出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

近日，明基醫院集團股份有限公司向港交所遞交IPO文件，聯席保薦人爲中金公司和花旗。根據弗若斯特沙利文的數據，以2022年醫療服務產生的收入計，明基醫院是華東地區最大的民營營利性綜合醫院集團。

招股書顯示，明基醫院旗下共有兩家醫院，即南京明基醫院和蘇州明基醫院。其中，南京明基醫院爲三級甲等醫院，於2008年開始運營，2023年實現營收17.08億元，2021年-2023年的營收年複合增長率爲8.85%。蘇州明基醫院爲三級醫院，於2013年開始運營，2023年實現營收9.8億元，2021年-2023年的營收年複合增長率爲11.92%。

兩家醫院構成了明基醫院的所有營收，2021年度、2022年度、2023年度，明基醫院營業收入分別約爲22.24億元、23.36億元、26.88億元，年內利潤分別約爲6907.5萬元、8955萬元、1.67億元，營收穩定增長的情況下利潤情況出現顯著改善，公司的毛利率也由2021年的15.3%增長至2023年的18.9%。

從經營數據看，2021年至2023年期間，明基醫院的牀位數、住院人次、手術量、牀位週轉天數、門診人次等經營指標均實現同比小幅提升。從經營數據及業績表現看，明基醫院整體經營狀況穩中向好。

然而，從現金流來看，公司2021年度、2022年度、2023年度經營活動產生的現金流量淨額分別爲1.04億元、3.33億元和3.58億元，在淨利潤增長超85%的情況下僅同比微增7.51%。單從經營所得現金看，明基醫院報告期內的經營所得現金分別爲1.68億元、3.57億元、4.19億元，2023年較2022年同比增長17.37%，增幅與營收增幅相對匹配，但均顯著低於淨利潤同比增幅。

從絕對值看，公司經營性現金流淨額顯著高於淨利潤，進一步梳理後發現，公司2023年折舊與攤銷費用達1.55億元，應占聯營公司虧損2380萬元；2022年公司營運資本變動數額達3800萬元。相關數值相較於明基醫院的淨利潤而言較大，對利潤增速的影響較爲顯著，因此淨利潤增速的參考價值或有限。

拋開淨利潤表現，從營收及經營所得現金看，明基醫院的業務基本盤較爲穩定，年增幅約15%左右。但問題在於，這一成績的背後是兩家醫院均已成熟運營十餘年，醫生、設備等已充分適配。而根據招股書，IPO募集資金將擬用於擴充1800張-2200張牀位以及購買配套設施等，這一數字已是公司2023年登記牀位數的一倍有餘，市場需求能否與擴張規模相匹配以及公司能否維持現有的營運管理水平仍有待觀察。

近年來，明基醫院實際上已逐步擴大投資規模，2021年度、2022年度、2023年度資本開支分別爲1.67億元、2.69億元和3.51億元，並推動折舊、攤銷數額由2021年的1.31億元進一步增加至1.55億元。IPO後，公司資本支出的放大將進一步增加其數額，並或導致本就不高的年利潤水平進一步承壓。

從資產情況看，明基醫院的償債能力同樣面臨挑戰，公司的流動資產已低於流動負債，2023年流動比率僅0.46，顯著低於醫院（SW港股）板塊企業水平，排名倒數第二，僅高於美中嘉和。

從公司治理角度看，明基醫院控股股東爲臺灣上市企業佳世達科技股份有限公司，該公司通過其全資附屬公司（即達利貳投資、達利投資、明基電通股份有限公司及Darly Venture（L））直接及間接擁有明基醫院2.33億股股份，約佔公司股權的95.02%。

同時，公司還存在個人股東羣體，持股份額爲1.94%，而相關個體均爲佳世達科技股份有限公司及其聯屬公司僱員或前僱員或其親屬。佳世達科技及其員工等相關羣體合計持有明基醫院的比例高達96.96%，公司治理及上市後的流動性風險需要額外關注。

此外，在明基醫院遞表前夕，CDH Medical Services Limited（簡稱“CDH”）作爲2014年就入股公司的早期投資機構，卻於2023年8月17日套現離場。據招股書，CDH於2014年1月與明基醫院訂立股份認購協議，以1億美元的價格認購公司6058.5萬股股份。2023年8月17日，CDH以1.95億美元的價格將持有股份出售給明基醫院大股東佳世達科技股份有限公司，賺得0.95億美元套現離場。公司上市在即，陪伴多年的投資機構卻提前套現離場，令人頗爲不解。