摘   要

近年來，債券虛假陳述案件頻發，但與之匹配的裁判規則體系尚未完整搭建。其中，損失計算問題始終處於風口浪尖，債券虛假陳述案件應適用還本付息規則還是差額損失規則引發各界的熱議和爭論。本文從理論基礎與制度設計兩個層面展開討論，認爲立足於侵權責任法原理，在債券虛假陳述案件中適用差額損失規則實屬應然制度設計。同時，出於解決實踐問題的考慮，也在差額損失具體規則的設計層面提出解決思路，以期爲差額損失規則的審判實踐提供參考。

關鍵詞

債券虛假陳述案件　還本付息規則　差額損失規則　債券估值

在我國早期司法實踐中，債券虛假陳述案件寥寥可數，僅有“超日債案”“海印轉債案”等少數案件可參考。法院在審理相關案件時通常套用股票虛假陳述賠償規則，並未過多探尋債券虛假陳述案件的特殊性。2020年7月，最高人民法院（以下簡稱“最高法”）在“五洋債案”審理期間出臺了《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券紀要》），首次構建有關債券虛假陳述案件的裁判規則體系，其中的“還本付息”賠付規則（以下簡稱“還本付息規則”）引發各界的熱議和爭論。2022年，隨着最高法修訂並頒佈《最高人民法院關於審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱“新《虛假陳述司法解釋》”），以及數起經典案例的判決，債券虛假陳述案件裁判規則體系初見雛形，但其中的損失認定問題未有定論。隨着債券虛假陳述案件數量不斷增多，釐定損失計算方式勢在必行。

下文將就債券虛假陳述案件中的損失認定問題展開討論，以期對構建債券虛假陳述案件裁判規則體系有所裨益。相關研究不僅旨在明晰此類糾紛中的損失認定要件，也試圖藉此審視債券虛假陳述案件中的根源性問題，即如何妥善平衡原告、被告雙方的利益。

問題的釐清：對債券虛假陳述案件損失認定的主要分歧

關於債券虛假陳述案件的損失認定，最高法出臺《債券紀要》構建了“一審判決前賣出則賠付差額損失，一審判決時持有則賠付債券本息”的賠付規則，即還本付息規則。2022年頒佈的新《虛假陳述司法解釋》第二十五條規定了差額損失規則，但並未明確該賠付規則是否適用於債券虛假陳述案件，進而在實踐中出現了相反的兩種理解。一種理解認爲，秉持新上位法優先於舊下位法的法律適用原則，新《虛假陳述司法解釋》第二十五條已修改《債券紀要》確立的還本付息規則，債券虛假陳述案件應適用差額損失規則。但另一種理解認爲，《債券紀要》與新《虛假陳述司法解釋》之間呈現特別法與一般法的關係，《債券紀要》設置的還本付息規則作爲特別法應當繼續適用。

在兩種不同理解下，不同法院就債券虛假陳述案件損失賠償問題交出不同答卷。北京金融法院及上海金融法院在“大連機牀案”等案件中，認可還本付息規則。青島中院在“勝通債案”中，創新性判決相關主體僅需賠付投資差額損失，並在判決中使用大量筆墨解釋這一賠付方式的合理性。青島中院認定，以債券票面價格賠償損失有違“損失填平原則”這一基本民事賠償原則；因考慮勝通債換手率低、流通性差等特點，對投資者在實施日至揭露日期間買入、在案涉債券停牌前未賣出的債券，應當“按買入債券的平均價格與破產實際清償的相應份額之間的差額，乘以未賣出的債券數量”計算其損失金額。1

隨着債券虛假陳述案件賠付規則的發展及實踐變化，相應理論探討也逐漸深入。有觀點支持《債券紀要》確立的還本付息規則，認爲該規則契合債券市場交易活躍度較低、流動性相對有限的特點。更有觀點進一步認爲，債券虛假陳述案件在適用還本付息規則的基礎上，可利用精細化的因果關係認定規則對基礎損失進行限縮，避免苛責相關責任主體。然而，理論界及實務界也有觀點認爲，還本付息規則有違侵權責任法（以下簡稱“侵權法”）原理，且混淆了違約責任與侵權責任，容易導致投資者輕率交易、中介機構責任過重、債券市場發展失序等問題。

筆者認爲，上述對還本付息規則的質疑具有合理性，在債券虛假陳述案件中應適用差額損失規則。但有待深入探討的問題有兩個：第一，支持或反對還本付息規則的觀點涇渭分明，但均未能基於侵權法原理深入探討還本付息規則或差額損失規則的理論正當性。故差額損失規則是否實質契合侵權法原理，仍有待分析。第二，司法實踐及理論界尚未就差額損失規則如何設計進行充分解答，而釐清這一問題無疑是解決實踐爭議的必要一環。因此，下文將對這兩個問題展開分析。

迴歸侵權法原理：差額損失規則的正當性分析

虛假陳述案件屬於侵權責任糾紛。在過往的股票虛假陳述案件審理實踐中，各方在損失認定問題上着重爭論虛假陳述實施日、揭露日、基準日及基準價如何確定，以及使用哪些指數剔除系統風險等具體問題，基本不會回溯侵權法的基本原理。與之相比，債券虛假陳述案件司法裁判尚不成熟，促使司法裁判迴歸侵權責任認定框架，重點釐清各項構成要件的實質內涵及適用邊界。在此背景下，筆者力求基於侵權法原理中的損害賠償理念，爲差額損失規則提供理論依據。

（一）從法益保護強度出發：對債券投資的純粹經濟損失應有限保護

純粹經濟損失通常可理解爲非因受害人財產、人身或者絕對權受損而發生的純粹金錢上的損失。針對複雜多樣的民事權益，侵權法不可能毫無差異地進行同等保護，而是構建了金字塔般的差異化保護體系。在這一體系下，各類具體人格權、物權等絕對權處於金字塔頂端，純粹經濟損失則位於底端。對純粹經濟損失的保護不能與絕對權保護相提並論。對於純粹經濟損失，筆者將侵權法體系所秉持的原則概括爲三點：一是以不賠償爲原則，賠償爲例外；二是相較絕對權保護，純粹經濟損失保護須滿足更嚴格的構成要件；三是即便給予保護，通常也需在因果關係認定上採取“近因原則”，受害人原則上只能請求賠償直接損失。由此可見，對純粹經濟損失的保護應是審慎和有限的。

現行法規定通過侵權責任加以保護的純粹經濟損失類型並不多，證券虛假陳述（包括股票、債券及其他證券虛假陳述）造成的純粹經濟損失屬於其中之一，即因信賴錯誤的信息、專業服務或建議而遭受經濟損失。因此，投資者因債券虛假陳述侵權而造成的損失應視爲其中之一。依照前述法理，在債券虛假陳述案件中，應至多賠付“近因”的純粹經濟損失。至於可得利益損失，其因果關係鏈條通常相對遙遠，且容易帶來沉重的賠償負擔，故不應得到保護。

從倫理觀點上看，純粹經濟損失常常被視爲一種壞運氣，故而通常屬於受害人應忍受之事2。筆者認爲，雖不能依據前述視角直接得出純粹經濟損失不應賠償的武斷結論，但可從該視角重新審視虛假陳述侵權責任。在證券市場中，由於證券投資具有投機性、高風險性、不確定性，投資者未能獲得預期利益可視爲其從事投資的壞運氣。對債券投資者而言，債券具有投資工具屬性，用於在二級市場中獲取投資收益，基礎法律關係所確定的利益安排則退居其次，故債券投資的投機性、風險性、不確定性客觀存在，無法獲得預期收益的情況在一定程度上能夠被投資者合理預見。由此，讓投資者在一定程度上忍受證券投資的壞運氣，並無不妥。

（二）從糾紛性質出發：違約責任與侵權責任各司其職

在債券違約背景下，關於債券違約訴訟與債券虛假陳述侵權訴訟是否構成請求權競合存在爭議。有觀點認爲，不能如期兌付債券本息的違約行爲與虛假陳述侵權行爲並非同一行爲，故此等情形不涉及違約與侵權競合。但也有截然相反的理解。

筆者認爲，看待問題的視角不同，對請求權競合問題的理解則不同。在實踐中，若將發行人的違約行爲、侵權行爲分別理解爲不能如期兌付債券本息的違約行爲、虛假陳述侵權行爲，則確實較難認定爲請求權競合情形；但如將虛假陳述行爲同時理解爲構成侵權行爲和違約行爲，且這一行爲誘發債券違約損失，則二者可理解爲請求權競合情形。但無論是否構成請求權競合，此類案件均涉及違約責任、侵權責任兩類損害賠償責任。此時需要釐清的是：當投資者向發行人提起債券違約之訴時，其當然有權要求還本付息；當債券投資者主動選擇提起債券虛假陳述訴訟時，其是否有權以侵權爲由要求還本付息需謹慎考慮。

法律界的主流觀點認爲：違約責任對債權人履行利益進行保護，往往使其經濟狀態優於締約前；侵權責任的目的是使受害人恢復至沒有發生侵權行爲時的狀態，但不予保護受害人利益的增進。據此，兩類責任的保護範圍不同，原則上各司其職。在債券違約場景下，如果投資者主動選擇提起債券虛假陳述訴訟，則基於債券虛假陳述訴訟屬於侵權糾紛的法律性質，投資者至多索賠差額損失，進而使其恢復至沒有侵權行爲時的狀態。

當然，雖然上述理解能爲債券虛假陳述案件中適用差額損失規則提供註解，但未完全解決如下理論困惑：第一，爲什麼不直接統一違約責任與侵權責任賠償範圍，構建形式上更爲統一的權利救濟體系？第二，投資者與發行人之間存在合同關係，與中介機構之間不存在合同關係。如不允許投資者通過侵權責任求償履行利益，則意味着投資者只能通過違約責任向發行人求償，而不能向更具賠付能力的中介機構求償履行利益，限制了投資者的權利救濟，此等救濟方式設置是否科學、合理？

筆者認爲，對上述問題回答其實是清晰、明確的。第一，違約責任可以保護當事人發生的純粹經濟損失，此等保護屬於依契約條款合理分配契約上的危險。此時，再由侵權責任重疊保護履行利益，則會衝擊各項制度功能配置，徒增法律適用的困擾，甚至使得合同法形同具文，導致合同法被淹沒在侵權法的“汪洋大海”中。第二，對上述救濟路徑可能導致投資者救濟無門的擔憂實際上難以成立。在實踐中，不僅在虛假陳述案件中存在上述合同與侵權職能分配如何協調的問題，在產品責任案件等其他侵權場景下同樣有類似問題。這一擔憂不足以打破不同制度的功能設置，否則實質上會變成爲了保護受害人利益而拋棄“自負己責”的侵權法原理，使得所有行爲人無論過錯大小、距離遠近，均變成擔保人，顯然這並非恰當合理。

（三）從制度功能出發：還本付息規則難以實現虛假陳述侵權責任的制度功能

立足於侵權法原理，虛假陳述侵權責任具有賠償功能、威懾與預防功能。然而，結合債券虛假陳述案件的實踐情況，還本付息規則並不利於實現前述制度功能。

一方面，如前所述，還本付息規則會導致對投資者的過度保護，進而導致侵權責任的賠償功能被道德風險裹挾並引發市場失序。實踐中，債券虛假陳述案件已多達數百起，涉及債券違約規模動輒數十億元。誠然，出現這種情況應主要歸因於法院受理虛假陳述案件的前置程序取消，但不可控的訴訟規模與還本付息規則相結合，確實可能誘發輕率交易的道德風險。債券市場以專業投資者爲主，輕率交易將導致專業投資者難以發揮其專業價值，使得本應理性和謹慎的債券市場逐漸失序。

另一方面，結合債券虛假陳述案件的實踐情況，還本付息規則較難實現威懾與預防功能。理論上，在違約後債券發行人應籌集資金向投資者履行還本付息的合同義務，但實踐中發行人此時通常已喪失償還能力，投資者紛紛以侵權爲由向中介機構索賠。故在債券虛假陳述案件中，還本付息規則對發行人本身的威懾作用微乎其微，反而因“深口袋效應”使得中介機構責任異化爲本息擔保責任，令中介機構不堪重負。

從制度功能層面審慎考量可知，債券虛假陳述案件中不應將“中小投資者保護理念”曲解爲對個案原告不加區分的絕對性保護，否則將使得侵權賠償制度功能被道德風險所裹挾，也將導致威懾過度、相關主體行爲自由及履職秩序嚴重受限的不良後果。

差額損失規則的設計：計算債券回收價值

在債券虛假陳述案件中適用差額損失規則具有理論正當性。然而，理論探討尚不足以爲司法裁判提供具體裁判規則，故筆者嘗試進一步探討差額損失規則的具體設計路徑，以期爲審判實踐提供參考。

若在認定債券虛假陳述案件損失時採用差額損失規則，具體計算通常涉及兩種情形。

第一種是投資者在虛假陳述行爲揭示後及時賣出債券，此時的計算公式沒有爭議：

債券投資差額損失=（平均買入價-平均賣出價）×賣出的債券數量（1）

第二種是投資者在虛假陳述行爲揭示後繼續持有債券。在股票虛假陳述案件中，計算公式爲：

股票投資差額損失=（平均買入價-基準價格）×持有至基準日的股票數量（2）

對於第二種情形，由於債券市場流動性較差，債券價格及交易量波動有限，故債券虛假陳述案件無法直接套用公式（2），而需要設計適用債券市場的特殊規則。此時，筆者認爲可考慮利用第三方估值計算債券回收價值，進而將計算公式轉化爲：

債券投資差額損失=（平均買入價-債券回收價值）×持有債券數量（3）

本公式的重點在於債券回收價值如何計算。計算債券違約價值主要考慮在違約場景下，假設根據發行人的真實財務數據（不含虛增部分），發行人是否有能力向投資者進行清償？若發行人有機會向投資者進行清償，則清償金額具體是多少？

對債券回收價值的計算可依託於債券市場中通用的中債估值或中證估值。中債估值和中證估值的基本邏輯相似，對違約債券的估值主要分爲兩條路徑：一是優先考慮違約債券的市場價格及實際清償信息，據此確定違約債券估值；二是如果不存在合理市場價格或實際清償信息，則原則上基於企業破產法律程序使用破產清算法進行估值。

結合違約債券欠缺流動性的現狀和已發生虛假陳述案件的特點，筆者認爲：上述第一條路徑的適用空間較爲有限，暫不予考慮；第二條路徑中的破產清算法或許能在虛假陳述損失計算中發揮重要作用。因此繼續審視破產清算法在虛假陳述案件中適用的妥當性與合理性。

第一，破產清算法可在新《虛假陳述司法解釋》中“容身”，無需徹底改變現有規則。新《虛假陳述司法解釋》第二十六條第五款規定“無法依前款規定確定基準價格的，人民法院可以根據有專門知識的人的專業意見，參考對相關行業進行投資時的通常估值方法，確定基準價格。”根據該規定，債券虛假陳述案件中可藉助第三方估值計算投資差額損失。

第二，破產清算法符合虛假陳述損失賠償的深層次邏輯。在證券市場中，虛假陳述損失賠償規則的共通性在於，可嘗試還原或計算不含虛假陳述因素的證券價值。在股票市場中，不受虛假陳述行爲影響的證券價值是虛假陳述行爲被證券市場消化後的股價；在債券市場中，雖然不可“照葫蘆畫瓢”般計算債券基準價，但不含虛假陳述影響的證券價值可理解爲依託發行人真實財務、經營數據計算的債券回收價值。

第三，利用破產清算法計算債券回收價值也與實踐情況相呼應。例如“勝通債案”在破產程序中，發行人山東勝通聘請專業資產評估機構出具《資產清算價值資產評估報告》《合併重整項目償債能力分析報告》，對發行人全部資產和負債情況進行分析，確定發行人資產賬面價值及清算價值，模擬計算發行人普通債權清償率，評估得出勝通集團對普通債權的清償能力。通過這一重整歷程可知，實踐中對違約主體進行資產評估並模擬計算債權清償率具有可操作性。

當然，破產清算法在落地過程中，還面臨一些障礙。其一，第三方估值需要依賴發行人真實的財務數據，在實踐中常面臨的窘境是發行人披露的財務數據真假摻半。對此，可採取的解決措施是由法院或發行人聘請專業機構進行財務審計，在此基礎上測算違約債券清償率；或參考同行業或全市場的違約債券數據進行模擬測算。其二，在測算中需要較多假設作爲前提條件，對資產變現率等參數的設定均帶有主觀性。在相關歷史數據累積不夠的情況下，測算的精確度、公允度可能會受到質疑。其三，違約處置進程往往難以預估，資產減值、時間成本等因素都可能影響資產變現價值。故企業可回收價值和債券回收率在動態變化，以哪個時點進行估值需進一步探討。

總體來看，通過計算債券回收價值來確定債券投資者的差額損失具有合理性。但其具體實踐路徑可能會遭遇或多或少的技術難題，需要理論界與實務界共同努力，探尋更加妥善的解決方案。

結語

在證券虛假陳述案件中，精細化審理是大勢所趨，法院目光愈發聚焦於對各方責任主體的職責範圍、過錯程度的辨析，而解決債券虛假陳述案件的損失認定是實現精細化審理的基礎。因此，筆者聚焦於債券虛假陳述案件中的損失計算問題，論證差額損失規則的理論正當性，並就差額損失規則如何設計進行了思考。可以預期的是，債券虛假陳述案件損失計算規則的完善，勢必伴隨着虛假陳述侵權制度整體的成熟與發展，伴隨着法院尋求最佳利益平衡點的努力與嘗試。在此基礎上，債券虛假陳述案件裁判規則體系必將不斷完善，在責任認定上越發審慎合理、公允妥當。

注：

1．參見青島市中級人民法院（2022）魯02民初1063號民事判決書。

2．參見葛雲松所著《純粹經濟損失的賠償與一般侵權行爲條款》，載於《中外法學》2009年第5期。

◇ 本文原載《債券》2024年3月刊

◇ 作者：大公國際副總裁兼總法律顧問、首席風險官　史淑梅

北京市金杜律師事務所爭議解決部合夥人　夏東霞

北京市金杜律師事務所爭議解決部合夥人　楊婷

北京市金杜律師事務所爭議解決部律師　劉穎

大公國際法律風控部業務經理　高紅

◇ 編輯：祁暢　楊馥竹　劉穎