美國3月CPI數據將於本週三晚公佈。這份數據是對美聯儲“通脹顛簸論”的首次檢驗。市場可能正處於大宗商品價格驅動的通脹的早期階段，如果美聯儲過早降息，通脹可能會重新加速。隨着投資者對美聯儲降息預期的降溫，股市近期可能面臨深度回調，長期來看則可能面臨衰退熊市。

1、“通脹顛簸論”

美國勞工統計局將於4月10日公佈3月CPI數據，這將是一份對金融市場具有重大影響的關鍵數據。美國1、2月的核心CPI環比漲幅均爲0.4%，高於市場預期，也遠高於美聯儲2%的通脹目標所對應的環比漲幅——核心CPI環比漲幅必須降至2%，同比漲幅纔有望降至2.4%，這是美聯儲所能容忍的核心CPI同比漲幅的上限。

目前，美聯儲一直將1、2月核心CPI的飆升視爲通往2%通脹目標的可持續道路上的一個“顛簸”。因此，美聯儲並沒有用鷹派言論“反應過度”。事實上，根據聯邦公開市場委員會（FOMC）在上月公佈的最新點陣圖，政策制定者仍預計今年將降息三次。這與市場的預期也大體一致。

3月CPI數據將是對“通脹顛簸論”的首次檢驗。如果核心CPI繼續出人意料地上升、環比漲幅高於0.2%，那麼我們將更有可能看到通脹捲土重來。

市場目前普遍預期，美國3月CPI同比漲幅爲3.5%，高於2月的3.2%；環比漲幅爲0.4%，與前值一致。市場還預計，剔除食品和能源的3月核心CPI同比漲幅爲3.7%，較2月的3.8%小幅回落；環比漲幅爲0.3%，低於前值0.4%。

2、至關重要的核心CPI環比漲幅

值得注意的是，由於基數效應，如果3月核心CPI環比漲幅高於0.25%但低於0.35%，核心CPI同比漲幅將保持在3.8%不變；如果高於0.35%，核心CPI同比漲幅將會上升。但更重要的是，一旦我們度過了2023年4、5月的通脹高峯，如果核心CPI環比漲幅繼續保持在0.3%這一水平，那麼核心CPI同比漲幅將在6月開始大幅上升。

這一點很重要，因爲美聯儲可能會在6月開始降息。如果此時核心CPI同比漲幅開始攀升，美聯儲顯然無法在這種情況下開始降息。事實上，在6月核心CPI同比漲幅開始上升之前，美聯儲可能會有一個短暫的降息窗口，而這個窗口幾乎已經關閉了。因此，除非經濟衰退來襲，否則美聯儲確實會如明尼阿波利斯主席卡什卡利警告的那樣，即不大可能在2024年降息。

美聯儲迫切需要核心CPI環比下降0.2%才能降息，以防止經濟衰退的發生，尤其是在11月美國總統大選之前。但只要核心CPI環比漲幅達到0.3%或更高，美聯儲就不能這樣做。

3、需要關注的主要通脹驅動因素

住房通脹一直是美國核心通脹和整體整體的主要推手，尤其是業主等效租金。該指標在1月環比上漲0.6%、2月環比上漲0.4%。考慮到住房在通脹中的重要權重，只要住房價格環比上漲0.4%或以上，就很難實現0.2%的核心CPI環比漲幅。

美聯儲的主要希望是住房價格將開始下降，這是因爲市場租金已開始明顯下降，但這尚未反映在滯後的官方住房價格數據中。儘管市場租金下降最終將反映在官方數據中，但沒人確實是否會是在3月。而住房價格與房價相關，房價則仍保持在高點附近，這似乎意味着住房價格不會在3月的通脹數據中起緩解作用。

現在最重要的變量實際上是能源等大宗商品。自美聯儲去年12月轉向鴿派立場以來，油價一直在上漲。如果美聯儲過早降息，大宗商品價格將再度上漲，這可能開啓大宗商品驅動的通脹浪潮。

金價近來屢創新高可能是人們擔心美聯儲讓通脹失控的先行指標。但造成大宗商品驅動型通脹的不僅僅是鴿派的美聯儲，至少目前還不是，因爲美元依然堅挺。俄烏衝突和加沙地帶的衝突對黃金、石油等大宗商品的價格產生了重大影響。更關鍵的是，隨着地緣政治緊張局勢加劇，油價飆升的風險很高，而且這種情況可能不是暫時的。能源價格在2月環比上漲2.3%，這種趨勢可能會持續下去。

4、總結

美國3月CPI可能將決定標普500指數和納斯達克100指數能否在當前上升趨勢中出現決定性突破、股市能否在衰退前復甦並再創新高，這些都取決於大型科技公司的業績。另一方面，核心CPI環比漲幅的意外下降可能會重新提振股市反彈。考慮到通脹動態和更廣泛的宏觀問題，一些投資者可能會選擇逢高賣出，主要原因是大宗商品驅動的通脹形勢正在顯現——即使3月核心CPI環比漲幅降至0.2%，美聯儲不太可能在當前這種情況下降息。