永安研究劉洋

從業資格：F0286567  投資諮詢：Z0010893

摘要：

★操作建議：

在高供給的背景下，純鹼在春節前累庫進度大幅緩於預期，而在春節後累庫進度高於預期，相應地純鹼期現貨價格在2024年呈現震盪走低的態勢，截至3月底期現價格壓縮至中性水平，利潤壓縮至中低位水平，不過基差仍在低位，估值整體從中高位回到中性水平。

持倉：繼續持有SA409多單。

核心邏輯：

1、供需：過剩還是不過剩？

2、估值：相對價格中性

正文：

一、供需：過剩還是不過剩？

圖1：純鹼產量、庫存及表需

數據來源：卓創資訊，永安期貨研究院

純鹼產能在2023年H2大幅擴張，開工率同比大致相當的同時產量同比增加約140萬噸，增幅10%左右；此外1-2月純鹼淨進口20萬噸，同比去年增加30萬噸；純鹼供應增量約190萬噸。供應大幅增長的情況下純鹼廠庫同比增加約60萬噸，累庫幅度並不高，預期的供需失衡情況並未發生，表需也始終維持在高位。

圖2：純鹼下游運行情況

數據來源：卓創資訊，永安期貨研究院

從純鹼下游運行情況可以看到，重鹼需求增長較多，增量約60萬噸；輕鹼需求增長較少，增量約25萬噸。此外下游各環節庫存均有一定增量，玻璃廠庫存增量10-20萬噸，期現商庫存增量10-20萬噸，貿易商庫存增量約5萬噸。因此純鹼供應增量中，4-5成被下游需求增長消耗，2-3成被下游貿易商及玻璃廠分擔掉，最終只有3成體現到純鹼廠庫環節。

綜上，純鹼供需格局呈現供大於求的狀況；但是鑑於進出口項的巨大變化以及倒掛的內外價差，若未來進出口項恢復常態，則供需格局也會迴歸均衡位置，供應增量和需求增量大致匹配。

二、估值：相對價格中性

圖3：純鹼基差

數據來源：wind資訊，永安期貨研究院

圖4：純鹼期限結構

數據來源：wind資訊，永安期貨研究院

前期純鹼現貨下跌過程中，盤面在邊際成本之下的阻力較大，因此純鹼5月基差及9月基差持續走低至微升水狀態。期限結構近端從大貼水結構轉爲平坦結構，各合約特別是近月合約貼水幅度大幅減少。

圖5：純鹼毛利

數據來源：Wind資訊，永安期貨研究院

3月中旬取暖季後原料價格偏弱，純鹼成本持續下降，毛利短暫走強；3月下旬開始現貨價格快速下跌，現貨價格跌幅遠大於成本下降幅度，毛利持續壓縮，當前生產利潤已經處於近5年低位。

近期市場焦點在於下游浮法玻璃走出了一週左右的超預期補庫行情，純鹼也相應地跟漲，修復了一部分估值；鑑於當前純鹼處於“高供應+高需求+中估值”的狀態，建議純鹼多單可繼續持有，並重點關注下游庫存去化的持續性。