中國基金報記者 閆晶瀅

隨着公募降費進入新階段，賣方研究的轉型也箭在弦上。

4月19日，證監會發布《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》（以下簡稱《規定》），自7月1日起正式實施。《規定》共19條，主要圍繞調降交易佣金費率、降低交易佣金分配比例上限、強化合規內控、明確信息披露等方面進行要求。

不言而喻，在《規定》實施後，交易佣金將有較大幅度縮水。而在肉眼可見的“蛋糕”縮水後，疊加監管進一步對內外部機制進行強化約束，賣方研究此前的業務模式和打法也將隨之改變。多名業內人士指出，《規定》有助於推動券商的研究服務能力建設，進一步完善生態體系，從而提供更加優質的交易、研究和投資服務。

下調交易佣金費率

預計年化讓利超60億元

此次《規定》中關於基金股票交易佣金費率的調降，對賣方市場總“收成”的影響最爲明顯。根據《規定》，被動股票型基金佣金費率不超過市場平均水平，其他類型不超過市場平均水平的兩倍，市場平均股票交易佣金費率由中國證券業協會定期測算。

對此，華泰證券非銀團隊稱，首次費率調降工作將於2024年7月1日前完成，以2023年靜態數據測算，2024、2025年將分別爲投資者節省32億元、64億元成本。中金非銀及金融科技團隊則測算稱，預計交易佣金費率將下降40%，對應年化讓利投資者逾60億元。

上月底，2023年公募基金年報披露結束，交易佣金規模也隨之顯現。天相投顧數據顯示，2023年全市場交易佣金規模爲164.66億元，較2022年減少17.75億元，同比下滑近10%。如按照機構測算的“讓利超60億元”計算，則交易佣金總規模將降至百億水平。

除了大手筆降費外，《規定》直指行業亂象，對公募基金、證券公司的內部制度進行要求。《規定》將證券交易佣金分配比例上限由30%下調至15%，從而進一步強化分配行爲監管，切實防範利益輸送。

同時，《規定》嚴禁將證券公司選擇、交易單元租用、交易佣金分配等與基金銷售規模、保有規模掛鉤，嚴禁以任何形式向證券公司承諾基金證券交易量及佣金或利用交易佣金與證券公司進行利益交換，嚴禁使用交易佣金向第三方轉移支付費用（如使用外部專家諮詢、金融終端、研報平臺、數據庫等的費用）。

“這對賣方研究中此前存在的行業痼疾將實現有效清理，可以說是深刻觸及痛點。”北京某大型券商研究所負責人對記者表示，長期以來賣方研究中存在一些亂象，比如使用手段拉派點、以銷售換佣金、過度“服務”等。最近兩年裏證券研究罰單頻發，相關問題也得到了監管部門的高度重視，此次《規定》的落地有助於重塑行業形象和價值。

在此次《規定》落地後，意味着公募行業費改第二階段舉措正式落地。而第三階段規範基金銷售環節收費以及其他配套改革措施，也在穩步推進中，預計於2024年底前完成。“後續對於券商如何賣基金乃至券商財富管理轉型，將產生更爲深遠的變革。”該負責人稱。

中信建投非銀金融行業首席分析師趙然認爲，《規定》的主旨在於降低投資者成本，推動行業正本清源。本次《規定》延續了“管理-交易銷售”的費率改革路線，監管實爲以費率調整，推動公募行業更多聚焦向“以投資者爲中心”轉型。整體來看，交易佣金降費或將重塑公募基金與券商合作模式。未來，迴歸投資本源，重視研究能力與體系建設，注重投資者長期回報的券商或將受益。

趙然提到，過去券商研究所可以幫基金公司採購專家諮詢服務、金融終端和數據庫服務，產生的費用也依然用交易佣金支付，俗稱“軟傭”。嚴禁向第三方轉移支付費用，實際上就是禁止“軟傭”支付形式。另外，在《規定》正式稿中還新增了對於委託貨幣經紀公司服務的費用也不得從基金資產列支的情形，進一步爲投資者節約成本。

推動證券研究服務能力建設

行業集中度有望提升

對於證券行業各個業務領域而言，“馬太效應”都體現得十分明顯。其中，賣方研究算得上是市場化程度更高、行業集中度相對較低的業務。頭部券商研究所實力雄厚，但捨得“投入”的中小券商也能憑藉引入明星分析師迅速拉起隊伍。

滬上某券商非銀首席向記者表示，此前公募佣金派點是證券行業內爲數不多的還能與“人”直接掛鉤的業務。一名知名首席跳槽後的業績產出能“養活”自己及團隊成員即可，順便還能起到品牌提升作用，對公司來說仍是划算的生意。但在監管政策落地和市場環境變化之下，賣方業務邏輯將出現明顯變化。

中國證券業協會數據顯示，截至今年4月20日，業內登記註冊的證券投資諮詢（分析師）共有4837人，增長勢頭仍在延續。但不容忽視的是，今年以來賣方研究人員流動情況明顯加劇，從研究所所長、副所長到明星分析師，選擇跳槽甚至告別賣方行業者甚衆。

“人員的流動，首先與監管力度從嚴、行業產能過剩、內部績效考覈等多方因素有關，當然和‘降薪’風聲也不無關係。”上述非銀首席稱，雖然業內之前傳聞的“一刀切”限薪並非普遍現象，但大方向上對明星分析師的收入肯定會進行一定限制，工作“性價比”有所下降。“但總體來說，對行業整體健康有序發展還是起到正向作用。”

另外，亦有頭部券商研究部負責人介紹，近年來其採用多元化方式考覈分析師，除了研報、派點等內部定量考覈外，對公司其他業務條線的支持，承擔政府、集團、監管研究課題等工作，都將細化爲分析師考覈的一部分。從原有重點對外服務轉向對外對內有機結合。

除了證券研究業務外，經紀業務也將受到《新規》影響。上海證券基金評價研究中心業務負責人劉亦千指出，交易佣金率的下降及分配限制對券商未來經紀業務的負面影響已成必然，尤其對佣金收入依賴性較大的券商在本次費率改革過程中會較爲艱難。以佣金分倉作爲主要收入的研究所也將受到波及，其中對中小券商的影響最爲明顯。

劉亦千認爲，以政策爲導向，未來基金公司會優選證券研究報告服務能力強的證券公司作爲合作伙伴。而中小券商的研究實力較弱，未來在針對公募基金的投研支持業務上或將逐步被市場淘汰，轉變爲向更多私募基金、企業客戶等提供研究支持，或向內部提供服務、實現“研究賦能”。此外，部分研究所或將變相成爲業務部門的業務兌現途徑。

行業變革之際，證券公司應如何應對？中金非銀及金融科技團隊認爲，在基金公司整體對外部服務的購買力下降背景下，券商可以通過全方位綜合服務爲客戶提供更多價值、構築真正意義上的護城河並實現自身份額的增長。一方面，券商可通過拓展覆蓋市場、品類、主題等方式拓寬研究廣度和深度，打造差異化投研服務。另一方面，券商可協同財富管理、IT等部門，爲基金公司提供綜合金融服務。

該團隊舉例稱，券結模式不僅可豁免佣金分配比例上限規定，亦可撬動投研、代銷、託管、結算、融券等一體化服務，有助於券商延伸公募產業鏈條、增厚綜合服務收益。此外，頭部券商財富管理及賣方投研數字化亦有望迎來發展機遇。

編輯：艦長

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