懸崖邊的特斯拉

作者：孫然 

來源：遠川投資評論

濃眉大眼的特斯拉也開展‘廣進計劃’了。

4月15日，馬斯克發佈全員信，特斯拉將在全球裁員10%，向電動汽車行業釋放超過14000名優秀人才。週一一早，還能繼續使用工卡的特斯拉員工一到公司就發現同事的工位已經被清空了。

裁員的同時，距離Model Y全系漲價5000元僅過去20天，4月21日特斯拉就打臉式宣佈全系車型降價1萬4。

打出裁員+降價經典組合拳，原因通常不復雜，就是特斯拉沒有那麼暢銷了。

全球電動汽車行業已經從萬物生長的春天進入了刺刀見紅的價格戰中，隨着新玩家的跑步入場，市場加速轉入供過於求。就在剛剛過去的一季度，特斯拉全球僅交付38.7萬輛，同比下滑8.5%，幾乎跌破市場預期的下限。這也是近四年來特斯拉首次出現季度銷量下滑。

中國新能源車企下餃子一樣發佈一輛輛對標Model 3、Model Y的新車，讓特斯拉這位純電一哥倍感壓力。近期馬斯克在X的一檔節目中直言，中國汽車製造是全球最具競爭力的，將對特斯拉構成嚴峻的挑戰。

一同面臨挑戰的， 還有特斯拉的股價。半年來，特斯拉股價下跌超過30%，在Magnificent 7 裏斷崖式墊底，幾乎被投資者開除7籍。

愈演愈烈的內卷讓分析師對特斯拉的盈利不再樂觀。自2023年9月以來，賣方研究員不斷下修特斯拉2024年的淨利潤預期，Wind一致預期從158億美元一路下滑到113億美元，降幅也是30%。

然而，車不如前幾年好賣遠遠不是特斯拉麪臨的最嚴重問題。要是，特斯拉的命運就這麼和汽車銷量牢牢鎖死，恐怕纔是馬斯克最擔心的事情。

從瀕臨破產到星辰大海

如今的特斯拉享受着遠超普通車企的慷慨估值，而這份慷慨源自十年來市場對特斯拉的三次估值重塑。

市場最初並不認可特斯拉。單薄的產品線、撲朔迷離的純電車降本路線，讓2010年上市之初的特斯拉一度徘徊在破產邊緣。獲獎無數、世界首款使用鋰離子電池的特斯拉Roadster起售價高達98，950美元，最終全球一共只賣出2000多輛。

轉機出現在2012年開始交付的Model S，不輸Roadster的性能和幾近砍半的售價，NHTSA給出的安全性五星評級及時打消了人們對電動車安全性的顧慮，《華爾街日報》的評論員在試駕後將Model S比作蘭博基尼，《連線》雜誌稱讚“Model S開起來太有意思了”。

特斯拉終於在豪華電動車市場站穩腳跟，僅2013年，Model S就在全球賣出2.23萬輛，特斯拉全年營業利潤僅虧損600萬美元，距離盈利看起來只剩一步之遙，遠超市場預期。

特斯拉隨之迎來自己的第一次估值重塑，從一家隨時倒閉的新興車企成爲一家以純電轎跑爲標誌的行業領軍。2014年2月，摩根士丹利分析師Adam Jonas將特斯拉的股價目標從此前的153美元上調到320美元，特斯拉股價隨後連續兩日上漲14%，PS估值中樞來到8x。

在Model S銷量的超預期爬坡中，市場對特斯拉的爭論從對它能否生存的質疑轉向如何衡量它競爭優勢的成功和可持續性。

這種可持續性很快受到了油價的挑戰。2014年9月起，布倫特原油進入深度熊市，短短4個月價格從110美元/桶跌至最低28美元/桶。油車性價比凸顯的另一面是整個電動車行業面臨階段性困境。

只不過這種週期性的煩惱在強勁的增長面前黯然失色。2016年第三季度，特斯拉交付Model S、Model X共計24821輛，同比增長114%創下歷史新高。這讓市場對即將投產的Model 3充滿期待，股價隨之重回上升通道。

另一方面，以歐盟成員國爲主的部分國家開始討論越來越激進的燃油車禁售時間表，電動車最終將徹底淘汰燃油車隱隱成爲大量投資者心中的共識。

2017年4月底，特斯拉採購的數百臺KUKA機器人投入到了Fremont工廠的生產線當中，使得Model 3的預期生產速度達到Model S/X的20倍，最終在2018年6月兌現從季產2425輛提升到周產5000輛的諾言。這也成了日後投資者們津津樂道的帳篷工廠拯救特斯拉於產能地獄的故事。

特斯拉隨之完成了自己的第二次估值重塑，一輛平價純電轎車的量產，讓特斯拉從電動大玩具成爲新能源車革命的旗幟。交付能力的顯著提升讓股價的漲幅開始追不上營收的增速，PS估值中樞下降到5x。

閒不下來的馬斯克剛從產能地獄中解放出來就立刻花式整活，先是在推特上表示要溢價20%私有化特斯拉，17天后又反悔；沒消停幾天，又在鏡頭面前吸大麻，讓投資者對這位CEO的精神狀態產生懷疑；玩到最後直接領了一張SEC的證券欺詐罪起訴書。

連續的無厘頭操作讓許多投資者選擇拋售，貿易戰又給特斯拉的股價壓上一根沉重的稻草。2019年Q1，中美貿易摩擦導致許多零部件進口受到影響，進而影響了特斯拉的產量。至2019年5月底，不到一年時間，特斯拉股價幾近腰斬。

不過問題在2019年底迎刃而解。

隨着上海超級工廠首批Model 3交付，特斯拉產能徹底爆發，股價也坐上了獵鷹火箭，即便迎頭就遭遇新冠全球肆虐，2020年還是交付了50萬臺車，臨港製造貢獻了其中的一半。

只是在衝頂過程中的三起三落間，特斯拉彷彿真的脫離地心引力。2020年7月10倍PS，11月19倍PS，2021年11月甚至達到24倍PS，誇張的估值就需要新的敘事來支撐。

市場確實不缺講故事的能力，尤其是對一隻一直上漲的股票。

2021年7月，知名科技分析師、Loup Ventures聯合創始人Gene Munster表示，隨着自動駕駛FSD服務從買斷轉向月付，特斯拉在提高利潤率的長期道路上邁出了重要一步。在他看來，十年之後FSD每年帶來的營業利潤將超過1000億美元，光是這項服務的市場價值就將達到8500億美元，超過整個特斯拉公司當前6000多億美元的市值。

而在科技股牛市中大放異彩，彼時如日中天的ARK已經不滿足於AppStore模式，轉而給出了更大膽的預測，2022年4月，ARK分析師Tasha Keeney認爲特斯拉將很快實現完全自動駕駛並組建自動駕駛出租車隊，到2026年，其60%的預期價值將由自動駕駛出租車服務貢獻。

據此，ARK給出了2026年4600美元的目標價，比特斯拉股價最高點還要高出一倍多。至此，特斯拉完成第三次估值重塑，市場已經不再視它爲一家汽車企業，而是踏上AI浪潮、搖着自動駕駛大旗的人類未來。

只是，在羣情激憤的市值高點講出來的故事，即便終有一天可以落地，股價也還是會和現實生活一樣，以一種極其曲折的路徑照進人們的賬戶。

阿基里斯追烏龜

2019年3月的一天，破曉時分，馬斯克對時任女友Grimes表示：“我們必須籌集到資金，否則就完蛋了[3]。”此時幾乎是特斯拉實現盈利的前夜，馬斯克急需一筆融資來讓公司撐到盈利那天。

他很快想到解決辦法，那就是舉辦一個“自動駕駛日”，向投資者演示特斯拉如何製造出一輛可以自動駕駛的電動車。2019年4月22日，特斯拉首屆“自動駕駛日”當天，馬斯克宣佈特斯拉即將在一年內生產出完全自動駕駛汽車，屆時，該公司將部署100萬輛Robotaxi，司機這個職業很快將成爲歷史。

從SpaceX、特斯拉再到Open AI，馬斯克是一個擅長創造奇蹟的人，但是自動駕駛這張餅，即使對他來說也太大了。

2020、2021、2022、2023，馬斯克彷彿陷入古希臘哲學世界裏那個阿基里斯追烏龜的悖論當中：每年都會宣佈將在一年內實現自動駕駛，然後食言。跳票跳得連知名會計賈躍亭都忍不住要教特斯拉做產品。

事實上，不僅100萬輛robotaxi遙遙無期，就連FSD訂閱收入所佔比例的增長速度也慢得令小股東們焦急。

根據市場2024年的預期，包含FSD訂閱收入的“其他產品及服務收入”佔比僅會從2020年7.3%上升至8.6%。比起隔壁蘋果超過20%的訂閱收入，特斯拉仍然與‘硬件銷量’，特別是銷量的增速牢牢綁定在一起。

再有信念感的投資者也禁不住被連放5年鴿子，隨着自動駕駛進程的一次次不及預期，這家汽車銷售收入佔比超過80%的公司看起來越來越像是一家車企而不是軟件公司。

特斯拉的PE已經從巔峯時的300倍掉到了如今的50倍，這仍然是一個遠超普通車企的數字。

從2018年以前的技術追趕階段，到2018-2019年構建多任務學習神經網絡架構Hydra Net完成算法革新，到2020年自動駕駛進入BEV+Transformer大模型時代，特斯拉憑藉Waymo、Cruise等公司無法匹敵的路測數據一躍成爲第一梯隊玩家。

今年3月17日推送FSD Beta V12.3時，大力終於堆出了‘端對端’的能力，自動駕駛愛好者們拿着新版本在開市客停車場裏興奮地體驗這個神經網絡的能力：在一個約等於上海30年房齡以上老小區的極限會車場景下，V12給人類司機秀了一把騷操作。隨着大規模的推送和試用，期待FSD迎來‘GPT時刻’的聲音也跟着多了起來。

坐擁算力、算法和數據的特斯拉，毫無疑問是如今最接近完全自動駕駛的公司之一。

但海量數據能不能真的堆出L5的奇蹟，仍然是市場深深的憂慮，只要阿基里斯還沒有追上烏龜，只要人類還坐在駕駛座上來接管無窮的長尾場景，Robotaxi距離理想的商業模型就還是‘doing’而不是‘done’。

競爭加劇的大環境下，特斯拉也仍將直面預期下修的麻煩——顯然，那些蠢蠢欲動的空頭們是不會介意特斯拉的估值進一步向車企靠攏。畢竟，一個可以參考的汽車行業平均PE其實只有12倍。

Spear Invest的首席投資官Ivana Delevska年初評論道：“特斯拉一直未能兌現完全自動駕駛和人工智能的承諾，而這些已經蘊含在特斯拉的估值中。僅僅作爲另一家汽車製造商是無法獲得7500億美元估值的[4]。”

這個評價不失中肯：3個月過去，特斯拉的市值已經不到5000億美元。

僅剩的安全繩

儘管馬斯克在股東大會上宣稱特斯拉長期價值的一大部分將會是人形機器人Optimus，但是喫夠了馬斯克大餅的分析師已經對這種宣稱產生了免疫力。

中短期內能否阻止特斯拉的估值繼續向車企看齊的重擔，再次落在了自動駕駛身上。在糟糕的一季度交付數據披露後，馬斯克宣佈特斯拉Robotaxi定檔2024年8月8日。

“特斯拉粉頭”木頭姐第一時間站出來爲Robotaxi搖旗吶喊，在最新的採訪中，她預測到2030年，自動駕駛出租車的整個生態系統將創造8萬億至10萬億美元的收入，像特斯拉這樣的平臺提供商將獲得其中的一半。

據此，木頭姐爲特斯拉設定了2000美元目標價，相當於拆股前的10000美元。

但是更多投資人顯然沒有這麼興奮，馬斯克官宣以來，特斯拉的股價甚至沒有做到止跌。一方面，自然是狼來了喊了太多次；更重要的是，經歷5年跳票，Robotaxi早已不是什麼新鮮東西。

Waymo、Cruise均已獲得自動駕駛運營牌照，早早完成了“拿掉安全員”與“收費”這兩個重要的商業化步驟，步子遠比特斯拉邁得快。但是頻發的事故讓這兩家公司的業務擴張舉步維艱，Waymo的擴張服務申請被擱置，Cruise的運營許可更是直接被加州政府吊銷。

實際上，走到過‘破產邊緣’的不僅僅是特斯拉，還有FSD所仰仗的理論基礎。

從V11到V12的重大改進，讓越來越多的人開始期待自動駕駛臨界點的到來。這個沒有用一行代碼來識別道路、行人等路況，全部交給神經網絡自己思考、決策的‘端到端’版本，最底層的理論大廈因爲構建難度之大，曾經被學界和業界集體拋棄。

不論是FSD還是GPT，今天的科技界對神經網絡投以多大程度的熱情，就在2006年以前抱有幾乎同等的懷疑。以至於‘AI’之父傑夫·辛頓不得不重新起名‘深度學習’來延續他數以五十年計的前沿技術探索。

科學世界總在誘惑最聰明的大腦進入那些未知的前沿領域，窮極一生去推動技術的每一個累進；商業世界則十分現實，如果自動駕駛依然會卡在技術的‘最後一公里’上，沒有多少人願意給一個未知時長的探索以50倍的估值。

即便馬斯克始終希望人們視特斯拉爲人工智能公司，而不是一家汽車公司，但身經百戰的股票投資者們也總會搬出來‘信董事長全虧光’的世故和警惕。

資本市場是喜歡給愛加一個期限的，渣男也是等不了一萬年的。量子力學還沒有發展到能讓2024年8月8日慢一點到來。顯然，留給特斯拉的時間已經不多了。

責任編輯：劉萬里 SF014