來源：鎂經

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被伊利併購後，澳優的業績不增反降，未來堪憂。60多億元控股澳優，伊利買得值不值？澳優的營收頹勢，能被扭轉嗎？

作者：譚嘉琳

2021年10月，一場“中國乳企最大併購案”在奶粉界攪起風波。

一邊是乳企老大伊利股份（600887.SH），另一邊是“羊奶一哥”澳優（1717.HK）。資本市場當時甚是看好這起併購，兩家企業股價、市值當時雙雙大漲。

然而，澳優的業績連年走低，甚至連續兩年出現負增長，市值跌超75%。與伊利聯手時的美好願景幻滅了。

併購時高歌猛進，如今卻增長乏力。60億港元控股澳優，伊利做得值不值？還能帶領澳優衝破困境嗎？

資本入主，沒扶起業績

3月27日，澳優公佈去年業績：營收73.82億元，同比下降5.3%；毛利28.53億元，同比下降15.9%；淨利4.75億元，下降2.1%。其中，淨利爲六年來的最低值。

低迷的業績表現，與幾年前伊利入主時“1+1>2”的美好願景形成對比。

2022年1月28日，澳優與伊利旗下全資子公司香港金港商貿控股有限公司（“金港”）聯合發佈公告，宣佈雙方購股協議及認購協議的所有先決條件悉數達成。

這筆“中國乳企最大併購案”發起於2021年10月，伊利以62.45億港元拿下澳優34.33%的已發行股本；目前，伊利持後者股份59.45%，維持其最大股東的地位。

當時，澳優希望藉助伊利扭轉營收頹勢——雖有“海普諾凱1897”和“佳貝艾特”兩款明星產品，但澳優在業績上總是“高能低分”。

2019年至2021年，澳優的營收分別爲66.87億、78.24億和85.75億元人民幣，雖總數上逐步增加，增速卻連年下滑，從26.79%、17.01%到9.6%；淨利上也顯出增長乏力的頹勢，同期增速分別爲49.85%、6.51%和-13.44%。

然而，伊利的到來，也沒將其拉出低谷。

伊利入主後第一年，澳優業績不增反降。據2022年報，澳優營收77.96億元人民幣，同比下降9.09%，出現了十三年來首次負增長；淨利爲0.48億，驟降58.18%。

澳優將業績下滑歸咎於由出生率下降造成的存量市場激烈競爭，以及國際形勢影響了海外供應鏈。

誠然，在行業下行週期，各大乳企業績都不太理想，就連“榜一大哥”飛鶴在近兩年也連續出現6.4%和8.3%的負增長。

尼爾森IQ數據顯示，2023年上半年中國嬰幼兒配方奶粉行業銷售額進一步下滑，嬰幼兒配方牛奶粉及嬰幼兒配方羊奶粉分別同比下滑14.0%及14.7%。而這兩種業務佔澳優2022年營收的比重分別高達37.5%和46.1%。

澳優的頹勢還體現在其銷售能力上，譬如存貨週轉天數，2021年-2023年分別爲189天、183天、174天，而2022年底飛鶴爲107天，貝因美是110天，澳優明顯落後於同行。

澳優陷入增長困境，未來如何扭轉？

高層換血，“三把火”還沒燒起來

去年9月12日，正是中期報告公佈後一天，澳優宣佈管理層大換血。當時，澳優在2023年前六個月營收35.12億元，比2022年同期的36.46億元下降3.68%，負增長趨勢初顯。

澳優公告顯示，創始人顏衛彬辭任董事局主席、行政總裁及執行董事等職務，換由任志堅接任執行董事及行政總裁，而後者曾在伊利集團冷飲事業部、奶粉事業部工作二十餘年，擔任過營銷業務的副總經理。

另外，新任董事會主席張占強、執行董事張志也均來自伊利，分別曾任伊利總裁助理、國際業務部供應鏈總監等職位。

此次高層變動，被外界視爲伊利對澳優從資本到管理的全面入駐，欲幫澳優走出困境。

新官上任“三把火”，前兩把放在發展戰略上。

任志堅在致員工信中表示，新管理層將帶領澳優繼續“牛羊並舉”和“全家營養健康”的戰略方向。

“牛羊並舉”，是發揮澳優本身的優勢。自2003年創立二十多年來，澳優通過收購荷蘭乳企、在多國建立工廠、投資生產設施等，貫通了乳品供應鏈和覆蓋多國的銷售鏈，“護城河”很高。

其創立於2011年的羊奶粉品牌“佳貝艾特”，在中國市場已經是“領頭羊”的存在。尼爾森IQ數據顯示，2018-2022年，佳貝艾特已連續5年在中國進口嬰幼童羊奶粉市場銷售份額中佔比超6成。

高管換人的同時，澳優也與伊利訂立了供應及採購框架協議的補充協議，擴大雙方產品供應和採購的範圍：澳優將向伊利實業供應各類奶粉及其成分和配方等，也將向伊利實業採購基粉等相關原料，雙方合作進一步加深。

而堅持“全家營養健康”，是爲了尋求第二增長曲線，以彌補嬰幼兒配方奶粉營收的下滑。

以澳優近年來大力發展的益生菌爲例，去年11月，其旗下的益生菌品牌錦旗生物在江蘇淮安的超級工廠正式投產，至此實現了其益生菌業務從研發、生產到自有品牌銷售的全產業鏈佈局。

單獨來看，澳優營養品業務在去年的成績確實很出彩。2023年全年，澳優營養品營收2.85億元，同比增長114%，並將此高增長歸功於錦旗生物及其益生菌業務。

但綜觀大局，即使是營養品表現最好的2023年，其收入佔澳優總營收也不到4%；此前2020年-2022年，該比重也僅在2%左右徘徊。

如此看來，營養品業務對澳優業績基本面的影響微乎其微。在嬰幼兒奶粉市場逐漸萎縮的情況下，欲靠營養品拉動澳優的增長，目前看來還是任重道遠。

澳優新管理層的第三把“火”，是在各乳企紛紛搞促銷打價格戰的背景下，反其道而行，宣佈提價。

據《21世紀商業評論》，澳優旗下羊奶粉產品佳貝艾特在今年2月份宣佈，因原料等供應鏈成本上漲，於3月起進行提價。而此時外面的奶粉市場正面臨供求過剩、經銷商低價甩貨、竄貨盛行的危機。

澳優有意與市場亂象割席，宣稱“價格是第一生命紅線”。其此次提價意在守衛自己“領頭羊”的高端定位，並宣佈正式實施“店鋪通電子圍欄”，阻止竄貨入侵。

從戰略到價格政策，“伊利系”管理層的一系列舉措能否扭轉澳優的困境，還需要時間證明。

六十億買賣，伊利做得值不值？

伊利收購澳優，一直存在爭議。在雪球上，有不少投資者對這筆交易持質疑態度。有人認爲，伊利買貴了；也有人認爲，伊利買早了。

於伊利而言，澳優在羊奶粉賽道的地位可以拉動伊利的奶粉業務，成爲其第二增長曲線；同時澳優行銷60餘國的海外佈局也可以爲伊利的出海提供優勢。

誠然，2022年並表澳優後，伊利的營收從1101億元升至1227億元，拉開其老對手蒙牛300億元。在年報裏，伊利也將此增長歸功於“本期產品結構優化以及子公司合併澳優乳業”。

在奶粉及奶製品業務上，2022年伊利的營收猛增至262.6億元，升幅達62%。

這筆併購也爲伊利帶來了巨大的風險。並表澳優後，伊利給其43.5億元的商譽價值；商譽賬面總額達到近50億元，比2021年末的3億多元增加近16倍。給出如此高溢價，說明伊利認爲澳優是筆優質資產。

但溢價都建立在澳優仍在盈利的基礎上，伊利入主後，澳優營收反而連續兩年負增長，失去業績支持的高溢價難有說服力。若澳優營收繼續下滑，伊利的商譽減值壓力將擴大。

即使伊利並未在年報中確認因澳優業績下滑的商譽減值風險，但投資者們已察覺到風向，紛紛用腳投票。短暫高歌猛進後，澳優和伊利的股價又開始紛紛回落，自2022年初至今分別下降了75%和30%。

當年伊利以60多億港元才購得澳優三成多股權，而當下澳優總市值卻不到40億港元。伊利這筆買賣到底值不值，還待商榷。

入主澳優僅兩年多，伊利未來還能否將澳優扭虧爲盈，實現雙方優勢互補的願景？