摘   要

在域外數字資產治理實踐中，託管制度通過降低交易中的欺詐與安全風險，成爲監管熱點。現有託管規則無法完全對數字資產託管進行兼容，數字資產託管面臨着託管類型、託管模式以及託管財產規則設定的問題。近期域外密集出臺了相關規則，覆蓋強制託管、託管人准入以及賬戶隔離制度等規則。我國可從統籌發展與安全的視角及時跟進相關研究，明確法律性質與治理規則，做好產業相關規範。

關鍵詞

數字資產　託管制度　分佈式記賬　金融基礎設施

各國對數字資產的定義並不相同，隨着區塊鏈等新興技術的發展，數字資產普遍要求將分佈式賬本技術和密碼學作爲技術條件。數字資產在不同場景下按照不同標準可以劃分爲不同類別1。本文數字資產側重加密證券和私營部門加密貨幣。隨着這類數字資產在域外的不斷發展，數字資產託管應運而生。由於在法律性質、存在形式和持有方式等方面與傳統資產存在差異，數字資產在傳統資產託管規則的適用性上存在爭議。對此，本文將首先分析數字資產託管的意義，着重關注其與傳統託管的差異，並聚焦近期域外託管規則的發展。

數字資產託管的意義與效能

數字資產託管可以降低交易過程中的欺詐風險與安全風險，並可以成爲推動數字資產治理的有效抓手。

（一）降低交易中的欺詐風險

在數字資產投資交易過程中，投資者面臨的欺詐風險來自兩個方面，一是管理人，二是交易平臺。投資者通過基金的形式，委託管理人代爲操作投資，形成委託關係。在委託關係下，投資者與管理人利益並非完全一致，信息和專業優勢的管理人存在欺詐的可能，產生所謂“代理成本”。除管理人風險之外，投資者還面臨交易平臺風險。投資者在購買數字資產後，該資產的私鑰不會轉入投資者控制的冷錢包（Cold Wallet）中，而是由交易平臺控制，投資者的權益僅在線下賬戶中存在對應記錄。持有私鑰意味着控制着數字資產，因此用戶對數字資產的權利可能僅被認定爲債權，並非所有權。另外，交易平臺既承擔交易職能又承擔託管職能，缺乏中立性，存在嚴重的道德風險。而第三方託管制度的出現，通過在委託關係中引入具有中立性與專業性的託管人，實現財產所有權、管理權與保管權的分離，降低了欺詐風險可能性。同時，託管人對管理人的投資交易進行監督，可以有效促進管理人履行忠實義務與勤勉義務，彌補信用短板。

（二）降低交易中的安全風險

除道德風險外，近年來頻繁發生的黑客攻擊數字貨幣交易平臺事件，引發了對託管制度的進一步需求。交易平臺對數字資產的託管是通過保護投資者的私鑰來完成的，安全性完全依賴於交易平臺的風險防控能力，許多交易平臺優先考慮業務增長而忽視安全問題。如韓國數字貨幣交易平臺GDAC於2023年4月遭遇黑客攻擊，導致價值約1390萬美元的數字資產被盜；我國香港區塊鏈數字資產交易所CoinEx在2023年9月遭遇黑客攻擊後，總損失約爲7000萬美元。越來越多的投資者意識到交易平臺託管的弊端，轉而對數字資產採取第三方託管。第三方託管機構可以採取冷錢包、熱錢包（Hot Wallet）或溫錢包（Warm Wallet）的方式託管數字資產，並通過多方簽名與多方計算的方式提升私密性，中立性與專業性將有效提高託管財產的安全性。

（三）推動數字資產治理範式有效轉型

近年來，數字資產投資市場進入理性狀態，也使得其對金融穩定發揮的作用日益凸顯。一方面，傳統非法金融活動存在的風險在數字市場領域依然存在，如價格波動劇烈、流動性錯配、順週期性等。另一方面，數字資產特有的風險層出不窮，如缺乏負反饋調節機制、鏈上與鏈下數據交互存在數據風險、資產匿名性引發洗錢風險等，這些風險無疑推動着各國對數字資產採取從嚴監管。託管制度通過記錄數字資產在相應市場的賬務數據信息，確保數據的真實性、準確性和完整性，最大程度消除誤報和欺詐風險，保護投資者權益，維護國家金融安全。

數字資產託管的規則適用問題

傳統資產託管遵循着中心化治理的前提，是通過一箇中心化的賬本，對資產進行記賬並標明權屬。與傳統金融資產不同，數字資產依賴分佈式記賬技術，存在節點的不確定性與身份的匿名性特徵，這種特性對傳統託管規則的適用產生了挑戰。

（一）適用的託管類型不明

資產託管和證券託管是金融領域兩種典型的託管類型。其中，證券託管是指託管機構接受股票、債券等基礎性金融資產持有人委託，對投資者權益進行維護和管理的行爲，證券託管採取全國統一運營的方式，由證券登記結算機構進行託管；資產託管是商業銀行或證券公司作爲獨立第三方，接受投資者的委託，爲基礎證券衍生出來的各類金融產品、投資組合、提供財產保管及相關服務的行爲。因此，判斷適用託管類型的前提，就是判斷該項資產的法律屬性是股票、債券等基礎資產，還是屬於其他類型資產，以確定是適用資產託管還是證券託管。數字資產類型多樣，生態複雜，其法律屬性一直存在爭議，導致其適用託管類型需要進一步確定。以美國爲例，數字資產的監管權利涉及多個政府機構，商品期貨交易委員會（CFTC）和美國證監會（SEC）一直在爭奪比特幣的監管權，前者將比特幣等實用型代幣定性爲商品，隨着價格的漲跌，進而形成另類投資品，而後者將數字資產視爲證券，2022年，SEC將“Coinbase內幕交易”事件中的9種數字資產列爲證券。也有觀點認爲，數字資產的定性，要放到具體場景中去分析，不同場景中法律關係與法律屬性不盡相同，這要求對數字資產的法律屬性進行準確把握，以確定其適用的託管路徑。

（二）與傳統託管模式產生衝突

資產的屬性決定了數字資產的託管類型，而當某種數字資產被定性爲數字債券等基礎證券時，則面臨着託管模式的選擇問題，即分散託管與集中託管的問題。分散託管是指市場上存在多家證券託管機構，發行人可以任意委託其中一家來辦理託管並維護名冊；集中託管是指針對某一類證券，只有一家機構進行集中登記的局面。信用中心化的中央證券存管機制（CSD）是基礎證券託管制度的必然選擇，我國《證券法》支持對證券的集中託管，這也符合《金融市場基礎設施原則》（PFMI）中的基本要求。而區塊鏈技術將傳統金融基礎設施中的中心化託管與第三方證明，轉變爲分佈式多節點的自我託管與自我證明，並可以設置智能合約，實現證券交易和結算的自動履行，這與傳統中心化基礎設施下的託管模式產生了背離。

以數字債券爲例，德國已經突破集中託管的約束，開始分散託管的嘗試。2021年德國《電子證券法》（eWpG）生效實施，發行人可以選擇以中央證券登記存管的形式發行債券，也可以不記名債券的形式發行數字債券。對於數字債券發行人，當事人可以選擇將債券登記託管在新興科技公司，這些數字託管行實行准入制度，不同公司數字債券的託管系統相互獨立，其系統並不能接入德國CSD明訊系統，形成了數字債券分散託管的局面。數字資產託管機構需確保數據的機密性、完整性和真實性，並接受德國聯邦金融管理局（Bafin）的監管。

（三）存在託管財產隔離問題

在傳統託管賬戶體系下，託管機構對各證券持有人獨立設賬、獨立記載，確保賬戶隔離，保障投資者賬務的真實、完整和安全是其普遍要求。分佈式技術中對於資產交易的記錄有兩種方式，一種是隔離的區塊鏈地址，另一種則是單一的綜合地址。投資者的財產可以直接記錄在隔離地址中，也可記錄在綜合地址中。而當記錄在綜合地址時，各個客戶財產的記錄，則是通過鏈下進行單獨記賬，並不反映在區塊鏈中，形成了線上綜合賬戶與鏈下單獨記錄的混同模式。混同賬戶有兩層含義，一是各個客戶財產的混同，二是自有財產與客戶財產的混同。託管機構將各類資產存在一個賬戶中，導致無法將自有資產與客戶資產區分開來，形成混同風險。如在意大利數字貨幣交易平臺“BitGrail”破產案中，法院無法依據鏈上賬目確定數字資產歸屬，而其所持有的投資者數字資產認定爲交易平臺的財產，對投資者權益造成重大損害。

數字資產託管的域外規則觀察

（一）建立強制託管制度

數字資產投資交易是否必須設託管人？從市場初期情況看，儘管被託管的數字資產比例在不斷上升，卻以投資者自發託管爲主。近期各國出臺的監管法案中，普遍將託管制度納入數字資產的監管制度中，強制託管時代來臨。美國《1940年投資顧問法》206（4）—2條規定，投資顧問應當將客戶資產（包含資金與證券）安全保管於合格託管人處，僅爲滿足條件的某些私募基金設置了豁免條款，形成了以強制託管爲原則、豁免託管爲例外的託管體系。對於該條款是否適用於數字資產一直存在爭議。2023年SEC發佈了對於該條款的修正案並向社會徵求意見，該修正案的主要內容之一就是無論數字資產法律屬性如何，都將其納入托管範疇。這表明SEC有意爲數字資產建立強制託管制度。除美國外，歐盟在其《加密資產市場法規》（MiCA）中，規定發行資產參考代幣以及重要的電子貨幣代幣，都需要以存款的形式設立流動性儲備，以防止產生類似擠兌的流動性風險，而該流動性儲備需建立託管制度。新加坡金融管理局（MAS）也要求數字資產交易機構需通過法定信託保管客戶資產。

（二）明確數字託管機構的准入制度

在數字資產託管發展初期，符合合格託管人資質的商業銀行或證券公司往往尚未開展數字資產託管業務，而經營數字資產託管業務的公司又不符合傳統合格託管人的資質要求，這便產生了准入需求。准入制度作爲傳統金融監管框架下的核心制度，能夠實現精準的准入管控與持續監督，將風險納入到統一管理的軌道。縱觀各國數字託管機構的准入制度，可以分爲準入機制與禁入機制相銜接、備案制與審批制相結合的模式。以歐盟MiCA爲例，針對科技創新公司，實行較爲嚴格的申請制，不僅規定了託管人准入條件的正面清單，也規定了有違託管資質的負面清單，這些問題覆蓋洗錢風險、業務連續性、管理問題、中立性等方面。而對於中央證券存管機構、商業銀行、大型投資公司等，則實行備案制，僅需在業務開展前40天向監管機構提交備案即可。

（三）實行賬戶隔離制度

託管機構通過爲投資者開設隔離賬戶，對其持有的數字資產進行獨存識別，成爲域外各項監管制度中的普遍規則設定。按照隔離等級的不同，隔離賬戶分爲兩種，一種是自有資產與投資者資產的隔離，一種是投資者資產之間的隔離。目前域外普遍要求實現託管機構自有資產與投資者資產的隔離，如國際證監會組織（IOSCO）、MiCA以及MAS等均採取此辦法。託管機構可以向投資者提供開立不同隔離賬戶的選擇，並提示不同賬戶的成本和風險。通過獨立賬戶的設置，一方面可以明確投資者享有完整的資產權益，確保財產安全；另一方面也爲監管機構實現穿透監管提供了可能。

對域外經驗的觀察與思考

（一）以統籌發展和安全的視角審視數字資產託管

2017年，中國人民銀行等七部委聯合發佈《關於防範代幣發行融資風險的公告》，禁止加密資產交易，並將首次代幣發行（ICO）進行融資定性爲非法，有效遏制了相關風險的產生。與境內嚴格監管態度不同，同一時期內域外數字資產市場發展迅速，規模不斷擴大，模式持續創新，監管也相應跟進，託管制度憑藉保護投資者權益、降低投機屬性方面的優勢，成爲各國監管部門和國際組織的應對抓手之一。域外監管規則主要覆蓋託管人准入制度、財產隔離以及責任分配等領域，通過一套兼具金融創新和包容性的託管規則，建立了強制託管制度。從世界範圍看，強化數字資產監管已經成爲共識。

對此，我國有關研究可予以持續關注，從統籌發展和安全的視角去審視數字資產託管，將安全作爲發展的前提。發展數字資產的出發點與落腳點在於重塑信任機制以及提升交易效率。對於其中不可避免的金融和數字技術雙重風險，需要在規則層面開展與其風險水平相稱的監管，不斷降低自身風險與外溢風險，並避免監管碎片化，消除監管套利，守住安全底線。

（二）明確許可鏈上數字資產的法律屬性

如上文所述，在不同場景中明確數字資產相應的法律屬性，是確定數字資產託管類型的前提。區分公有鏈以及許可鏈的差異，將是判斷數字資產法律屬性的一條重要規則。公有鏈是完全去中心化的區塊鏈，在陌生的網絡環境中，任何節點都可以不經許可地讀取、維護、部署相應程序，其共識機制爲工作量證明（PoW）和權益證明（PoS）。域外市場主流數字資產，如比特幣、以太坊，均是以公有鏈爲基礎建設。而許可鏈下，參與區塊鏈的節點僅限於經過批准的成員，成員的讀寫權限及記賬權限由聯盟成員約定。其共識機制也不採用工作量證明的挖礦機制，而是通過PoS等共識算法進行確認。相比於公有鏈，聯盟鏈下交易速度更快，成本更低，更適用於機構間交易、結算場景。例如2018年8月23日，世界銀行宣佈成功發行了一隻區塊鏈債券“bond-i”，該項目底層結構使用的是基於以太坊的聯盟區塊鏈。由於聯盟鏈上節點明確，管理主體維持區塊鏈系統的運行，發行主體多爲具有融資需求的實體企業，不存在去中心化金融導致的匿名問題，也不需要通過挖礦形成新的財產形態。其主要價值在於通過分佈式賬本實現了交易數據記錄的真正可信性，智能合約自動化執行機制簡化甚至取消了一部分融資和交易環節，提高了運營效率。其本質是隻改變底層技術，不改變資產屬性。相比於在公有鏈上發行的數字資產，國際上一般不對許可鏈上的數字資產進行限制。因此，在託管類型選擇上，依據傳統資產屬性進行確定即可。

（三）集中託管是數字債券託管的必由之路

eWpG的出現引發了人們對基礎資產分散託管的擔憂。但實際上，以數字債券爲例，這種數字資產小範圍的分散託管，既無法替代集中託管的優勢，也無法改變債券集中託管的現狀。從技術層面考慮，在明訊、歐清與美國證券存託與清算公司（DTCC）聯合發佈的《共同推動數字資產行業發展報告》中提出，近期全球各國出現的區塊鏈系統，佈局分散，管理標準各異，既沒有達到最初設想的效率目標，流動性也不足，與傳統簿記債券起步時類似，從分散走向集中將是數字資產健康發展的必由之路。此外，分散託管與集中託管的爭議，不僅涉及技術問題，更多涉及金融發展與安全問題。分散託管機構層層疊加，實踐中已發生大量因託管機構故意或過失造成的挪用客戶資產事件。同時，在缺乏穿透監管的背景下，一些風險一旦失控，將對金融市場、貨幣定價、宏觀政策調控產生不利影響。出臺eWpG的德國也意識到了這一問題，對於非中心化託管的證券規定了不少限制性條件，如這類債券僅可以是不記名債券，且不得在交易所內交易。這正是基於金融安全方面的考慮，進而對非中心化託管債券作出的一系列限制。

因此，對基於分佈式記賬系統發行的基礎證券來說，仍需堅持集中託管原則，區塊鏈證券的運營應由金融基礎設施提供公共系統服務，以中央託管機構節點賬本作爲確權依據，實施與市場機構共商共建的中心化管理機制。而對於基礎證券衍生出來的金融產品，從便利投資者交易出發，可以實現分散託管。

注：

1． 如美國在《關於確保數字資產負責任發展的行政命令》（Executive Order on Ensuring Responsible Development of Digital Assets）中將數字資產分爲央行數字貨幣、金融資產和工具、通過分佈式賬本技術以數字形式發行或者代表的貨幣等價物三類。新加坡金融管理局《數字代幣發行指南》中將數字資產分爲證券型代幣（Security Token）、支付型代幣（Payment Token）、功能型代幣（Utility Token）三類。

參考文獻

[1]馮源，陳森，杜澤夏． 探索建立區塊鏈數字債券制度規範[J]． 債券，2023（2）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.02.008．

[2]胡云騰，周維明． 加密資產的屬性及其刑事風險研究[J]． 廣東社會科學，2023（4）．

[3]姚前． 基於區塊鏈的新型金融市場基礎設施[J]． 中國金融，2019（23）．

[4]鄧建鵬． 區塊鏈的法學視野：問題與路徑[J]． 學術論壇，2023，46（3）．

[5]Drew C． Schaefer， Applying the SEC Custody Rule to Cryptocurrency Hedge Fund Managers， California Law Review， Vol． 107：1381．

◇ 本文原載《債券》2024年3月刊

◇ 作者：中央結算公司博士後科研工作站　高奇

◇ 編輯：鹿寧寧