“一級市場上大多數GP（基金管理人），根本不懂地方招商局想要什麼，很多自以爲滿意推過來的項目，其實沒有討論空間，（招商局）領導直接就會pass。”最近，多位地方招商負責人向小飯桌透露了這樣的信息。

這些招商負責人對項目的不買單，着實出人意料。

去年梅花創投吳世春發表了一番著名言論：“以前募資喝紅酒、講英文，與美元LP打交道；現在募資喝白酒，講招商與返投……以前出差去北上廣深，現在要去三四線城市，甚至是縣城。”

這番話的言下之意，是擁抱人民幣基金，擁抱地方國資LP，已成爲了各家基金募資的共識。GP們爲了“伺候”好地方招商LP的需求，連喝紅酒還是喝白酒，打撲克還是打摜蛋這樣的細節都考慮在內，何況項目推送。可精心挑選的項目卻依然無法讓國資LP滿意。

張斌以前是一名私募基金投資人，現在負責政府招商項目。

張斌告訴小飯桌：“地方招商跟市場化基金的投資邏輯很不一樣，雙方對投資回報率、風險係數、乃至企業社會效益的取捨大不相同。很多時候，基金GP很滿意，覺得很能賺錢的項目，地方招商真不一定喜歡。這是由於雙方立場的不同。”

換句話來說，想要向國資、向地方招商要募資，GP們首先應該搞懂地方招商LP們到底想要什麼……

把看研報的時間，勻給政府工作報告

“大多數GP對政府工作報告的重視程度不夠，導致跟我們 （招商局） 開會的效率很低，我給很多投資人的建議是——在看研報的同時，要多看政府工作報告。”

作爲一名地方招商負責人，李湘認爲，很多投資人還是保留了美元基金時代廣泛閱讀研報的習慣，這當然很好，但在投資新時代“充分閱讀政府工作報告，同樣非常必要。”

道理很簡單，地方政府工作報告，寫明瞭未來一年地方政府的工作重點，也決定着國資的流向。招商局希望引入的重點項目，自然是政府工作報告中重點扶持的產業。

道理雖然如此，但要理解政府工作報告並非易事。比如同樣要發展“數字經濟”，兩個同處長三角的市就會有很大差異。

《2024年杭州市政府工作報告》提到要“聚焦芯片、雲計算、人工智能、關鍵生物技術等領域，實施國家重點研發項目、省重大攻關項目、市重點攻關項目各100項以上，力爭國產替代30項以上。同時爭創國家人工智能創新高地，推動‘通義千問’等通用大模型和垂直領域模型發展，發放‘算力券’，打造全國算力成本窪地和模型輸出源地。”

那麼很明顯，發展人工智能和算力基地，將是杭州市2024年的投資重點。GP給杭州市國資推相應的大模型、AI芯片公司項目，自然更容易得到扶持。

而再看距離杭州300公里外的泰州市。《2024年泰州市政府工作報告》中寫道：“要把數據要素作爲贏在未來的革新力量，率先試行數據要素價格監測、登記存證、資產評估，積極推動企業數字資產入表，爭取成爲國家醫療數據要素流通試點。”

在之前小飯局就寫到，大健康產業儼然成爲了泰州的亮眼名片，作爲一個地處江蘇中部的醫藥重鎮，泰州擁有全國唯一的“部省共建”國家級醫藥高新區。因此泰州發展數字經濟，明顯會圍繞自身的醫藥數據優勢，諸如大數據處理、醫療數據庫企業，正好順應泰州國資發展的需求。

“明明政府工作報告都寫明瞭我們關注的重點，可很多GP根本沒有花心思研究，說誇張點，就像是把‘適合杭州的企業推到了泰州，適合泰州的企業又推給了杭州’，領導怎麼可能通過？”李湘告訴小飯桌。

在李湘看來，美元基金擁抱人民幣的第一步，並不是學打摜蛋，而應該是把看研報的時間，多勻點給政府工作報告。“並且是要深入研讀，才能跟我們保持同一頻道。”

穩定壓倒一切，賺錢放在第二

除了投資行業是否與政策相符，進入的時機和輪次，以及投資風險性也是政府招商LP關心的重點。

一位政府引導基金投資人告訴小飯桌：“很多GP吐槽政府引導基金決策週期太長，好項目都堆積了，也沒有搶到好輪次投進去，但很多時候真是不得不慎重考慮，因爲我們虧錢了就是國有資產流失，誰都付不起這個責任。”

舉兩個很現實的例子。

某頭部國資委曾鉅額投入萬科和恒大兩家公司，現如今萬科和恒大股價巨震，據知名媒體人馬江博推算：“兩筆項目造成的國有資產虧損，預計有500億元。”

又比如每日優鮮。一批地方國資曾先後參與過每日優鮮戰略投資。某地方國資委給每日優鮮的20億投資，在生鮮電商史上都排名前列。

可後來，每日優鮮從200億市值到宣佈退市，中間只間隔了一年。國有資產流失的話題也被反覆討論。

上述政府引導基金投資人表示：“這些失敗的案例內部學習了不知多少遍，真的苛責不了同行，行業浪潮打過來，每個人都會被波及。而我們能做的就是——放棄一些投資回報率，謹慎、謹慎再謹慎。”

地方招商負責人張斌也透露：“近幾年，國家對國資投資的追查、追責明顯更加嚴格了。”

既有私募基金工作經驗，現在負責政府招商項目的張斌認爲，市場化GP還是缺乏政府工作經驗，沒有設身處地爲國資LP考慮。他向小飯桌抱怨：“現在追責如此嚴格，企業IPO前景也不明確，一些GP還推那種高風險、高估值的項目過來，很明顯是自討沒趣。我們現在是力求‘穩定壓倒一切’的時候。”

包括國資進入的投資輪次也很關鍵。衆所周知，近幾年國資投了一大批硬科技明星項目，但投進去的時間大都在中後期。

《投的好，更要退的好》一書作者李剛強，近期對商湯、優必選、地平線等9家硬科技明星項目做了一項統計，他發現，真正能給投資人帶來巨大資本回報倍數的只有前三輪投資，後幾輪的投資基本無法帶來太多回報。

比如優必選，第一輪資本回報倍數（總價值/總投資金額）是526倍，第二輪是175倍，而到後期第6，7，8，9輪，優必選的資本回報倍數就只有1.1倍左右。原因很好理解，優必選第一輪估值只有3600萬，更早進入帶來的回報更高。而隨着後期融資額大幅上升，回報倍數隨之更接近不賠不賺。

按照市場化GP的邏輯，當然要削尖腦袋去搶頭三輪，賺取最大資本回報倍數。可國資LP似乎並不這麼想。張斌告訴小飯桌：“輪次越早雖然回報倍數高，但早期企業的成長風險也高。對國資來說投中後期項目，確定性更強，哪怕基本不賺錢，虧錢的風險總歸更小。”

另一方面，張斌也坦言，地方國資的決策鏈條比市場化基金更長，打款也需要層層審批，因此“和市場化基金去爭頭幾輪，在時間和審批流程上，就註定了國資爭不過。”

招商的根本目的是增加就業

“很多投資人不理解，爲什麼招商局如此苛求產業鏈，那是因爲招商的根本目的是增加就業，而產業鏈就意味着就業，哪怕是他們認爲的‘落後產能’。”地方招商負責人李湘告訴小飯桌。

比如當前最火熱的AI大模型行業，李湘表示，地方國資就是投人工智能，短期內也不會去追大模型明星創企，而是會投一些“能真正帶來就業”的人工智能企業。

舉個最近的例子。4月9日人工智能物聯網企業特斯聯宣佈完成D輪20億人民幣融資交割。本輪融資由國際著名投資機構ALCapital與國內產業基金陽明股權投資基金共同領投，國家發改委旗下投資平臺、福田資本、金地集團、重科控股、數字重慶、南昌政府平臺公司、徐州產業基金、北科建集團、光大控股、商湯科技等新老股東一同跟投。

按照行業熱度，人工智能物聯網AIoT是上一波AI時代的產物，行業關注度與AI大模型不可同日而語。可爲什麼一衆地方國資卻普遍看好特斯聯？

特斯聯有一個關鍵優勢“在全球100餘座城市成功落地了9000餘項目，並且能在園區、企業、智慧城市、經濟、能源等多場景應用。”

“更多場景，更多城市佈局就意味着更多就業機會，”李湘表示：“相比起來，當前大模型企業的人才密度還太高，最知名的大模型創企幾十到幾百員工就夠了，與人工智能物聯網企業相比，帶來的就業機會不是一個量級，但對地方國資來說，帶來就業反而是關鍵的一項考察指標。”

看重企業帶來的就業機會的投資邏輯，在大模型帶火的具身智能領域，同樣非常明顯。

相比於底層大模型，地方國資對具身智能要更加買單。比如創辦不到一年就累計完成6輪+融資的智元機器人，除了高瓴、藍馳、紅衫等美元基金在投，上汽投資、上海臨港新片區基金等地方國資也在投。

而李湘提示，應該注意智元與地方國資的合作形式。比如上海臨港基金投資智元后，還舉行了一個智元製造工廠落地簽約儀式，雙方約定，智元機器人會從臨港的首期生產製造基地開始，打造上海人形機器人第一座量產工廠。

“建廠就意味着就業機會，以及帶動上下游產業鏈的機會，這纔是地方國資真正關心的問題。也是GP應該關心的問題。”

在美元基金時代，強調DPI，強調估值，強調技術願景，幫助GP們打動了美元LP。但在地方國資逐漸成爲主流LP的當下，GP的投資邏輯、敘事邏輯似乎也到了要改變的時候。

（應受訪者需求，以上皆爲化名）

本文來自微信公衆號“小飯桌”（ID:xfzmedia），作者：黃澤正，36氪經授權發佈。