“從2月中上旬開始，市場對於比亞迪的預期其實是比較悲觀的。”

在今年3月的一次內部分享會上，證券分析師張明說了這麼一段話。

比亞迪的股價，經歷過時間不短的回調。2024年1月11日，比亞迪下跌了2.93%，盤中最低下探至237.8元，創下2022年以來股價新低。

這也讓比亞迪不得不通過一系列手段去修正市場預期。

首先，1月份舉辦夢想日宣佈智能化佈局，對“比亞迪沒有智能化”來了一次行業性的認知糾偏。

第二，在榮耀版推出之前，比亞迪持續通過終端折扣、主動降產去調整終端庫銷狀態。榮耀版上市之後，比亞迪的庫銷比恢復到了一個健康的水平。2023年底，比亞迪整體的渠道庫存或超過50萬輛。在經過1、2月和3月份的調整之後，比亞迪的庫銷比例恢復在1.5-2.0的區間內。

第三，持續發力高端化和出口。高端化方面，2023年騰勢D9扛起了大旗，單車月銷量接近1萬臺。此後，方程豹、仰望產品相繼推出，出口銷量也一路走高。今年仍有非常多的新品發佈，例如3月初D9換代、4月初N7新款等，維持比亞迪的高端化熱度。

比亞迪一直自我定位爲全球化車企，骨子裏是希望追趕豐田。3月5日到12日，比亞迪周銷量達到49399臺，超過同時期大衆汽車和豐田汽車的銷量之和。

但是，賣一輛車能掙多少錢，這件事情，比亞迪做的遠遠不夠它的偶像：比亞迪淨利率5.5%，豐田超過了10%。想要重回市值巔峯乃至做到萬億車企，比亞迪仍有很長的一段路。

爲了市佔率，比亞迪不得不甩賣

2022年6月，比亞迪A股、H股分別站上357.61元/股、331.74港元/股的高點，隨後便開始了下跌模式。到2024年2月，一年多的時間裏，比亞迪A、H股股價一度跌至162.77元/股、167.80港元/股，幾近腰斬。

比亞迪的股價見頂，核心原因是2022年三季度單車盈利達到1萬元的階段性高點；而下跌，則有巴菲特多次減持的影響——巴菲特旗下伯克希爾公司已經累計減持比亞迪股份13次，持股比例從19.92%下降到8%以下。

結合近幾年的行業趨勢，比亞迪殺估值主要有三個理由：

一個是智能化拖後腿。尤其是在2023年四季度，小鵬、華爲等頭部的智能化玩家有了新的突破，導致投資人對比亞迪在智能化產品方面的能力擔憂。有一些“極端”的投資人坦言：“沒有智能化，就沒有未來。”

第二個就是市佔率以及增速放緩，新能源行業在過去2到3年增速放緩現象明顯。

第三個就是遠期空間，比亞迪是國內新能源的銷冠級選手，但歐美“打不過就放棄”心態，放緩了電動化進程。

爲了回應資本市場對市佔率的質疑，比亞迪怎麼做？

在前段時間的2023年度年報分析師交流中，王傳福表示，“未來三年是大決戰，競爭非常慘烈，供大於求。這場決戰一定是規模之戰、成本之戰、技術之戰。誰會留下來，我相信規模是最最重要的。”

2月19日，比亞迪秦PLUS榮耀版正式上市，其DM-i車型首次進入7萬區間，EV車型殺入10萬區間。

3月中下旬，一位比亞迪內部人士孫旭向雷峯網表示，從2月19日榮耀版上市後，第一週線上流量增加200%以上。“3月1日到15日，上半個月的訂單數是15萬左右，王朝網8萬多，海洋網6萬多，整體的預期是基本達到了。”

根據4月1日最新的銷售數據顯示，比亞迪王朝和海洋網3月銷量28.67萬輛，環比增長151.4%，同比增長46.5%。

不過，王朝和海洋網的4月訂單會比3月份低，因爲有清明節假期。同時，榮耀版的熱度在4月會有所下降。但是，4月份的交車量會超過3月份，這是部分車型如秦PLUS榮耀版的55公里（7.98萬元）的缺車情況較嚴重導致。

（雷峯網根據公開數據製圖）

從細分品類看，秦、宋Pro、元還有漢DM-i的價格下探較爲到位，降價幅度在2到3萬元左右，秦是王朝網中最大贏家。王朝網沒有特別拉胯的車型，表現更爲均衡。

（雷峯網（公衆號：雷峯網）根據公開數據製圖）

海洋網方面，驅逐艦05成爲無可爭議的最大黑馬。宋Plus家族也成爲了強勁的車型，3月售出41569輛，以1000輛左右的優勢力壓秦家族，成爲了比亞迪品牌最暢銷的車型。

海鷗和海豚兩款車型的增長表現不明顯，前者是因爲實際降價3000元左右略顯“敷衍”，後者屬於增配（升級獨立後懸掛）而降價誠意不足。

海豹家族也是同理，在榮耀版降價和改款的幅度上沒有兄弟車型那麼出色。

爲什麼說到王朝網的表現更均衡，是因爲海洋網中有兩個“難兄難弟”——護衛艦07和e2榮耀版。

這兩款車型比較“邊緣化”，分別售出1170輛和1300輛。兩款車型基本處於躺平的狀態，缺乏關注和話題度。

比亞迪2023年財報發佈的當天（3月26日），比亞迪還推出了元UP。

元UP主打300到400公里的續航。據業內人士預估，元UP推出後月銷量應該在2萬左右，有潛力成爲爆款。不過，元UP可能會對海豚還有元PLUS產生一定的擠壓。

從數據來看，王朝網和海洋網依舊是集團銷量的主力軍，佔到總銷量的94%。兩網的表現如何，事關比亞迪規模之戰的最終戰果。（比亞迪如何與經銷商共同應對價格戰，銷售渠道如何激勵，感興趣的讀者可以添加作者微信Gru1993交流）

北京車展或能看到DM-i 5.0，年底還有驚喜

二季度，有幾個比較值得注意的重點：一個是秦L的新車發佈，秦L是基於DM-i 5.0平臺的混動車型，百公里油耗可以做到3升以內，續航可以達到2000公里以上。

秦L的發佈預計會在4月25日的北京車展，覆蓋A+級轎車市場，市場上的主要對手包括大衆速騰、豐田亞洲獅等車型。

證券分析師劉果向雷峯網透露，“秦L的發佈是有延遲的，比亞迪要考慮將榮耀版的訂單交付。”

秦L預計的目標在月銷1萬臺左右，但是主要視定價再議。秦L屬於大型轎車，推出後會對海豹產生衝擊，秦L的高配會跟海豹、漢的低配產生重疊。

從價格帶來說，因爲榮耀版車型的推出，車型價格帶下移了1-2萬的水平，原本的價格帶就讓給了DM-i 5.0的產品。

這也意味着，比亞迪給消費者兩個選擇：以優惠1-2萬的價格買到去年的配置車型，或者以去年的價格買到更新一代、更大空間、性能更好的車型。

孫果表示，“除了秦L，漢L、唐L也會陸續迎來上市。宋L用了地平線J5芯片，後續L系列有兩個選擇——地平線J5或英偉達Orin，智駕能力會有明顯提升。”

所以，在20萬元以內的市場，比亞迪會進一步擠壓合資燃油車、二三線梯隊的車型銷量。

技術層面，DM-i 5.0產品會將電動汽車饋電油耗降至2.9升/百公里，滿油滿電續航達到2000公里。

王傳福在分析師會議上表示，“比亞迪現在DM-i 4.0一個月的量非常大，光秦PLUS還有驅逐艦05就已經供不應求，切換對我們來說難度很大。DMI 5.0可以把我們產品的熱度持續至少1到2年。”

DMI 5.0之外，E平臺下E4.0在今年年底或明年將會逐步亮相（上面提到的元UP還是基於E平臺3.0）。

E平臺3.0發佈於2021年9月8日，到現在也有2年半的時間。這個平臺底下，既有小型車全品類銷冠的海豚，也有堪稱“Model 3殺手”的海豹，還有騰勢N7。

折舊攤銷，一季度的最大壓力

比亞迪榮耀版用價格屠刀收割了一批競對，而降價、提高市佔率的最終目標是爲了多盈利。

如何去跟蹤比亞迪的整體盈利，以及影響盈利的核心點在什麼地方？

有人會認爲，比亞迪的價格戰會是比亞迪的“七傷拳”——榮耀版整體下降2-3萬，是否會對終端的盈利產生壓力？

結論是不一定。

降價不是剛性傳導，因爲終端的成交價是指導價加上終端優惠。比如，2023年冠軍版和2024年榮耀版，雖然從指導價層面，榮耀版的價格會比冠軍版低2到3萬，但是新上的榮耀版終端沒有額外優惠。冠軍版車型終端優惠可能有1-2萬。

此外，榮耀版從3月份開始交付，邊際弱化的持續時間也比較短。所以，單車價格的價格下調，對業務的影響沒有非常大的影響。

其次，是供應鏈的降本。

比亞迪銷量規模大，對於採購鏈條有一定的定價權，成本會越來越低。榮耀版車型和冠軍版車型比較大的變化是，核心產品的用料有調整。產品用料成本的下降，給了榮耀版定價下降的空間，對於榮耀版的盈利不會造成比較大的影響。

對於新勢力而言，車企的定價、毛利率受到的關注更高。但是，對於比亞迪這種銷量規模達到300萬輛的車企而言，折舊攤銷對於單車盈利影響較高，是一個非常關鍵的因素。

有分析師向雷峯網表示，折舊攤銷是影響比亞迪盈利能力的重要指標。

2023年第三季度，比亞迪有固定資產2000億，全年的固定資產達到2309.03億。如果按照比亞迪的折舊政策來算，單季度的折舊比例在5%左右，單季度的折舊攤銷報表接近115億。

2023年第四季度的整體銷量是95萬輛，2024年一季度比亞迪累計銷量達到62萬輛。結合其他的折舊因素，用一個相對粗略的算法來看，比亞迪單車折舊攤銷會從1.1萬元達到1.8萬元左右。所以，比亞迪今年一季度比較大的壓力在於折舊攤銷的上升，會帶來每輛7000到8000元的新增成本。

結合《晚點財經》的統計數據顯示，2023年四季度比亞迪每賣一輛車可以淨賺9000元。如果攤銷成本下不去，會極大影響比亞迪單車的掙錢能力。

對於比亞迪來說，第一季度是一次“壓力測試”。如果二季度銷量回到90萬輛以上，單車的折舊攤銷又回到1.1萬元。

這也解釋了，爲什麼王傳福認爲“規模是最最重要的”。車是規模效應，只有銷量足夠高，才能不斷攤薄固定資產投入，毛利和淨利才能向上提升。

既打價格戰、又要衝高端，5.5%淨利率怎麼提升？

王朝網和海洋網，是比亞迪銷量的擔當。然而，即便銷售收入增長如此強勁，比亞迪的淨利率只有5.5%，規模化帶來的高質量盈利不明顯。如果放在補貼成風、到處都是虧損的中國新能源市場中，這個數據已經非常亮眼。

但是對比一下豐田2023財年11.6%的淨利率時，這個表現還是差了很多。

因此，高端品牌騰勢、仰望、方程豹的盈利戲份越來越重，承載了全村的利潤希望。據某頭部證券分析師透露，“仰望預估有20%的淨利率，騰勢和方程豹將近15%。”

騰勢新款N7在4月1日正式上市，共推出四個版本，官方指導價23.98萬元-32.98萬元。王傳福就坦言，“騰勢N7原來的前臉比較醜，重新換了之後會有很好的表現。”

4月6日，騰勢全新智能豪華旗艦轎車Z9GT在德國斯圖加特進行道路測試。網絡上已有新車海外測試諜照流傳，結合諜照及官方信息，Z9GT直指保時捷Panamera。

不過，高端系列“騰勢”銷量佔比僅爲4.2%。“仰望”和“方程豹”於2023年11月開始交付，業績貢獻尚待時間。

據國聯證券統計，比亞迪2023年市佔率最高車型價格帶在8-12萬和12-15萬，佔比分別爲65.0%和70.5%；5-8萬、15-20萬、20-25萬車型市佔率爲32.9%、26.0%、38.4%。

比亞迪想要衝高，但身子還在中端市場。這在很大程度上影響了比亞迪品牌向上的腳步。

另一方面，因爲主力車型所處的價格區間裏，智能化並非核心賣點，在一定程度影響市場對智能化的估值加成。

比亞迪股價前期回調較多，一個很大的原因就是智能化的短板。客觀來說，比亞迪的智駕，與第一梯隊的小鵬等廠商存在差距。

王傳福的看法是，“別人有的我們要有，我們做出更加有比亞迪特色的功能，對用戶體驗極佳，但沒有太多的安全風險，不會觸碰這個法規的底線。”

從這個論調出發，可以判斷比亞迪的智駕方案不會像頭部梯隊如小鵬和華爲那樣激進。

（比亞迪的智駕研發之路始於2015年與百度的合作，從2019年開始，比亞迪開始了投資及對外合作+自研的佈局，先後與 Momenta、大疆車載、禾多科技等等公司往來，關於比亞迪智能駕駛的故事，感興趣的讀者可以添加作者微信Gru1993交流）

今年以來，小鵬的銷量慘淡，有百度技術背書的極越也反響平平，其實能側面說明一個問題：智能化重要，但並不是決定性要素。

據雷峯網瞭解，騰勢馬上會推出城市NOA，還會有一些比亞迪特色的功能如代客泊車。

據比亞迪內部專家表示，智駕首推還是在高端車型，比如漢、海豹、護衛艦，在15萬以上級別。但後續比亞迪10萬塊錢以上的車型，也會用上天神之眼的智駕系統。

出海是比亞迪做大利潤的另一條路。

車企的出海主要有兩種方式：一、廠家直接出口，通過當地經銷商來賣，這個目標肯定是能達到50萬。出口這個目標應該是最容易完成的，因爲出口的增幅比較快；

二、平行出口，在國內上牌然後作爲二手車出口，這種比較簡單，理想就是通過這一模式。

（雷峯網還將會推出“中國車企如何開拓俄羅斯市場”的話題，感興趣的讀者可以添加作者微信Gru1993交流）

此外，每個地區都會有自己的消費特色週期，比如開齋節。從齋月前到齋月期間再延續到開齋節這段時間，是齋月市場消費的高峯期。

所以，1到4月份是中東、中亞這些國家的消費旺季，5到7月會有所回落，8到10月份又再度回暖。

業內人士預估，“今年比亞迪通過經銷商賣出50萬臺，這個目標肯定會超過，而平行出口方式也能做4、5萬臺。”

據比亞迪財報顯示，2023年比亞迪新能源乘用車已進入日本、德國、澳大利亞、巴西、阿聯酋等50多個國家和地區，目前已將漢EV、唐EV、元PLUS、海豚、海豹等車型出口海外。

爲了出海，比亞迪花大價錢買滾裝船。比亞迪首艘汽車滾裝運輸船已經交船並首航，3月29日，比亞迪9200車位汽車滾裝運輸船在江蘇舉行開工儀式。

未來兩年，比亞迪還會有另外7艘滾裝船投入運營。

王傳福表示，“出海是一個很好的方向。但現在因爲地緣政治的問題，全球化變成一種幻想，出海必須要本地化，才能夠更長遠可持續的出海。”

據比亞迪2023年財報投資人溝通會的消息，比亞迪對海外市場的拓展抱有信心，2023年其海外銷量約爲25萬輛，但預計今年海外銷量目標將達到50萬輛，明年銷量目標爲100萬輛。

有一個疑問是：未來三年海外銷量將成倍增長。這一目標是否有點過於激進？

怎麼做“既能賣車又能掙錢”的模範生？

總結一下，市場中長期會怎麼給比亞迪估值？

四個關鍵詞：市佔率、高端與出海、單車盈利。

王傳福在分析師會議中表示，“現在比亞迪PHEV加EV佔整個市場的市佔率是在16%，在新能源車的市佔率已經達到35%。”

乘聯會發布的最新數據顯示，2023年，國內乘用車累計零售量爲2169.9萬輛。如果比亞迪的市佔率能夠達到20%，就對應了433萬輛。

隨着歐美市場相繼放緩新能源戰略，重拾燃油車研發。市場會較爲擔心比亞迪難以進入歐美市場。東南亞、東歐這些市場有將近3000萬輛的份額，比亞迪能拿到10%的體量，海外銷量就會有300萬輛。

張明向雷峯網表示，“如果是700萬輛，市場就會相信比亞迪單車盈利1萬元的可能性，700億的淨利潤給十倍估值就是7000億元。如果單車盈利達到1.5萬元，就可以達到1000億的業績，估值對應1萬億。從遠期來看，比亞迪市值可以展望7000到1萬億。”

比亞迪的最終目標是成爲豐田、大衆這樣的全球化車企。

即便是被批電動化成績不夠理想，但是豐田2023年的銷量再創新高，銷量1100萬輛，整體業績接近300億美元，車單價在18萬元左右，單車盈利在1.9萬元左右。1月23日東京股市收盤時市值達到48.7萬億日元（約合3288億美元），打破日本公司市值記錄。

大衆2023年總銷量在924萬輛，車單價在27萬元左右，單車盈利1.5萬元，是銷量全球亞軍。這兩家屬於既能賣車又能掙錢的模範生。

比亞迪想要達到他們的成就，還要多長時間？

（文中孫旭、劉果、張明均爲化名）