，2025年若市場競爭加劇，盈利能力或出現小幅下滑，預計2023～2025年毛利率分別爲43.75%、46.56%、43.77%。

棕色瓶業務：公司棕色瓶業務以出口爲主，受益於海外需求高景氣，公司持續拓展海外市場，棕色瓶銷售有望保持較快增長，我們預計2023～2025年棕色瓶業務營業收入分別達到11.26、13.51、16.21億元，同比增速分別爲30%、20%、20%；預計2023～2025年毛利率分別爲21%、22%、23%。

丁基膠塞業務：丁基膠塞爲藥用玻璃瓶配套產品，2022年受國際海運費高位運行，美國加息以及下游客戶階段性需求變化等影響，銷量小幅下降，公司加快開發疫苗、生物製劑等高附加值的膠塞和高潔淨膠塞，預計該業務維持穩定增長，2023～2025年該業務營業收入分別爲2.50、2.62、2.75億元，同比增速分別爲10%、5%、5%；預計2023～2025年毛利率維持在17%的水平。

管瓶業務業務：目前中硼硅管瓶制瓶存在的拉管技術壁壘期待突破，一旦成功有望實現進口替代從而大幅提高市佔率和盈利能力。公司深入開展精益生產、產品結構調整和自動化升級改造，鞏固管制瓶市場份額，預計該業務維持穩定增長，2023～2025年公司管瓶營收分別爲1.99、2.09、2.20億元，同比增速分別爲15%、5%、5%；預計2023～2025年毛利率分別爲10.0%、10.5%、11.0%。

鋁塑蓋塑料瓶系列業務：該業務屬於藥用玻璃瓶配套產品，預計該業務維持穩定增長，2023～2025年營業收入分別爲6340、6678、7012萬元，同比增速分別爲10%、5%、5%；預計2023～2025年毛利率維持在31%的水平。

安瓶業務：預計該業務維持穩定增長，2023～2025年營業收入分別爲6449、6772、7110萬元，同比增速分別爲10%、5%、5%；毛利率分別爲8.0%、8.5%、9.0%。

3.2

估值分析與投資建議

公司是國內藥用玻璃的龍頭，上市公司中同樣主營藥用玻璃業務的可比公司有力諾特玻和正川股份。以2024年3月29日收盤價爲基準，可比公司2023-2025年PE均值分別爲41x、27x、22x，公司對應PE分別爲24x、18x、15x，低於可比公司均值。

投資建議：我們看好①一致性評價驅動中硼硅模製瓶放量；②海外銷售持續高增；③純鹼成本下降帶來的盈利彈性，預計公司2023-2025年營收分別爲49.43、58.05、67.84億元，歸母淨利分別爲8.15、10.63、12.74億元，對應PE分別爲24、18、15倍，維持“推薦”評級。

風險提示

1）原材料&燃料成本波動的風險。如果原材料、燃料價格波動變化較大，產品銷售價格不能及時傳導，可能對公司業績產生不利影響。

2）海外需求波動的風險。海外需求存在一定不可測性，如果出現向下波動，對公司的出口業務將產生不利影響。

3）政策推進低於預期的風險。如果一致性評價、關聯審批進度不及預期，可能導致行業集中度提升、規模效應的節奏偏慢。

團隊介紹

李陽，民生建材首席，榮獲2022年“新財富最佳分析師”第6名（入圍），新浪“金麒麟最佳分析師”第3名，“水晶球”第5名。曾就職於興業證券、天風證券。

免責聲明

注：文中內容節選自民生證券研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《山東藥玻（600529.SH）深度報告：需求向上，成本向下，出海加快》

對外發布時間：2024年3月31日

報告發布機構：民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：

李陽 SAC執業證書編號：S0100521110008

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重要提示

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