2024年山西汾酒繼續保持着快速增長，從2020年以來，營收年複合增長率達到32%，淨利潤年複合增長率高達50%，是名副其實的成長性公司。

過去30年，食品飲料行業誕生了不少價值投資標杆，山西汾酒無疑是其中的佼佼者。上市時總市值26.16億元，目前市值超過3000億元，漲幅超過110倍。山西汾酒是A股20家白酒公司中，唯一一家連續5年ROE持續增長目大於25%的公司。2020年以來ROE一直在30%以上，並且呈現不斷增長趨勢。

展望下一個30年，山西汾酒將帶領清香型實現王者歸來，在高質量發展中發揮更大社會效益。

山西汾酒引領“清香”王者歸來

2024年4月25日晚間，山西汾酒披露了年度報告。在白酒行業進入調整和分化的大背景下，山西汾酒依然交上了一份讓人眼前一亮的成績單。

2023年實現營業收入319.28億元，同比增長21.8%，成功突破300億元。實現歸母淨利潤104.38億元，同比增長28.93%。從2020年以來，汾酒營收年複合增長率達到32%，淨利潤年複合增長率則高達50%。

山西汾酒能取得跨越式發展，主要得益於產品結構升級以及全國市場的順利拓展。

2023年中高價酒收入達到232億元，同比增長23%，噸價同比提升10%，產品升級在順利推進。青花系列銷售佔比達到46%，主力產品青花20已經成長爲百億大單品，高端領域的青花30成爲下一個值得期待的大單品。青花30定位爲千元價格帶的高端產品，從品質來看，只有最古老的兩個車間可以生產，發酵週期是普通汾酒的2倍，兼具高品質和稀缺性兩個特徵，2018年以來青花30終端零售價呈階段性上行趨勢，市場認可度不斷提升。

玻汾是山西汾酒另一個增長點，2018年玻汾開啓全國化進程，此後迅速增長。據方正證券測算2020年到2022年三年時間，玻汾全國銷售額分別爲41.65/51.79/65.25億元，增長迅猛。玻汾迎合了光瓶酒市場的消費升級趨勢，在名酒基因的加持下，近年來不斷攻城略地，有望成爲下一個百億級產品，是公司重要增長引擎。

從全國化的角度來看，2023年省外收入達到196.59億元，同比增長22.84%，佔總收入比重達到了62%。省內收入120.84億元，同比增長20.41%。根據年報披露信息，去年省外10億元級市場持續增加，長江以南核心市場同比增長超30%，全國化後勁十足。

伴隨產品結構的優化，山西汾酒的盈利能力不斷提升，從2018年到2023年毛利率提升了接近10個百分點，淨利率則提升了16個百分點。

2023年山西汾酒成功跨過300億元的門檻，從總市值來看，山西汾酒已經是僅次於貴州茅臺、五糧液的第三大上市白酒公司。可以預見，在高端化和全國化兩大因素驅動下，昔日的全國名酒“汾老大”將會引領清香型白酒王者歸來。

價值投資標杆山西汾酒

山西汾酒1994年登上資本市場，到今年正好30年。在資本市場上，山西汾酒是名副其實的成長性企業。

1994年上市時公司營收4.66億元，到2023年已經增至319.28億元；淨利潤則從9638.2萬元增長到104.38億元。業績增長帶來的是市值上的增長，1994年公司上市時總市值26.16億元，目前市值超過3000億元，漲幅超過110倍。

在這一輪白酒週期中，山西汾酒表現同樣可圈可點。從2017年一來，公司營業收入一直保持雙位數增長，2020年以來ROE一直在30%以上，並且呈現不斷增長的趨勢。

過去30年，A股市場食品飲料行業一直是價值投資的最佳土壤，誕生了不少價值投資標杆。白酒作爲高毛利、現金流良好、擁有消費粘性的代表，是食品飲料中最具確定性的細分領域之一，而山西汾酒無疑是白酒中的佼佼者。

價值投資大師巴菲特曾經說過，如果只能選擇一個指標來衡量企業的話，他會選擇ROE。從ROE指標來看，在A股20家白酒公司中，山西汾酒是唯一家連續5年ROE持續增長目大於25%的公司。2022年山西汾酒ROE更是達到44.31%，遠超貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液、洋河股份等頭部酒企。

高ROE說明公司具有較高的護城河，也說明公司能產生更多可分配利潤，帶給投資者更好的回報。

再來看現金流，山西汾酒收現比一直保持在100%左右，2004年以來僅1年經營活動現金流淨流出，其他年份均爲淨流入。

另一方面，儘管營收已經突破300億元，但是山西汾酒賬面應收賬款規模低至23萬元，可以忽略不計，預收賬款則達到70.29億元。這是白酒行業“先款後貨”的商業模式所決定，同時也說明山西汾酒品牌力強，市場認可度高，面對上下游處在優勢地位。在這種經營模式下，公司賬面現金隨着業績增長逐年增長，有息負債爲零，是名副其實的“現金奶牛”。

1994年上市以來，山西汾酒一直在回饋投資者，累計現金25次，分紅總金額169.32億元，遠大於募資額3.42億元。其中2023年擬現金分紅53.31億元，股利支付率進一步提升到51.07%。

汾酒下一個“黃金30年”：高質量發展之路

山西汾酒的快速發展需要放到清香型白酒重新崛起這個大背景中去理解。

1980年以前清香型白酒一直穩坐白酒第一香型的寶座，歷史上一度佔據70%以上的市場份額。80年代後隨着濃香白酒的拓展逐漸沉寂。近幾年，清香型又迎來了一輪崛起。

根據調研機構尼爾森的數據，從2020年至2022年，清香型白酒在全國商超渠道白酒銷售額的份額分別爲7.7%、8.5%、10.2%，佔比在穩步提升。機構預測，“十四五”末，白酒整體銷售收入預估約爲 9000 億元，清香型佔比有望達 15%-20%，規模有望達到1300-1500億元。

山西汾酒作爲龍頭帶動了清香型的崛起，而在此過程中汾酒也獲得了跨越式發展。 2022 年6月汾酒集團召開首屆質量大會，汾酒集團聯合16家清香型白酒企業共同發起“共同開啓中國白酒大清香時代”倡議書。

山西汾酒下一個30年已經不僅是收入增長的30年，隨着汾酒復興還將產生巨大的社會效益。目前汾酒已經帶動了呂梁地區相關產業的發展。2022年山西省確定了首批10 個省級重點專業鎮，杏花村汾酒特色專業鎮就是10個專業鎮之首。該園區涵蓋了清香白酒、包裝材料、商貿物流、酒文旅融合、康養度假等業態。據悉，目前共培育白酒關聯企業485戶，帶動就業5萬人，創造產值400億元以上。汾酒還促進了山西省內的種植產業的發展，目前已經在山西區域形成60萬畝高粱種植規模。

山西汾酒一直承擔着“爲汾酒高質量發展夯基，爲全產業鏈技術創新賦能”的使命，堅持守正創新，加速成果轉化。

作爲一家堅守傳統的白酒企業，山西汾酒將新質生產力要求貫徹到了實際工作中，公司一直踐行綠色低碳高質量發展理念，從原糧到水源，再到制曲工藝、包裝材料，都堅持按照嚴於國家食品安全標準的內控標準執行。此外，公司還編制了《汾酒碳達峯行動方案》，進一步推動生產的綠色轉型。

山西汾酒是較早提出國際化發展戰略的中國白酒品牌。山西省商務廳黨組成員、副廳長李國榮曾表示，汾酒是山西外貿領域走出去品牌的佼佼者，汾酒的出口史也是汾酒品牌的成長史。截至2022年汾酒已經發展了50多家海外經銷商、8000多家海外終端店，酒類出口連續多年增長位居行業前列。

2022年山西汾酒發佈了《復興總綱領》，對汾酒復興、清香崛起做出了總體規劃。汾酒集團黨委書記、董事長袁清茂在“踐行汾酒復興綱領，全方位推動汾酒高質量發展”大會上，對復興綱領做出具體闡釋，“三分天下有其一”是汾酒復興的階段性目標，但不應該僅僅是銷售收入進入前三位，而應該是全方位的高質量的，重要經營管理指標都要進入前三位，同時要帶動整個清香品類成爲白酒市場的快速增長極。

站在300億元的門檻往未來看，下一個30年將是山西汾酒引領清香型王者歸來的30年。在這個過程中，清香型將培育起自己的高端大單品，並且帶動清香型白酒產區的發展，繼續惠及行業及產業鏈上下游，發揮更大的社會效益。