蔡嵩松應該比任何同行基金經理都瞭解半導體週期的威力，因何無視週期下行逆勢大買卓勝微？

昔日諾安基金旗下明星基金經理蔡嵩松等非國家工作人員受賄罪、對非國家工作人員行賄罪一案，震驚了市場。目前案件庭審已結束，正在等待判決結果。

蔡嵩松2018年接手諾安成長混合後，重倉押注半導體芯片行業，隨着無數基民申購，該產品淨值由2018年底3.8億規模增長至2020年底約330億規模，成爲蔡嵩松在職諾安基金的代表作。

在中國科學院計算技術研究所碩博連讀芯片設計的蔡嵩松，應該比任何同行基金經理都瞭解半導體週期的威力。但蔡嵩松投資部分半導體公司的過程中，完全無視行業週期規律，越跌越買甚至買到舉牌線，曾經的20倍“牛股”卓勝微（300782.SZ）就是其中之一。

諾安成長混合的2023年年報顯示，卓勝微仍爲第三大重倉股，蔡嵩松的繼任者劉慧影去年四季度減持卓勝微，佔基金資產淨值比例6.5%，持股數量環比銳減逾32%。

瘋狂押注卓勝微

卓勝微主營業務從事射頻芯片的設計開發，客戶主要爲安卓手機廠商。2019年6月，卓勝微以每股發行價36.29元在創業板上市，因上市後連拉14個漲停板成爲市場焦點，當時蔡嵩松管理諾安成長混合還不到一年。

卓勝微上市時正逢本輪半導體週期上行階段，也是A股半導體產業投資勢頭正盛時期。由週期景氣度帶來的業績增長與市場炒作熱度下，A股半導體板塊進入主升浪104.77行情，中華半導體芯片指數2019年、2020年分別上漲104.77%、50.91%。

在這輪半導體行情中，蔡嵩松不斷加倉半導體產業鏈各環節細分龍頭的股票，淨值與規模水漲船高。

具體來看，2019年三季度，蔡嵩松首次建倉卓勝微，將該股買入爲諾安成長混合的第四大重倉股，截至2019年三季度末，卓勝微佔基金淨值比6.66%；當年四季度，蔡嵩松加倉90萬股，佔基金淨值比提升至8.44%。其間卓勝微股價一路上漲，當年第三、四季度分別上漲244.24%、9.45%，第三季度漲幅爲上市至今最高單季度漲幅。

截至2019年末，諾安成長混合的前十大重倉股分別爲兆易創新、韋爾股份、聖邦股份、北京君正、卓勝微、中國軟件、中國長城、聞泰科技、東山精密和北方華創，有7家是半導體產業鏈公司。

這一輪半導體板塊炒作一直持續到2021年下半年，蔡嵩松首次建倉卓勝微後，不停加倉，在2020年年末，卓勝微是諾安成長混合的第六大重倉股，持股數量爲574.74萬股，佔淨值比9.53%；到2021年年末，諾安成長持有卓勝微767.19萬股，佔淨值比爲9.15%。

需要指出的是，2020年下半年，卓勝微的原股東天津潯渡創業投資合夥企業（有限合夥）（下稱“天津潯渡”）持有股份剛迎來解禁就進行了減持，天津潯渡在2020年7月22日-2020年12月29日合計減持卓勝微179.97萬股，減持均價518.23元，合計套現約9.33億元。2020年下半年，蔡嵩松淨增持卓勝微約188.94萬股。

行業景氣度上行時，蔡嵩松的加倉本無可厚非，而讓投資者不解的是他在2022年對卓勝微的買賣。2022年第一季度，中華半導體芯片指數進入單邊下行，單季度重挫23.18%，系市場對週期景氣度下滑的預期。

在當時，智能手機、平板電腦等消費電子需求已經明顯下滑，半導體行業週期進入下行階段，但蔡嵩松卻是越跌越買，其加倉卓勝微的幅度升至歷史最高水位。

2022年一季度，蔡嵩松小幅賣出卓勝微後，在第二、第三季度合計大舉加倉約1700萬股，成爲諾安成長混合的第一大重倉股。其中在2022年9月中旬，諾安成長混合“舉牌”卓勝微，當時的持股數量佔總股本比例達到5.0065%，總計持有2672.21萬股。截至2022年末，諾安成長混合爲卓勝微的第二大流通股股東，持有公司6.36%流通股。

卓勝微股價在2021年上半年創下股價最高的790.3元（不復權）後，進入回調階段。2021年下半年至2022年底，卓勝微持續陰跌，累計下跌78.73%，其間最大回撤超過85%，幾乎回吐了上市以後的全部漲幅，其中2021年第三季度和2022年第一季度，該股跌幅均約35%。

因何違背週期規律，癡迷卓勝微

2022年蔡嵩松對卓勝微堅決加倉的過程中，卓勝微實控人完成了部分套現。2022年12月16日，卓勝微發佈了關於實控人及一致行動人等減持股份完成的公告，其中許志翰、FENGCHENHUI（馮晨暉）、匯智投資3名股東在2022年9月5日至12月15日累計減持949.99萬股，佔總股本比例1.78%，套現約9.7億元。蔡嵩松在2022年三季度增持了卓勝微約740萬股，在當季度末，諾安成長混合對卓勝微的持倉是蔡嵩松管理期間最高值。

如果蔡嵩松增持了前十大重倉股的大部分股票，“舉牌”卓勝微或許還可以理解。但整個2022年，蔡嵩松對中芯國際、三安光電、滬硅產業、韋爾股份、兆易創新等重倉股均是淨賣出，增持幅度最大的卓勝微，其基本面有何過人之處嗎？

實際上，2022年上半年，卓勝微的業績增長頹勢就已顯現，營業收入與歸母淨利潤同比下滑5.27%、25.86%，當年前三季度的歸母淨利潤同比減少35.5%，第四季度的營收與淨利潤同比下滑30.48%、86.13%，盈利能力出現斷崖式下滑，全年營收淨利潤分別同比減少20.63%、49.92%。這意味着，在可見的週期下行和業績下滑中，蔡嵩松2022年孤注一擲“舉牌”卓勝微。

全倉半導體的投資方式，使得諾安成長混合的盈虧規模隨着半導體週期波動而波動。2021年本輪半導體週期見頂，半導體板塊估值漲至歷史最高點，諾安混合的淨值同步見頂，2022年在全板塊深度回調中，諾安成長混合虧損129.3億元，年收益率-40.04%。

“每輪半導體週期的上行與下行階段，終端需求變化都非常明顯，以智能手機、平板電腦、筆電爲代表的消費電子產品需求佔半導體市場份額的主導地位，只有極少數全球巨頭能夠相對平穩度過週期下行階段，芯片設計商在週期下行時候往往處於被動階段，即被動去庫存、降價，靜待終端需求復甦。”某國內半導體大廠相關人士對記者說。

2023年以來，受半導體行業景氣度回暖影響，卓勝微的業績亦有復甦跡象，根據業績快報，公司全年營收爲43.78億元，歸母淨利潤爲11.65億元，同比增速分別爲19.06%、8.92%。4月17日晚，卓勝微公佈了一季度業績預告，預計歸母淨利潤爲1.92億元~1.98億元，同比增長64.82%~69.97%。對於業績變動原因，卓勝微表示，主要原因系去年同期終端客戶處於去庫存的主旋律中，一季度公司依託自建產線不斷加大射頻濾波器模組產品的市場開拓力度，濾波器突破帶來的模組產品規模效應持續提升，使得業績較去年同期上升。

公開資料顯示，2023年9月29日，蔡嵩松離任諾安基金，此後再沒有更新履職信息。2023年前三季度，是蔡嵩松掌管諾安成長混合的最後三個完整季度，一季度淨賣出卓勝微500萬股，二季度賣出約200萬股，三季度繼續賣出約660萬股。在劉慧影接手諾安成長後，這名基金經理2023年第四季度賣出約400萬股。截至2023年末，卓勝微爲諾安成長混合的第三大重倉股，持股數量905.04萬股，佔基金淨值比爲6.5%。