銅：重預期輕現實 銅存中期調整

1、宏觀。海外方面，一是美國存在滯脹風險，近期公佈的美國第一季度實際GDP年化季環比初值增長1.6%，不及預期值2.5%和前值3.4%，且美國4月製造業PMI跌破榮枯線，初值爲49.9，遠低於預期值52及前值的51.9，爲2023年12月以來的最低水平，但通脹顯示依然頑固，核心PCE價格指數年化季環比增長3.7%，超出預期值3.4%和前值2%，且由於原材料和燃料價格上漲，4月份工廠成本壓力加劇，通脹壓力顯現，美聯儲降息預期後延；二是日元貶值壓力凸顯，日央行繼續加息概率也在增強。國內方面，金融市場回暖提振市場情緒，市場對穩增長政策預期依然較爲強烈，也成爲支撐盤面的重要因素。

2、基本面。銅精礦方面，國內TC報價下降至4美元/噸左右，說明銅精礦持續偏緊張，這也加劇了市場對於精銅供應的擔憂。精銅產量方面，隨着銅精礦的緊張以及冶煉利潤的大幅下滑甚至虧損，部分企業開啓了二季度集中檢修，4月電解銅預估產量96.5萬噸，環比下降3.45%，同比下降0.5%。進口方面，國內3月精銅淨進口同比增加39.83%至29.37萬噸，累計同比增加30.58%；3月廢銅進口量同比增加22.9%至12.2萬金屬噸，累計同比增加11.6%。3月進口大幅增加，但4月無論精銅還是廢銅，進口虧損加大，預計進口量將放緩。庫存方面來看，截止4月26日全球銅顯性庫存較上月末統計增加3.3萬噸至62.4萬噸，其中LME庫存增加6075噸至11.855萬噸；Comex庫存減少5002噸至2.5057萬噸；國內精煉銅社會庫存月度增加1.38萬噸至40.57萬噸，保稅區庫存增加1.79萬噸至7.77萬噸。需求方面，除銅板帶箔外，4月銅加工行業整體開工率預期弱於去年同期。

3、觀點。4月在美國再通脹以及基本面精礦供給擔憂下，內外銅價實現快速上漲，特別是LME上行較爲堅決，帶動國內銅價上漲，這也導致國內精銅進口虧損加大，出口窗口打開。從國內基本面來看，高銅價對下游需求制約性再次顯現，除銅管和銅箔外，下游開工率環比雖好轉，但仍弱於去年同期水平，需求偏弱也可以從社會庫存仍在累庫、出口窗口打開以及現貨貼水程度來去佐證。但4月的市場明顯重預期輕現實，多方認爲高銅價只能暫時抑制需求，需求雖遲但最終會到，這也是多空博弈的點。進入5月，筆者認爲，銅價存在中期調整的可能性，從宏觀面來講，美再通脹交易已經有所反饋，但市場尚未交易經濟軟着陸預期下行風險；從基本面來看，若高銅價延續，5月需求預計仍以偏弱爲主，銅存在空（虛）漲的可能性；從資金層面，市場情緒過熱，多頭交易已然非常擁擠，海外美股、BTC以及黃金均已出現調整走勢。需要注意的是，當前銅價正脫離基本面進入資金市，因此多空博弈或加劇，波動率或進一步提升，注意倉位控制。

鎳&不鏽鋼：宏微觀擾動 高位震盪

1、供給：3月鎳礦進口環增31.9萬噸至154.2萬噸；截止4月19日，鎳礦港口庫存環比下降7萬溼噸至689.5萬溼噸，環比增加4萬溼噸；截止4月19日，鎳礦到港量60.39萬噸，環比減少18.2萬噸；3月電解鎳進口量環比增加13%至6583噸，出口量環比增加222%至7506噸；3月鎳鐵進口環降7%至8.66萬鎳噸；月內鎳鐵價格上行，生產利潤環比好轉；3月溼法中間品進口環增154%至2.47萬噸，鎳鋶進口環增57%至3.09萬噸；月內MHP價格運行偏強；硫酸鎳月內成本端擾動，需求前強後弱，3月進口環增20%至1.75萬噸。

2、需求：不鏽鋼方面，截止4月25日，78家樣本社會庫存106.67萬噸，周環比下降4.5%，受下游補庫疊加備貨影；3月不鏽鋼進口環降31%至15.3萬噸，出口環增50%至38.6萬噸，其中自印尼進口環降39%至12.3萬噸；鎳鐵端擾動，不鏽鋼價格抬升，利潤小幅回升；3月商品房銷售面積同比-23.7%， 房地產分項來看，3月新開工/施工/竣工同比分別爲-25%/-19%/-22%。3月家用電器產量實現不同程度環增， 汽車和發電設備產量環降；據產業在線，5月空冰洗排產總量合計爲3775萬臺，較去年同期生產實績增長15.2%，行業依舊整體保持高速增長，其中家用空調排產2277萬臺，較去年同期實績增長19.4%；冰箱排產850萬臺，較上年同期生產實績增長13.4%；洗衣機排產648萬臺，較去年同期生產實績增長4.3%。新能源汽車方面，3月三元前驅體出口環比增加9%至1.24萬噸；終端，據乘聯會，4月新能源汽車的零售量預計達到72.0萬輛，與上月基本持平，但同比增長了37.1%，滲透率預計將達到45.0%

3、庫存：4.26日LME庫存減少增加4026噸至77784噸；滬鎳庫存增加328噸至23528噸，社會庫存增加515噸至33349噸，保稅區庫存減少100噸至4660噸

4、觀點：鎳礦審批暫無新進展，印尼鎳礦相對緊缺，印尼鎳礦內貿基準價上漲，同時周內鎳鐵收儲消息，鎳鐵價格表現依舊偏強。3月MHP進口環比大增，但隨着鎳價上漲，MHP貿易定價有所劈叉（LME*78-80%；硫酸鎳-加工費）。宏觀環境、俄鎳事件疊加產業鏈部分環節矛盾的多方影響下，鎳價仍將高位震盪。

氧化鋁&電解鋁：情緒消化，窄幅下移

4月氧化鋁期貨震盪走高，26日主力收至3787元/噸，月度漲幅14.9%。滬鋁震盪偏強，26日主力收至20625元/噸，月度漲幅4.6%。

1．供給：據SMM預計4月國內冶金級氧化鋁運行產能恢復至8096萬噸，產量665.4萬噸，同比上漲1.8%；4月國內電解鋁運行產能小幅上行至4235萬噸，產量349萬噸，同比增長4%。晉豫兩地礦山仍待解禁，山東、河南氧化鋁廠開工高位持穩，河南整體開工情況好於山西。廣西氧化鋁停滯產能開始恢復運行，開工率小幅上行3.24%至87.28%，下旬貴州氧化鋁仍有待復產產能。雲南省內第一批電解鋁復產落地、實際兌現47萬噸，稍低於預期50-60萬噸。近期雲南降雨一定程度緩解乾旱問題，4月下旬順利情況下或繼續推進10萬噸產能迴歸。

2．需求：金三銀四旺季有所兌現，下旬高價部分抑制下游採購情緒。4月國內鋁下游加工企業月度平均開工率上漲1%至64.18%。其中鋁板帶開工率上漲1.5%至75.5%，鋁箔開工率上漲0.55%至76.6%，鋁型材開工率上漲0.77%至58.15%，鋁線纜開工率上漲2.6%至60.15%。鋁棒加工費漲跌不一，其中包頭上調100元/噸，新疆臨沂河南無錫廣東下調100元/噸；鋁杆加工費山東持穩，河南內蒙廣東下調100元/噸；鋁合金ADC12及A380上調400-500元/噸，A356及ZLD102/104上調950-1000元/噸。

3．庫存：交易所庫存方面，4月氧化鋁去庫3.12萬噸至8.26萬噸；滬鋁累庫0.71萬噸至22.39萬噸；LME去庫6.24萬噸至49.42萬噸。社會庫存方面，氧化鋁月度去庫2.39萬噸至21.7萬噸；鋁錠月度去庫6.3萬噸至80.7萬噸；鋁棒月度去庫0.24萬噸至23.34萬噸。

4. 觀點：氧化鋁期現套利窗口打開，市場對交割品需求及期貨向現貨有效傳導，持續支撐氧化鋁價格。5月山西貴州氧化鋁廠存在復產計劃，屆時內礦供應能否放鬆成爲盤面交易主邏輯，也將決定氧化鋁後續下調空間。電解鋁利多情緒逐步消化，價格回調至基本面邏輯。5月西南電力成本緩釋，供需邊際趨向寬鬆，但暫無突出矛盾點，預計鋁價整體重心下移，走向單邊行情可能性偏低。持續關注礦石供應問題以及鋁錠社庫走向。

鋅：基本面暫無亮點 警惕價格高位回落

一、供應：

3月國內鋅礦季節性回升到29萬金屬噸，進口礦受海外礦山減產影響僅進口24.43萬金屬噸。冶煉方面，國內3月冶煉廠企業因生產虧損等原因，開始集中檢修，預計4-5月精煉鋅產量在51-52萬噸左右。進口鋅方面，國內進口鋅錠比價自4月中旬開始開始關閉，預估4月進口量環比3月或將有進一步上升空間，隨着比價的回落，進口量的減少將在5月可以看到，5月或將減至2-3萬噸。

二、需求：

地產及傳統基建需求表現極爲低迷，除特高壓鐵塔訂單外，其餘鍍鋅結構件企業訂單低迷。汽車受以舊換新以及降價促銷推動整體需求表現較好，同時帶動鍍鋅板材及氧化鋅開工率維持高位。壓鑄合金企業反饋今年衛浴類訂單較好，帶動企業開工率穩步回升。

三、庫存：

截止4月底，SMM統計社會庫存環比上月累庫0.50萬噸至21.28萬噸，同比增加41.87%；LME庫存環比上月減少1.64萬噸至25.45萬噸，同比增加377.17% 。

四、策略觀點：

鋅短期鋅基本面維持過剩，海外冶煉恢復但需求復甦緩慢，後續預計新加坡倉庫仍有1-2萬的鋅錠交倉。國內方面雖然冶煉受原料供應不足減產，但地產及基建需求低迷對鋅需求的拖累也在體現，進而導致國內鋅供應依然偏過剩。內外基本面偏弱，後續需警惕市場情緒回落後鋅價高位大幅回落。

錫：順勢而爲 乘風而上

一、供應：

印尼齋月影響，4月上旬出口低迷，錫錠累計出口量在2，820噸附近。國內錫錠進口窗口維持關閉，進口仍以minsur爲主，量級或在500-600噸附近。緬甸佤邦4月在下旬前累計到貨量不足2，000噸，環比大幅減少，或因礦山管控加嚴導致，但當地環境多變，具體進口數量仍不清晰。國內冶煉生產維持正常，若4月進口礦量確實大幅減少，或將在下月底看到冶煉減產。

二、需求：

鉛蓄電池開工率4月基本同比持平，雖然部分廠商有減產預期，但是另一龍頭大廠開工基本持平下，開工率下調空間不大。PVC方面企業訂單較好，整體開工率維持同比高水平。電子焊料方面由於傳統消費電子復甦緩慢企業訂單表現低迷，實際採購量較少。組件產量維持同比高增長，但3月裝機量不及預期或將影響後續排產。

三、庫存：

截止4月底， 國內社會庫存較3月底環比增加1627噸至17，670噸，同比增加55.49%。LME錫錠庫存環比3月增加165噸至4，735噸，同比增加212.54%。

四、策略觀點：

印尼出口仍受限加之佤邦尚未復產短期或仍可以託底錫價，但國內累庫仍在持續和臺積電下調了2024半導體的需求預期，或導致錫價短期走勢存在壓力。並且LME05合約大多頭倉位變動將對價格產生較大影響，五一節中有聯儲議息會議，假期期間持有風險增加。但從趨勢上看，錫價上漲驅動並未消失，新單開倉建議等待節後。

硅：邊際寬鬆，持續探底

4月工業硅期貨震盪走弱，截至26日主力2406收於11705元/噸，月度跌幅2.82%。現貨持續回跌，百川參考價格13367元/噸，月度下調610元/噸。其中不通氧553#下調700元/噸至12800元/噸，通氧553#下調800元/噸至13100元/噸，421#下調700元/噸至13900元/噸。

1．供給：據百川，4月預計國內工業硅產量30.77萬噸，環比下滑3.7%，同比增長7.7%，月度開爐數量減15臺至289臺，開爐率下調2%至38.5%。目前西南地區電價仍舊處於高位，多數企業生產成本較高，企業基本處於虧本狀態，因此企業生產積極性較差。南方開工率進一步下降，雲南、貴州均有企業檢修。北方企業開始規模性檢修，但由於新疆前期檢修企業不久前復工，整體供應相對充足。

2．需求：4月DMC產量下滑0.99萬噸至15.13萬噸，環比下6.14%，同比上漲15.58%。4月多晶硅產量上漲0.03萬噸至19.1萬噸，環比上漲0.16%，同比上漲89.2%。有機硅市場弱穩運行，單體廠延續降價出貨以及降負停車狀態，新簽訂單節奏仍然偏弱，對工業硅需求亮點不多。多晶硅板塊目前問題除了高庫存以外，各環節成本問題也比較嚴重，硅料價格貼近部分一線廠家成本線，下游硅片企業之前原料庫存基本消耗完畢，採購意願逐漸恢復，但也存在成本倒掛壓力、向上壓價比較厲害，簽單量偏少且以長單爲主，預計短期晶硅環節仍需給予下游一定讓利空間，硅料價格跌勢難止。

3．庫存：4月交易所整體累庫4625噸至25.08萬噸。社會庫存方面，國內工業硅月度累庫2400噸至18.78萬噸，其中廠庫累庫400噸至8.78萬噸；三大港口庫存，黃埔港持穩在3.7萬噸，天津港持穩在3.8萬噸，昆明港累庫2000噸至2.5萬噸。

4. 觀點：當前各地硅廠減產難抵高基數產能下的供應增量，5月西南電力成本稍有緩釋，但硅廠復產意願低迷，出現顯著產量變動。雖然下游各環節高庫存抑制需求向上傳導，多晶硅新產能進入試生產階段，對工業硅需求來說存在一部分增量支持。硅廠陷於高庫存和負利潤的困局下，基本沒有讓利空間，成本下壓後硅價延續探底節奏、低位大穩小動。重點關注下游抄底採購規模，或決定硅價觸底後可能的回暖空間。

碳酸鋰：供需格局趨向寬鬆，關注是否出現新驅動

1、供應：周度產量環比增加295噸至11925噸，其中鹽湖提鋰環比維持至1583噸，鋰雲母提鋰環比增加0.8%至3190噸，鋰輝石提鋰環比增加4.3%至5646噸；外購生產利潤，鋰雲母提鋰環比減少約40元/噸，鋰輝石提鋰環比增加約12元/噸。

2、需求：3月三元材料出口環增77%至0.7萬噸，進口環降12%至0.5萬噸；據smm初步統計，三元材料5月產量預期環增1%、磷酸鐵鋰5月產量預期環增3%；終端，據乘聯會，4月新能源汽車的零售量預計達到72.0萬輛，與上月基本持平，但同比增長了37.1%，滲透率預計將達到45.0%。

3、庫存：4/25碳酸鋰庫存環比增加1.2%至約8.09萬噸，下游庫存增加11.7%至約2.36萬噸，其他環節增加3.0%至約1.73萬噸，冶煉廠減少4.7%至約4萬噸；4/19碳酸鋰四地樣本社會庫存環比增加8%至2.42萬噸；4/26，倉單庫存19413噸。

4、觀點：收儲傳聞擾動，疊加鋰礦拍賣價格支撐，期貨價格周內最高反彈至112650元/噸，但整體上行動力不強，週五出現回落。供應端，5月預計碳酸鋰產量仍有增量，預計增量來源於大廠/鹽湖檢修結束的復產和前期外購礦部分。需求端，前期價格相對低位，下游有所補庫，5月正極材料排產環比增速快速放緩，近期部分徵集廠家採購意願也有減弱，終端方面或隨以舊換新政策和車展有所拉動。整體來看，5月供需邊際上趨向於寬鬆，且市場交投稍顯冷清，若無強驅動因素，價格中樞或小幅向下。