北京上班、燕郊置業，對很多“北漂”而言是一個耳熟能詳的生活模式，燕郊鎮所屬的三河市，以及周邊的大廠回族自治縣、香河縣，俗稱“北三縣”，歸河北廊坊市管轄，但這三縣卻又完全不與河北省接壤，而是被北京與天津包圍，形成了一塊中國最大的省域飛地。

位於香河經濟技術開發區的香河崑崙新能源材料股份有限公司（本文簡稱：“崑崙新材”或“發行人”），據招股書信息顯示是一家國內較早從事鋰離子電池電解液生產企業，也只有一種產品爲鋰離子電池電解液。

崑崙新材於2023年6月向創業板遞表，擬公開發行人不超過1，297.4138萬股普通股，募資10億元整，只用於年產24萬噸鋰離子電池電解液項目，保薦人爲中金公司，審計機構爲致同會計師事務所。

近些年隨着我國新能源產業的不斷發展，造就了不少上市公司。而藉助鋰電池行業東風，上下游行業也誕生了不少上市公司。與崑崙新材同屬鋰電池電解液行業的IPO企業還有兩家，珠海賽緯電子早先於2022年09月向創業板申請上市，目前已通過創業板上市委會議通過，處於證監會覈准上市階段。與崑崙新材同處河北的聖泰材料也於2023年12月向深交所主板遞表申請上市。

若論我國的鋰電池行業，就繞不開寧德時代和比亞迪兩大巨頭，作爲上游廠商的鋰電池電解液企業，也同樣無法繞過這兩個行業巨頭。電解液產品製造本身可能並不複雜，兩大巨頭爲誰站臺（合資或訂單下給誰），誰的成功幾率可能就會更高。

聖泰材料拉來了比亞迪，而崑崙新材和賽緯電子拉來的則是寧德時代。孰優孰劣我們不予置評，但同屬於寧德系的崑崙新材和賽緯電子，二者同爲IPO公司且存在更高的可比性（二者也都在招股書相互將對方列爲了可比公司），估值之家就崑崙新材本次上市可能存在的問題，與賽緯電子進行適當對比並進行深度解析，以供投資者參考。

一、主業可能過於單薄，缺少關鍵原料佈局

一般而言，IPO公司所處行業是決定未來盈利能力的關鍵所在，即好的賽道容易出投資回報率高的上市公司。在主業發展受行業關鍵因素制約情況下，解決痛點是提升企業盈利能力關鍵。而招股書顯示崑崙新材主業不但顯單一，且可能缺少打通關鍵因素能力和措施。

1．產品單一導致主業可能過於單薄

發行人的產品只有鋰電池電解液一種，相比賽緯電子還在招股書中大書與鋰電池相關的鋁塑膜業務，發行人則乏善可陳，坦承主要主打就一種產品：鋰電池電解液。發行人這種“擺爛”的做法不但可能是創新乏力，也是主業單薄單一產品依賴的表現，甚至導致交易所就此問題相關問詢。

深交所在第一輪問詢函中關於此問題，要求保薦人中金公司：“說明發行人主要產品的市場競爭力、發行人現有產品是否面臨被替代風險、發行人爲解決單一產品依賴所採取的措施及有效性。”

2．缺少六氟磷酸鋰關鍵原料佈局

鋰電池電解液主要由鋰鹽、溶劑、添加劑三部分原材料混配構成，其中六氟磷酸鋰是鋰鹽的主要使用品種，也是目前鋰電池電解液生產企業的主要原材料。具體於發行人而言，六氟磷酸鋰是發行人採購金額佔比最高原材料，其單一原材料成本佔發行人電解液直接材料成本比重可達50%以上。

受國內嚴格的環保政策所限，六氟磷酸鋰的產能相對稀缺，六氟磷酸鋰市場集中度較高，產能也主要集中在頭部企業，價格變動大且供應情況不穩定。關於此招股書中也有相關披露：“電解液價格主要受六氟磷酸鋰價格影響……2021年以來，六氟磷酸鋰價格持續上漲，從2021年初的10.7萬元/噸最高上漲至2022年2月的57.5萬元/噸。2022年3月以來，隨着市場供給企穩，六氟磷酸鋰價格有所回落，截至2022年末，六氟磷酸鋰價格回落至24.2萬元/噸。”如果價格反映供求關係，則上述六氟磷酸鋰價格變化反映的供應狀況不穩定之勢可見一斑。

六氟磷酸鋰的採購價格或取得成本高低，某種程度上成了鋰電池電解液生產企業盈利能力強弱的晴雨表。而原材料成本佔發行人主營業務成本的比重分別又高達89.80%、96.55%和96.07%，發行人能否盈利或盈利高低基本上可以說是由六氟磷酸鋰的供應狀況決定。

行業內的頭部企業基本靠自建六氟磷酸鋰產能來解決六氟磷酸鋰的瓶頸問題，比如發行人的可比上市公司中的天賜材料、新宙邦、瑞泰新材爲此都擁有自建產能，賽緯電子也同樣爲應對六氟磷酸鋰的供應問題積極向上遊佈局，與多氟多等合資成立子公司而進入相關領域。反觀發行人在應對六氟磷酸鋰穩定供應問題上，於報告期內爲空白，因此發行人的核心競爭力可能不能得到充分保證，這點明顯體現在發行人的過低毛利率上。

對此問題深交所顯然也注意到了，在首輪問詢函中，就：“發行人六氟磷酸鋰等核心原材料存在供應短缺風險，同行業可比公司均佈局上游原材料產業以保障供應，發行人受限於資金實力未佈局，原材料均需從外部採購。若上游主要原材料擴產節奏落後於電解液生產環節的擴產和出貨增長，發行人可能無法獲得及時足量供應，從而影響正常生產經營。”問題要求保薦人中金公司：“結合六氟磷酸鋰等核心原材料市場總產能及總需求情況……說明六氟磷酸鋰等核心原材料採購是否穩定，發行人針對原材料供應短缺風險擬採取的應對措施，並對不能持續獲得六氟磷酸鋰等核心原料的風險進行充分提示。”

針對此問題的回覆，中金公司主打的思路可能是“王顧左右而言他”地回覆：“未來六氟磷酸鋰的名義規劃產能將明顯超過需求量水平，預計未來全球六氟磷酸鋰產能充盈，供需情況整體較爲寬鬆。”

在六氟磷酸鋰供應短缺風險擬採取的應對措施上，中金公司可能主打的也是隨心：一是擴大可選擇供應商，二是準備動手進行佈局（招股書顯示只是參股添加劑生產企業而已），三是進行供應風險提前預判。句句看似回答，句句又似沒有回答，中金公司避重就輕的回覆技巧應該是不一般的高明。

我們假設中金公司回覆深交所的上述應對措施非常有效，那麼可比公司天賜材料、新宙邦、瑞泰新材自建六氟磷酸鋰的鋰鹽產能，以及賽緯電子與多氟多等的六氟磷酸鋰產能合作都可能成了必要性不足之舉，甚至諸多上市公司的原材料一體化佈局優勢也成了雞肋。

二、報告期內業績暴發式增長，主營業務收入真實性存疑

發行人披露的報告期內（下同）營業收入構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人2020年度實現營業收入僅爲1.92億元，2021年度爆發至11.84億元，增長了近5倍，2022年度再更上層樓，接着暴發至21.04億元，增長了近一倍，近三年營業收入複合增長率更是高達231.96%。可以說每年一個新高度，完成了大多數企業不可能完成的傳奇式業績增長。發行人如此歎爲觀止的業績增長，第一是對第一大客戶寧德時代的銷售收入創新高，第二則是對子公司的合營股東的業務收入的增長，前者可能形成重大依賴，後者收入真實性則可能直接存疑。

估值之家認爲發行人如此業績爆發式增長之下，應該是很少有其他家IPO公司能夠達到的，其收入的真實性較爲存疑。

1．第四季度收入佔比過高

招股書披露的主營業務收入按季度分類情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人2020年度第四季度收入佔比高達46.89%，接近50%的水平；2021年度佔比爲41.87，超四成；2022年度四季度佔比爲30.48%，爲接近三分之一水平。

招股書中關於第四季度佔比過高的解釋，2020年度的原因爲當年新能源汽車的銷售經歷了上半年下降，下半年反彈；2021年度原因爲2021年下半年六氟磷酸鋰原材料價格大幅漲價，發行人電解液售價提升；2022年度爲發行人的電解液銷量提升。

上述原因可以總結爲：2020年是新能源汽車銷量變化，2021年是電解液價格變化，2022年爲電解液量變化，原因可謂各不相同。但發行人解釋的原因可能存在邏輯學中的因果關係問題，即發行人解釋的原因可能會產生第四季度收入佔比高的結果，但不必然產生第四季度收入佔比如此高的結果，產生髮行人第四季度收入佔比過高的結果還可能存在其他原因。經對比賽緯電子的第四季度的收入佔比情況，發行人第四季度收入佔比也明顯比賽緯電子高，尤其是2020年-2021年這兩個年度。

任何企業的第四季度收入佔比過高，尤其是12月份收入佔比過高，於審計而言會被視爲特別風險事項，需要追加額外審計程序以應對企業企業可能的收入舞弊風險。此外考慮到第四季度爲財年的最後一個季度，也是完成全年各項財務指標的最後關鍵季度，發行人報告期內第四季度收入佔比最高，也可能意味着發行人的營業收入真實性存在一定問題。

2．前五大客戶過半數爲報告期內開始合作的新客戶

招股書中披露的對前五大客戶銷售額和佔比情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人對前五大客戶的收入佔比依次爲：55.33%、73.22%和86.18%，呈現越來越集中趨勢，尤其是對穩居第一位的寧德時代，在2022年度佔比高達58.59%，也即2022年度寧德時代一家客戶爲發行人貢獻了過半的收入，發行人可能對寧德時代形成了單一依賴的重大風險，近對比同爲寧德系的賽緯電子，也沒有達到對寧德時代產生重大依賴的問題。

上述前五大客戶，經估值之家統計共涉11家。據招股書信息，其中張家港億恩科、億緯鋰能兩家客戶在2020年度與發行人纔開始合作，天輝鋰電、國軒高科、海四達、贛鋒鋰電四家客戶在2021年度與發行人纔開始合作。

也就是說發行人的11家前五大客戶，其中6家爲報告期內與發行人開始合作，數量佔比超過50%，這6家新合作客戶一經合作或合作次年即進入發行人前五大客戶行列，發行人的業務開拓能力之強絕非等閒，但在如此客戶開發能力之下，恐怕發行人的營業收入真實性可能不容樂觀。

3．對合營方的銷售顯離奇

發行人於2017年5月設立全資子公司湖州崑崙動力電池材料有限公司（下文簡稱：“湖州崑崙”），現爲發行人的電解液主要生產基地。2020年9月，發行人引入韓國ENCHEM公司作爲湖州崑崙的合營股東，ENCHEM公司持有湖州崑崙14.9949%股份，並將湖州崑崙改名爲湖州崑崙億恩科電池材料有限公司。據招股書信息，此時ENCHEM公司並未在中國設立生產基地，但設立了上文前五大客戶中第二位的貿易公司億恩科新能源科技（張家港保稅區）有限公司（以下簡稱：“張家港億恩科”）。

ENCHEM同樣作爲生產鋰離子電池電解液韓國廠商，爲LG、SK等韓資企業提供電解液產品，招股書信息顯示ENCHEM通過此次合資旨在以湖州崑崙爲經營主體，通過ENCHEM及其子公司向韓資鋰電池企業在中國運營的工廠提供電解液產品（但按照雙方的實際合作來看，未必如此）；發行人則希望藉助ENCHEM的銷售渠道，爲開拓LG、SK等客戶提供機會，積累服務國際客戶的經驗（事實顯示也未實現該目的），同時也爲促進湖州崑崙一期2萬噸電解液產能的消化（產品滯銷）。故事至此正式開始……

與賽緯電子和六氟磷酸鋰重要供應商合資不同的是，發行人則選擇了與客戶合資。但無論是和誰合資，和合資方的關聯交易套路也就那麼幾種，買賣產品、原材料甚至代工等。

招股書中披露的發行人與張家港億恩科的關聯交易如下表所示：

單位：萬元

對上表數據進行加總計算可知，報告期內發行人對張家港億恩科累計銷售約7.24億元（其中2021年及2022年，發行人向重要客戶張家港億恩科電解液銷售收入佔主營業務收入的比重分別爲20.27%、16.54%，發行人承認佔比較高），向張家港億恩科採購總額約爲6.33億元，其中差額不到1億元。而且二者之間還採用應收和應付對沖方式抵賬，最能反映交易實質的資金流也給發行人省略了。此外張家港億恩科不但向發行人銷售六氟磷酸鋰核心原材料，還大批量銷售生產電解液所用的溶劑和添加劑原料，基本上供給張家港億恩科電解液的全部原料均由張家港億恩科提供，甚至發行人還向其租借週轉桶，張家港億恩科也因此登上了發行人核心供應商榜。

張家港億恩科是韓國ENCHEM在中國主打的一個貿易公司，其本身並不從事電解液各種原料的生產，核心的六氟磷酸鋰也非自己生產。招股書也並未披露轉售給發行人的全部原料是其從關聯方取得，很可能也和發行人一樣從六氟磷酸鋰的國內生產商處採購取得再轉售發行人。如此的話，發行人向其大額採購的必要性和合理性就可能存在問題。

賽緯電子因存在與第一大客戶深圳沃特瑪電池有限公司銷售定價成本加成法的變化對經營業績的具體影響沒有作出重大風險提示，以及沃特瑪向該企業轉售關鍵原材料六氟磷酸鋰而未能充分說明並披露其與沃特瑪發生的銷售及採購雙向交易的必要性、合理性問題，而導致賽緯電子第一次折戟創業板。對比賽緯電子第一次創業板失敗的原因，發行人與張家港億恩科之間的關聯交易可能存在異曲同工之處。

發行人與張家港億恩科交易模式，同時也構成了客商重疊情形，被深交所所關注和問詢，深交所的第一輪問詢函中的第四個大問題即爲“關於與張家港億恩科的交易”，深交所重點關注的了發行人與張家港億恩科交易實質，發行人對張家港億恩科所售來的原材料事實上是否擁有所有權，是否屬於代加工業務，對張家港億恩科的收入採用總額法確認收入的合理性以及是否符合準則規定等。當然中金公司在回覆中是極力否認的。

深交所的疑問其實也是估值之家的疑問，張家港億恩科作爲發行人2021年度-2022年度的第二大客戶，對發行人本次上市的重要性不言而喻，但發行人如此關聯交易的安排與賽緯電子與第一大客戶深圳市沃特瑪的交易安排而上市被否相當類似。

三、期初未分配利潤爲負，盈利能力存較大疑問

招股書中發行人會計報表顯示，2020年度發行人當期淨利潤爲-974.86萬元，截止2020年末未分配利潤數爲-6，093.33萬元，發行人於2004年11月成立，幾乎相當於成立15年間平均每年虧損406萬元，說明發行人過去的盈利情況可能並不好。結合招股書中的報表可以發現發行人取得盈利可能也只限於報告期內的後兩年。

與可比公司的毛利率比較也顯示發行人的盈利能力較爲一般，甚至處於行業下游水平。招股書披露的毛利率與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，除發行人外，可比公司中的賽緯電子（珠海賽緯）爲最低，賽緯電子經計算的平均毛利率約爲15.25%。發行人的毛利率區間爲7.90%-13.68%，經計算的三年平均值只有10.63%，不但比賽緯電子低了將近一半，比行業平均值25.67%更是一半都不到，發行人的盈利能力可能存在不小問題。

依據發行人會計報表數據，發行人經計算的淨利率情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人報告期內淨利率區間爲-5.08%-5.62%，平均值也僅爲4.61%，從淨利率的角度，發行人的盈利能力也同樣捉襟見肘，與毛利率水平基本對應。

發行人如此低毛利率水平之下，如果還要維持上述淨利率水平，而淨利率指標是反應發行人盈利能力的最終指標，那麼期間費用率就不能太高，否則發行人上市基本無望。因爲相比同行而言，給發行人騰挪的空間平均也只有10.63%，而行業內平均騰挪的空間爲25.67%。

1．銷售費用率在可比公司中最低

招股書披露的銷售費用率與同行比較情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人的銷售費用率不但低於行業平均水平，甚至是可比公司中的最低水平，和毛利率水平一樣沒有之一。發行人銷售費用率三年平均水平約爲0.91%，行業平均值三年平均數約爲1.37%，發行人的是行業三年平均數的66.42%，而且是在發行人近三年營業收入複合增長率高達231.96%的情況下，發行人低比例的銷售投入，獲得的收入回報卻是驚人。對比發行人的最低毛利率，可能我們也就好理解發行人在可比公司中最低的銷售費用率水平。

2．研發費用佔比最低

招股書披露的研發費用率與同行業比較情況，如下表所示：

從上表可見，2020年度發行人的研發費用率處於行業內倒數第二水平，但也低於行業平均水平，隨後在收入大幅增長的情況，研發投入增長顯然跟不上收入增長幅度，2021年度-2022年度研發費用率水平又降到行業內最低。發行人主力生產工廠湖州崑崙，也因研發投入少而難以滿足高新技術企業認定條件，而主動放棄高新技術企業資格。

研發投入是企業保持未來核心競爭力的重要保障，發行人如此低比率的研發費用率，可能無法保持發行人技術先進性和市場競爭力。對此深交所的問詢第二個大問題即爲“關於核心技術及其先進性”。

3．管理及行政人員佔比畸高顯異常

招股書中披露的截止2023年上半年末的員工專業結構情況，如下表所示：

從上表可見，發行人管理及行政人員共有159名，佔員工總人數的比例高達42.29%，接近一半水平，不但比生產人員131人多出28人，更是比銷售人員多出138人，是銷售員工人數的7.6倍。對比賽緯電子2022年末的行政管理人員比例爲31.98%，發行人的行政人員佔比也屬於過高。

招股書沒有披露發行人管理及行政人員佔比過高的原因，但發行人如此多的管理人員數，於企業管理實務而言難言正常。一是管理效率低下可能導致冗員，二是理所應當地拖累發行人的盈利能力和水平。但如此高比例的行政人員比例，不排除發行人爲應對單位人均產值溢出問題，而採取的平衡措施。

四、資本公積期末餘額異常，疑爲滿足上市標準而作

發行人本次選擇的上市標準爲“（二）預計市值不低於10億元，最近一年淨利潤爲正且營業收入不低於1億元”。與發行人預計市值有關的一個關鍵指標爲淨資產，因爲如上文所述發行人的盈利能力受限，市盈率估值法可能受限。同時在發行人期初累計未分配利潤爲高額負數情況下，發行人提高淨資產額一個重要途徑爲股本和資本公積，尤其是資本公積，通過估值之家深入研究發行人的資本公積數據後發現，資本公積數據存在的問題可能不小。

招股書披露的期末所有者權益餘額情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人淨資產經歷了從不到8000萬元到近10億元的鉅額突變過程，明顯可能存在異常。

1．股改前資本公積可能異常

從上表可見，發行人2020年末股本餘額爲323.03萬元，發行人於2004年11月註冊成立，設立時的註冊和實收資本爲註冊資本爲18.07萬美元，摺合人民幣約爲150萬元，當然設立時的資本公積應該爲0，15年後的2020年末，發行人的註冊資本增長至323.03萬元，增加了173.03萬元，而資本公積則達到了12，096.68萬元。

如果該12，096.68萬元的資本公積是股東增資而來，那麼就意味着有股東願意溢價71倍出資12，269.71萬元取得發行人173.03元的註冊資本。而我們上文提到，發行人自成立以來幾乎年均虧損406萬餘元，一家年均虧損406萬元的企業再讓股東溢價71倍增資，幾無可能性，且招股書中並未披露發行人於2004年-2020年間有股東對發行人進行了增資。

發行人披露的自設立以來到2020年末的股東變化情況如下圖所示：

從上圖可見，2004年-2020期間，發行人只經歷了一次股權轉讓，並未有股東增資情況產生。但我們無法排除上圖中省略或遺漏股東增資披露的可能，但發行人2020年末12，096.68萬元的資本公積餘額，只因股東溢價71倍增資而來不符合現實。

如果我們考慮發行人爲了滿足預計市值不低於10億元上市標準，則可能比較好理解。因爲2020年末發行人淨資產餘額合計數僅爲7，927.77萬元，如果沒有這12，096.68萬元的資本公積，那麼發行人的期末淨資產就會爲-3，109.63萬元，這是什麼概念？大概是資不抵債應該破產概念，而不是謀求創業板上市……

所以這12，096.68萬元的資本公積是發行人本次上市的關鍵一環，因爲發行人隨後的股改折股計算均以淨資產爲基礎，甚至引進的外部投資者入股作價，也是以每股淨資產爲主要參考基礎。發行人存在這說不清道不明的12，096.68萬元資本公積，於理異常。

即使發行人的2020年末淨資產爲7，927.77萬元，但距離預計市值不低於10億元也還很遠，在發行人盈利能力有限的情況下，發行人可能兵分兩路，一路攻收入指標，導致報告期內營業收入複合增長率高達231.96%，以適應估值方法中的市盈率法。另一路則是攻淨資產，提高淨資產，同時也可以適用估值方法中的市淨率法。

2．股改時資本公積也可能異常

2021年12月發行人以截至2021年10月31日經審計的淨資產進行股改。據招股書信息，此時發行人的經審計的資產又變成了18，901.14萬元（如果包括專項儲備則經審計的淨資產爲26，595.63萬元），相比2020年末7，927.77萬元的淨資產，發行人十個月時間內淨資產增加了10，973.37萬元（如果考慮專項儲備則增加更多），但仍然蹊蹺的是，發行人披露的2021年1月-10月間僅有一次股東小額增資。

發行人披露的報告期內股東變化情況如下圖所示：

從上圖可見，2021年1月-2021年10月間只有上圖中的2021年8月，瑞華資本等外部股東以現金對發行人增資，增加註冊資本至381.4987萬元。經計算本次增資僅增加了註冊資本58.4687萬元，而發行人的淨資產卻淨增加了10，973.37萬元。通過發行人的2021年度利潤表和2021年末未分配利潤數推算，該10，973.37萬元淨資產增加額中來自利潤表的部分爲1，453.94萬元，增加的註冊資本爲58.4687萬元，可以推算出2021年1月-10月間，發行人資本公積增加額約爲9，460.96萬元，新股東增資58.4687萬元，卻付出9，519.43萬元的代價，溢價率不是之前的71倍而是高達162餘倍，仍然是幾乎不可能，發行人的資本公積增加額再一次成迷。

3．股改當年末資本公積仍可能異常

股改時發行人經審計的淨資產餘額爲離奇的26，595.63萬元，但距離預計市值不低於10億元仍有不少距離，迅速提高淨資產以提升估值水平相當迫切，提高淨資產最快方法某過於高價增資。

據招股書信息，2021年12月蘇州中金等外部股東對發行人現金增資750萬元，支付對價爲4.50億元，增資價格是股本的60倍，導致單次計入資本公積金額高達4.425億元，而這60倍的估值正是源於發行人股改時每股淨資產值爲60元左右。另外從發行人報告期內的盈利能力看，本次增資價格未必公允，不排除明股實債的可能性，而且本次高額高價增資的領頭方爲蘇州中金，是保薦人中金公司的關聯方。結合以上多項因素考慮，發行人股改當年末資本公積餘額仍有可能異常，是爲拉高市值而操作。

就發行人是否滿足預計市值不低於10億元上市標準的問題，發行人在招股書中提到：“根據發行人最近一次融資估值情況及同行業可比上市公司的市場估值情況，發行人預計市值不低於10億元，滿足上述上市標準。”

五、主要設備原值金額過低，可能虛增固定資產原值

發行人披露的截止2023年6月末的固定資產中的機器設備情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，截止2023年6月末發行人的機器設備原值爲18，518.75萬元，此金額相對發行人明顯偏簡單的混配生產流程而言，明顯偏高。

發行人披露的截至2023年6月末，的主要生產設備情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，上述8項主要生產設備合計原值僅爲5，172.44萬元，單位價值最高的是二期電解液生產線，原值爲2，258.55，排第二位爲電解液生產線，原值爲1，641.65萬元，至此後再無過千萬元級的設備，到第三位調配釜則斷崖式下降爲345.48萬元，排最後位的是電力設備147.91萬元。

而發行人截止2023年6月末的機器設備原值爲18，518.75萬元，與上表中主要生產設備合計原值爲5，172.44萬元相差13，346.31萬元，主要生產設備原值佔機器設備原值比例僅爲27.93%，考慮發行人混配的簡單生產工藝，發行人固定資產數據可能不實。

根據資產負債表平衡原理，結合前文發行人報告期前可能異常增加的資本公積，發行人可能存在虛增固定資產問題，且二者存在可能的對應關係。不排除發行人可能通過同步部分虛增固定資產和資本公積的方式提高淨資產水平，進而提高估值水平以及產品的產量、收入。

六、產能如何消化可能是問題，募投項目合理性也可能是謎

據招股書中關於主營業務毛利率水平較低且存在波動的風險披露：“近年來，鋰離子電池電解液行業競爭者增多，行業產能持續擴張，若下游電池需求增長不及預期或電池行業產能擴張速度不及電解液產能擴張速度，……則會擠壓電解液產品的利潤空間，降低產品毛利率水平。”

我們重點關注該風險提示中的“近年來，鋰離子電池電解液行業競爭者增多，行業產能持續擴張……”發行人募擴產能也可能存在類似問題。

1．募投激進擴產、產能如何消化是個大問題

發行人本次上市募集資金投資擴產項目，如下圖所示：

從上圖可見，發行人本次募投鋰電池電解液年產能24萬噸，而發行人披露的主要產品產能、產量、銷量、產能利用率情況，如下表所示：

從上表可見，發行人報告期內最高銷量爲2022年的3.57萬噸，本次募投產能是報告期內最高銷量的近6倍，如果我們考慮發行人經歷了營業收入大爆發的現象、發行人營業收入真實性可能存疑的情況，就會發現發行人未來面對24萬噸年產能如何消化很可能是個大問題。

除了上述本次募產的項目外，招股書中的施工合同信息顯示，發行人還在建設另外一個10萬噸的鋰電池電解液項目，施工合同中的相關信息如下圖所示：

發行人加上上表的10萬噸在建產能，未來總產能將達到38萬噸每年，對比賽緯電子現有鋰電池電解液產能2萬噸，募投產能10萬噸，合計產能12萬噸，發行人未來產能是其3倍多。發行人甚至在24萬噸產能項目上未批先建，發行人如此大幹快上，和報告期前累計虧損以及報告期內最高年銷量3.57萬噸相比，明顯存在冒進可能，如何消化未來的這38萬噸產能也可能是基本無解。

2．募投項目合理性可能是謎

發行人本次募投年24萬噸年產能的具體投資構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人24萬噸產能的設備購置金額爲115，000.00萬元，摺合每萬噸產能機器設備投資額爲4，791.67萬元。

依據發行人期末機器設備原值及產能數據，發行人現有萬噸產能機器設備投資額計算結果如下表所示：

如上表所示，發行人現有4萬噸產能的每萬噸產能機器設備投資額僅爲2，106.08萬元，且招股書信息顯示，2022年7月湖州崑崙“年產4萬噸鋰離子電池電解液項目”達到預定可使用狀態，發行人將其從在建工程轉入固定資產。也即發行人上表中的4萬噸產能最近於2022年度下半年才全部投產，時間上與發行人募投項目比較接近，而募投項目的24萬噸產能機器設備投資額卻是4萬噸產能機器設備投資額的2.28倍，可能存在異常。

如果發行人本次募投的24萬噸產能機器設備投資額是行業內正常水平，那麼發行人4萬噸產能機器設備投資額就可能嚴重低於行業平均水平，也可能說明發行人目前產能遠達不到4萬噸的水平。依據募投項目機器設備投資額水平計算，發行人目前實際年產能應該爲1萬噸左右，發行人報告期內年產3.67萬噸鋰電池電解液的真實性存疑，與此相應的是發行人營業收入的真實性也存疑。

如果發行人4萬噸產能機器設備投資額是行業內正常水平，那麼發行人募投24萬噸產能機器設備投資額就可能嚴重高於行業平均水平，募投項目合理性可能是謎，也可能存在目前監管層較爲關注的類似超募問題。具體是哪種情況，估值之家也是不得而知。

七、結語

綜上所述：崑崙新材經歷了報告期內業績大爆發，營業收入真實性存疑。本身因未佈局關鍵原材料而導致盈利能力不強，爲滿足預計市值不低於10億元上市標準，可能同步虛增固定資產和資本公積，募投項目則更顯激進，大幹快上24萬噸的年產能，是現有產能的6倍多，也是最高年銷量的6倍多，衛星可能有點大。

中金公司作爲本次項目保薦人，就發行人的資質而言，中金公司這把牌可能並不好，但中金公司似乎爲了項目，在沒有條件的情況下創造條件也要上，所以纔可能有了本文中的發行人種種異常。中金公司不但作爲本次項目保薦人還讓關聯方蘇州中金增資入小股，作爲金融行業的頭部券商的中金公司，理當寧缺毋濫而非寒不擇衣……