來源：中信證券研究，文|敖翀  拜俊飛

當前電解鋁需求韌性顯著超越預期。建築型材開工並未明顯下滑，工業型材和線纜開工處於近年同期新高水平，板帶箔產量同比微增且具備持續改善預期。短期供給衝擊之下顯性庫存下降驗證需求韌性。預計電解鋁供給年內雖然仍存增量，但增速將會下移。綜上，我們預計年內國內電解鋁行業將呈緊平衡態勢，鋁價以及噸鋁盈利將維持高位。我們看好鋁板塊佈局機會，維持鋁板塊“強於大市”評級。

▍電解鋁需求韌性顯著超越預期。

據上海有色網，2024年1-3月，國內電解鋁消費量達到1068萬噸，同比增長11.9%。終端消費方面，據國家統計局、中汽協、Wind、海關總署等數據，1-2月，國內地產竣工面積下降20.2%，汽車和新能源車產量增長8.1%和28.2%，光伏新增裝機量增長87.9%，除地產外表現強勢；1-3月，國內未鍛軋鋁及鋁材出口增長7.4%，出現大幅改善。下游開工方面，3月，建築/工業型材開工率爲50.0%/62.2%，較過去三年均值+1.2/+8.3 pcts，建築型材未出現明顯下滑，工業型材達到近年同期新高；電力需求推動線纜開工率達到52.4%的歷史新高，較過去三年均值上升9.8 pcts；板帶箔開工率較過去三年均值下降7.6 pcts，但是實際產量同比略增0.6%，且後續有望受益於出口拉動而持續改善。需求整體韌性超出預期。

▍供給增長背景下顯性庫存下降驗證電解鋁需求韌性。

我們將SHFE鋁庫存、電解鋁社會庫存及廠內庫存、鋁棒社會庫存及廠內庫存彙總得到國內合計電解鋁及鋁棒顯性庫存。截至2024年4月4日，這一指標爲153.9萬噸，處於過去三年以來最低水平，且3月初以來呈現去庫趨勢。原鋁進口大幅上升且雲南地區復產開啓的供給衝擊之下，國內顯性庫存去化彰顯需求韌性。

▍產能擴張受阻疊加擾動頻發，電解鋁供應增量仍不樂觀。

我們判斷國內產能天花板、歐美高昂的投資成本以及東南亞中資項目的電力問題將顯著抑制行業長期產能擴張。短期增量方面，3月雲南地區開啓復產，較去年提前3個月，但當前復產節奏相對緩慢，落地情況仍需觀察。據海關總署，1-2月國內原鋁進口同比增長215%，主因進口窗口開啓時間較長。考慮到原鋁進口窗口3月起持續關閉，後續進口增速料將顯著下降。此外，4月美英針對俄羅斯鋁產品制裁落地。我們認爲本輪制裁對實物交易影響有限，但制裁持續加碼或爲鋁價提供階段性催化。

▍鋁價及噸鋁利潤料將維持高位。

展望2024年，我們預計需求受制於竣工面積下行有所承壓，但電力、交運、出口等領域將提供有效支撐，預計電解鋁消費量爲4403萬噸，同比增長2.5%。由於雲南復產早於預期，根據ALD和SMM數據，我們預計電解鋁產量爲4270萬噸，同比增長2.9%，增速較2022/2023年的4.1%/3.6%明顯下降。考慮進口窗口情況，我們預計電解鋁進口量爲150萬噸。我們預計2024年國內電解鋁供需平衡爲+16.6萬噸，呈現緊平衡態勢。考慮到電解鋁行業長期短缺預期，我們預計年內鋁價中樞有望高於19000元，噸鋁盈利有望維持高位。

▍鋁土礦供給擔憂加劇，氧化鋁行業利潤明顯改善。

我國鋁土礦產量顯著短缺，據上海有色網，2014-2023年，我國鋁土礦對外依存度由30.7%升至68.3%。印尼禁礦背景下，我國自幾內亞鋁土礦進口量佔我國進口和消費總量的70.1%和47.9%。2023年底以來，由於環保和安監影響，國內鋁土礦產量明顯承壓，2024年1-2月同比下降16.2%。同時，2023年12月以來幾內亞油庫爆炸危機導致供給擔憂加劇。兩者推動鋁土礦及氧化鋁價格上升以及氧化鋁行業利潤改善。2024年第一季度，使用國產/進口礦的氧化鋁企業平均利潤分別達到457.5元/噸和370.3元/噸，分別環比上升225.3%和1104.2%。

▍風險因素：

國內電解鋁復產進度超出預期，海外電解鋁復產進度超過預期，海外電解鋁產能投產超出預期，國內或海外電解鋁下游需求增長不及預期，美聯儲降息不及預期，電解鋁進口增長幅度超出預期。

▍投資策略： 

當前電解鋁需求韌性顯著超越預期。建築型材開工並未明顯下滑，工業型材和線纜開工處於近年同期新高水平，板帶箔產量同比微增且具備持續改善預期。短期供給衝擊之下顯性庫存下降驗證需求韌性。預計電解鋁供給年內雖然仍存增量，但增速將會下移。綜上，我們預計年內國內電解鋁行業將呈緊平衡態勢，鋁價以及噸鋁盈利將維持高位。我們看好鋁板塊佈局機會，維持鋁板塊“強於大市”評級。