買賣國債長期以來是央行分內的工作，但是在特殊的時點確實容易讓人讀出特殊的意味。總書記在去年中央金融工作會議的一句“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”講話引發了今天市場的熱議——財政貨幣化和央行大放水要來了？畢竟央行第一次在公開市場業務中直接購買國債發生在1999年，彼時國內也面臨着物價疲軟、長期建設國債連續發行的情況。對於前者，我們認爲這並不是禁忌；對於後者，我們則持謹慎態度，我們認爲放在當前這句話更現實的意義可能在於，央行今年在流動性層面會更加配合國債的發行，以及爲超長期國債的定向發行留下空間。

“增加國債買賣”，繞不開“管住貨幣”的大前提。如果我們完整通讀總書記在會議上的講話，“穩定貨幣是做好金融工作的重要基礎”、“去槓桿，千招萬招，管不住貨幣都是無用之招”是開篇最重要的定調，貨幣信貸的方向是“從外延式擴張轉向內涵式發展”、“結構上有增有減”。都說明了貨幣政策更多注重的是結構上的優化以及工具箱的完善。

央行購買國債，理論上可通過以下三種路徑：

方式一：在一級市場直接購買國債，但這是我國中央銀行法的“禁區”。我國央行法規定，禁止央行在一級市場上參與國債交易，並且嚴格限制可供交易的國債種類。因此，我國央行直接從一級市場購買財政部發行的國債，是不可行之舉。

方式二：在二級市場通過質押式購債(回購交易)，是我國央行的“慣用手段”。雖然央行從一級市場購入國債受限，但央行在二級市場購買國債不存在法律障礙。我國央行法規定並不排斥央行在公開市場買賣國債，直接指出央行的貨幣政策工具之一就是“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。央行從二級市場購債的方式之一是質押式——也就是央行通過公開市場操作向市場投放短期流動性，熨平發債時帶來的資金面波動。這是央行配合發債時使用最多的方法，也是近幾年央行擴表的主要因素，這一手段相比直接買斷存在一定的資金成本。

方式三：在二級市場通過現券交易買斷式購入或賣出國債，可能是必要情形下的“殺手鐧”。與回購交易不同之處在於，如果購買的國債期限較長，央行相當於向經濟體等額釋放長期流動性，對於穩經濟的作用可能會更加明顯。不過負面影響在於會直接干擾債市的定價，而且央行要承擔後續債券波動的風險。

不過，我國央行買斷式購入國債的案例並不多。這種情況除了1999年之外，曾在2007年、2017年及2022年發生過，這三年央行購入的國債均與2007年首發的特別國債息息相關。2007年央行購入的是爲了提高外匯資產運營收益而首發的特別國債，2017、2022年購入的均是2007年特別國債部分到期後的續發國債。

結合海外經驗，我們認爲當前可能還未到央行大規模直接購買國債的地步。美、日主要通過二級市場買斷式購入國債，我們發現其央行開啓購債的時點有些共同的特點：一是宏觀經濟承壓；二是央行已經沒有降息空間；三是央行購債或有“路徑依賴”，一旦開啓就難以退出：

美聯儲購買國債均開始於特殊的經濟背景：首次是在2008年金融危機爆發後，12月美聯儲降息至0%-0.25%觸及正常利率政策底部，隨後在2009年3月開始首次大規模購買國債；第二次大規模購債是在2020年疫情衝擊下，3月美聯儲同樣將利率降至0%-0.25%，並在同月開啓新一輪大規模購債擴表。

日本央行購債同樣開啓於超寬鬆貨幣環境：繼1999年將政策利率降至0%後，日本經濟持續疲軟，日央行不斷加碼寬鬆力度，並於2001年3月宣佈在必要時直接購買長期國債；2012年日本經濟再度承壓，購債規模也在該年逐步加速擴張。

風險提示：國債發行方式超預期；政策出臺節奏及項目落地放緩導致經濟復甦偏慢；海外經濟體提前顯著進入衰退，國內出口超預期萎縮。

央行可以通過公開市場操作購買國債嗎？

關於央行通過公開市場操作購買國債，學術探討一直存在。2019年1月證券時報就曾進行過類似的討論，指出當時“央行購買國債的必要性和迫切性不強”；近期這一討論又有所升溫，對此我們有以下理解：

理論上央行是否可以通過公開市場操作購買國債，它在貨幣政策工具中的角色是什麼？

按照《中國人民銀行法》，央行禁止在一級市場上直接認購國債，但可以在二級市場上買賣。

《中國人民銀行法》指出，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券；爲執行貨幣政策，可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。

央行也明確在二級市場上買賣國債是公開市場操作交易的重要組成部分。

央行指出，從交易品種看，中國人民銀行公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據。

其中回購交易分爲正回購和逆回購兩種，正回購爲中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，並約定在未來特定日期買回有價證券的交易行爲，正回購爲央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則爲央行向市場投放流動性的操作；逆回購爲中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，並約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行爲，逆回購爲央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則爲央行從市場收回流動性的操作。

現券交易分爲現券買斷和現券賣斷兩種，前者爲央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣；後者爲央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎貨幣。

中央銀行票據即中國人民銀行發行的短期債券，央行通過發行央行票據可以回籠基礎貨幣，央行票據到期則體現爲投放基礎貨幣。

如何觀測央行通過公開市場操作購買國債，歷史上是否有過？

如果央行在二級市場上從商業銀行手中購買國債，央行資產端“對政府債權”科目會擴張，負債端“對其他存款性公司存款”（準備金/基礎貨幣）會擴張，央行擴表。

由於“對其他存款性公司存款”還受其他因素比如財政收支、外匯買賣、MLF及其他結構性工具影響，不易剝離，所以央行購買國債較好的觀測指標是央行資產負債表中“對政府債權”科目的變化。

央行從1997年12月開始統計“對政府債權”，其餘額爲1582.80億元。這意味着在1997年12月之前，央行可能已經有過相關操作，規模累計爲1582.80億元。

在1997年12月之後，“對政府債權”餘額發生了三次比較明顯的變化。

第一次是2001年1月，餘額從1582.80億元升至2729.84億元；第二次是2007年8月，餘額從2825.75億元升至8819.66億元；第三次是2007年12月，餘額從8825.32億元升至16317.71億元。

2001年1月央行通過公開市場操作買入國債的背景暫時未知；2007年8月與2007年12月央行通過公開市場操作買入國債的背景相對清晰，是爲財政部提供資金用於購買外匯作爲即將成立的國家外匯投資公司的資本金來源。

針對這一操作，財政部在2007年8月“有關負責人就發行特別國債（一期）購買外匯相關問題答記者問”中指出，中國人民銀行買入特別國債後，增加了債券持有規模，有利於增強公開市場操作的靈活性和有效性。中國人民銀行將搭配使用中央銀行票據、特別國債等操作工具，靈活開展公開市場操作，引導貨幣市場利率平穩運行。

從貨幣政策框架發展的角度如何理解央行通過公開市場操作購買國債？

綜合貨幣政策調控框架與宏觀金融環境來看，降準空間縮窄後，央行在工具中加入通過公開市場操作買賣國債來調節流動性不排除是選擇項之一。

在前期報告《貨幣政策新特徵及其對資產定價的影響》中，我們曾指出，未來價格週期斜率可能趨緩，名義增長彈性可能收斂。這一環境下，貨幣政策易松難緊，法定存款準備金率可能易下難上。

在以貨幣數量爲中介目標的結構性流動性短缺框架下，法定存款準備金率不能降至過低。一旦法定存款準備金率過低，商業銀行繳準產生的基礎貨幣需求就會明顯下降，央行調節流動性供給來影響商業銀行擴表進而調控貨幣數量的政策傳導效率便會下降。

所以邏輯上講，當我國法定存款準備金率降至一定程度後，理論上需要升級貨幣政策調控框架。

第一種選擇是更多利用MLF與結構性工具來投放流動性。但MLF和結構性工具成本偏高、期限偏短、對預期提振效果偏弱、覆蓋面也偏窄，無法完全替代降準。

第二種選擇是轉型爲價格型調控，海外諸多價格型調控的經濟體，比如美國、英國、日本、歐元區等，其法定存款準備金率都能降至0%或者接近0%的水平，如果我國能轉型爲價格型調控，依靠利率來調控經濟，那麼法定存款準備金率對政策傳導不會產生太大影響，也無需選擇購買國債的方式來替代降準投放流動性。

但我國轉型爲價格型調控面臨着兩個問題：一是我國實體中仍有城投、房地產、國企央企等對利率不敏感的財務軟約束主體，推動它們出清需要較長時間；二是利率調控是市場化機制調控總量，而高質量發展更需要調控優化結構。完全改變現有以貨幣數量來中介目標的結構性流動性短缺的調控框架，轉型爲價格調控難度較大，需要較長時間。

第三種選擇是在現有框架下，保證一定比例的法定存款準備金率，選擇新的投放流動性的方式（資產購買）來替代降準，這可能是中短期相對摺中更具可行性的選擇。

央行什麼時候會通過公開市場操作購買國債，現在是否存在政策必要性？

中央金融工作會議指出“充實貨幣政策工具箱”，我們理解這其中包含了創新投放流動性工具，逐漸在公開市場操作中增加國債買賣的要求。由於中央金融工作會議一般是對中期金融工作的要求，所以未來幾年可能都是這一新政策落地的窗口。

如果是考慮到當前加權法定存款準備金率還有7%，距離央行給定的隱性下限5%還有一定空間來看，目前利用國債購買來投放流動性的緊迫性與必要性似乎偏低；央行此前也多次強調存款準備金率還有下降空間。

但關於政策必要性及可能性，我們還要從另外兩個角度去理解：

一則我國新政策多會遵循“謹慎論證、循序漸進、在實施中完善成熟”的原則，提前籌劃試行有助於更好應對未來的新環境。

二則中央金融工作會議以及2023年末的中央經濟工作會議均強調要加強政策協同。國債是財政政策與貨幣政策的重要交叉部分，央行通過公開市場操作購買國債既可提供流動性穩定市場爲政府融資提供良好的環境，也有助於提升國債流動性，完善國債收益率曲線，是財政與貨幣加強協同的體現。

爲什麼說即便央行通過公開市場操作購買國債，也並非是QE、MMT？

QE（量化寬鬆）多以央行在二級市場上購買國債、股票、MBS等形式出現，是傳統政策空間消耗之後所採用的進一步放鬆金融條件的手段，一般對應着零利率與極度寬鬆的貨幣金融環境。

MMT（現代貨幣理論）認爲政府通過財政支出創造貨幣，政府徵稅的目標是推動貨幣的發行，政府財政不受收支平衡的約束，其目標是實現充分就業；只要充分就業沒有實現，財政與貨幣擴張就不會帶來通脹的副作用，反而能有助於實際增長的擴張，一般被簡單理解爲財政赤字貨幣化。

央行通過公開市場操作買賣國債是一種貨幣政策工具，它可以是QE、MMT的實現手段，但它本身並不必然對應QE與MMT。

對於貨幣金融環境，中央金融工作會議明確指出，“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，金融要爲經濟社會發展提供高質量服務”，“始終保持貨幣政策的穩健性”。在這樣的目標與政策原則下，我國貨幣政策即便採用購買國債的方式來投放流動性，也不會大水漫灌。流動性是否充裕，關鍵要看價格即貨幣市場利率（DR007）中樞是否趨於下行，單純關注投放流動性工具的變化意義有限。

對於財政領域，我國一直比較重視財政紀律，堅持“開正門”、“堵偏門”，遏制地方政府債務無序擴張，這與MMT的政策思路也有明顯差異。財政如果需要擴張，可以選擇的政策工具箱較爲豐富；即便央行一定程度購買國債，只代表財政貨幣政策的協同，在控制債務率和槓桿率的基本政策方向不變的背景下，從量級上和實質上也並不對應財政赤字貨幣化。

如果未來有這樣一項政策，具體影響需要等後續這一政策落地，結合其規模、具體機制等因素來綜合判斷。相對有確定性的是，如果央行利用通過公開市場操作購買國債來替代降準，形成“資產購買+MLF+結構性工具”的流動性投放組合，其資金成本要比完全靠“MLF+結構性工具”的組合更低，這對短端利率而言是個積極信息。

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