中金：上次黃金、利率與美元同漲時發生了什麼？

Kevin策略研究

中金研究

傳統定價框架下，黃金兼具貨幣、商品和金融三重屬性，對應貨幣、抗通脹和避險價值，因此通常與美元、美債利率反向變動。但近期這一定價規律“失靈”了，黃金、利率和美元同漲。這種看似充滿“矛盾”的背離究竟是有了新的且更重要的定價因素，還僅僅是短期情緒亢奮造成的假象？

黃金與美元利率同漲歷史上並不常見，1971年以來，月季度和半年維度都走強僅有17.5%、16.0%和11.8%，兩次石油危機、拉美債務危機等爲一些個例。往往對應美國經濟相對全球更有韌性，使美元和美債利率都偏強，避險和保值的需求更多來自美國以外。但這種情形並不能理解爲美元在全球內信用下降，否則美元也應大幅走弱。即便有，更多是局部地區的去美元化需求影響了持有美元的動力。三者同漲後，一個月後續轉爲下跌的頻率超過一半，且兩個月內往往回吐前期漲幅。往前看，我們認爲黃金短期透支，但降息交易未結束，中樞在2400~2500美元/盎司；長邏輯可作爲機會成本低時加配依據，包括局部去美元化需求等。是否正在經歷第三次全球貨幣體系尋錨將對包括黃金在內的資產定價產生重大影響。

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年初以來，黃金大漲一度超過16%，成爲全球最爲亮眼的資產之一，僅次於比特幣（+52.3%）。黃金成爲焦點不僅是其令人矚目的漲幅，還有對傳統定價框架的“挑戰”：黃金與美元和美債實際利率通常反向變動的規律“失靈”了。4月以來，10年美債名義利率衝高逼近4.7%、實際利率由1.87%升至2.41%，美元指數由104上漲至106，黃金卻一度大漲超7%，直到近期才略有回調。這種看起來充滿“矛盾”的走勢究竟是有了新的且更重要的定價因素在起作用，還僅僅是短期情緒亢奮造成的假象？帶着這個問題，我們在本文中重點分析歷史上出現這種背離的成因與結果，以探尋對當下和未來走勢的啓示。

圖表1：全球資產表現矩陣

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：黃金與美元和美債實際利率通常反向變動的規律“失靈”了

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

黃金、利率與美元爲何同漲？局部避險和“去美元化”需求，但美國增長強勁

佈雷頓森林體系解體以來，全球貨幣體系由以黃金爲基礎、固定匯率制轉向了以主權信用爲基礎、浮動匯率制，並逐步通過“美國貿易逆差和對外實體投資輸出美元、海外投資美國金融資產迴流美元”的美元循環，建立起以美元爲主導的全球貨幣體系。黃金兼具貨幣、商品和金融屬性，對應貨幣、抗通脹和避險價值，使得其價格變動通常與美元、美債實際利率相反，也是傳統的定價框架。1）從貨幣屬性看，黃金天然的貨幣屬性與作爲全球儲備貨幣的美元存在替代甚至互斥性，因此當美元因美國經濟弱、美國自身信用受損、或者有局部的去美元化需求走弱時，都會凸顯黃金與美元之間的“蹺蹺板”效應。2）商品屬性使得黃金具有抗通脹能力，因此高通脹往往推升金價，壓低實際利率。3）作爲一種金融資產而且是不生息的資產，無風險利率是持有黃金的機會成本，因此當借貸成本較低、持有其他資產回報較低甚至虧損時，黃金的價值也將提升，體現其避險功能，與無風險利率呈反向關係。此外，由於利率主要由美國自身的貨幣、增長和通脹環境決定，而美元還取決於美國與其他主要經濟體的相對強弱，因此也是三者關係可能出現偏差的來源。

圖表3：大多數情況黃金與利率、美元反向變動，三者同漲的情況佔比17.5%

注：樣本自1971年以來，1997年以前實際利率爲估算值

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表4：黃金、利率與美元的關係

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

基於上述框架，可以將黃金、利率與美元的關係做以下劃分：

► 正常情形：黃金強、利率降、美元弱。這種情況最常出現，1971年以來黃金上漲的月份中，43.8%都是如此。這種情形可能綜合對應了上述三種屬性，從數據看，除1976~1978年期間，在沃爾克大幅加息之前，美國經濟增速超過全球之外，這種情形出現的密集期大多是美國經濟增速弱於全球。呈現出美國經濟弱，利率走低、匯率走低且黃金走強的特徵。例如2000年至金融危機前，美國利率中樞下降，新興市場如中國相對美國經濟增速走高，美元趨勢性貶值。

圖表5：黃金強、利率降、美元弱，這種情形出現的密集期大多美國經濟增速弱於全球

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► 美元與利率反向：黃金強、利率升、美元弱。這種情況佔比21.1%，表明雖然美國經濟修復推動實際利率走高，但非美國的其他經濟體增長動能更強，導致美元走弱但美債利率走高。2017年就是如此，2016年底至2018年1月，實際利率上升11.7bp，美元指數下跌12.8%，黃金上漲17.2%。彼時美聯儲處於加息縮表週期，疊加特朗普減稅等政策預期推動利率走高，但實際經濟尚未明顯修復。對比之下，中國在棚改貨幣化推動下增長更爲強勁，實現“V型修復”，帶動非美經濟修復。人民幣和海外資金在當時即便美聯儲仍在緊縮背景下依然強勁反彈和流入，人民幣走強，美元指數下行，支撐黃金上漲。

圖表6：美國經濟修復推動實際利率走高，但非美國的其他經濟體增長動能更強，導致美元走弱但美債利率走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美元與黃金反向：黃金強、利率降，美元強。這種情景佔比16.9%，體現避險組合，或者降息交易但美國經濟相對全球更有韌性。例如1973年3月港股大跌，恒生指數從1973年的1775點跌至1994年最低150點，從3月到4月的兩個月間，美國實際利率走低19.6bp，美元指數上升1.3%，黃金上漲22.0%。2019年，中美貿易摩擦下經濟壓力都上升，美聯儲轉爲降息，促進地產週期回暖，中國經濟修復更加溫和，整體“L”型修復，美元走強。2018年底至2019年8月，實際利率下降超100bp，美元上漲2.9%，黃金上漲18.5%。這種情景佔比16.9%。

► 美元與利率和黃金都反向：這種情形佔比17.5%，也是目前正在經歷的情況，往往表明美國經濟相對全球更有韌性，使得美元和美債利率都偏強，避險和保值的需求更多來自美國以外。

但是，這種情形並不能理解爲美元在全球內的信用下降，否則美元也應大幅走弱。即便有，更多是局部地區的去美元化需求影響了持有美元的動力。從各國央行儲備對黃金的持倉情況看，中、日、德等大多數國家的黃金儲備規模自2022年以來都在增長，但中國增速領先，2022年至今，黃金儲備規模增長31.4%。

圖表7：中、日、德等大多數國家的黃金儲備佔比自2022年以來都在增長，中國增速領先

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：黃金、實際利率和美元走勢同漲階段

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歷史上黃金、利率和美元同漲發生了什麼？並不常見，多爲避險甚至危機環境，持續性不強

1971年以來，黃金強，並伴隨實際利率和美元在月、季度和半年時間範圍都走高的頻率分別爲17.5%、16.0%和11.8%，並不常見。具體來看，這種情況主要發生在突發事件導致的全球避險環境，如1973年第四次中東戰爭和第一次石油危機、1979年第二次石油危機、1983年拉美債務危機[1]、1987年黑色星期一與股市大跌、1993年俄羅斯十月事件[2]、1998年亞洲金融危機、2005年禽流感和法國動亂[3]、2007年全球金融危機、2014年烏克蘭危機[4]及近期地緣局勢升溫。總結來看，這種情況發生同時通常會伴隨一些風險事件，主要爲地緣風險和金融風險，除了70年代的兩次石油危機、全球金融危機等情況之外，大多數所需避險的風險來源於外部，美國經濟本身並未有太強的下行壓力。從數據看，美國製造業PMI這些階段大多也處於上升區間。

圖表9：美國經濟相對全球更有韌性，使得美元和美債利率都偏強，避險和保值的需求更多來自美國以外

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

以1983年拉美債務危機爲例，彼時美國經濟從滯脹壓力中修復，但強美元導致外部爆發金融風險。80年代初期，爲了破除滯脹壓力，沃爾克執行堅決的緊縮政策，導致經濟階段性衰退。該階段美國聯邦基金利率水平在10%以上，名義利率也接近10%。在控制通脹的目標基本達成後，美聯儲政策逐漸寬鬆，1982年美國經濟開始向上快速修復，PMI從1982年5月的35.5上升至1983年底接近70。通脹的大幅回落推升實際利率，相對其他國家的高利率環境也推升了美元，這導致以美元計價的拉美外債償債壓力大幅上升。墨西哥於1982年8月宣佈其無力繼續償還800億美元的債務。墨西哥的債務違約進而引發了拉美債務危機爆發，甚至影響到世界範圍內的欠發達國家（Less-developed-country，LDC）。根據FDIC的數據，繼墨西哥宣佈800億美元的主權債務違約後，到1983年10月世界上27個LDC國家合計宣佈了2390億美元的債務重組，拉丁美洲的墨西哥、委內瑞拉、阿根廷、巴西共佔其中的1760億美元。1982年9月至1983年5月，10年美債利率抬升13.6bp，美元指數和黃金分別上漲10.2%。

那麼三者同漲後會發生什麼？一個月後轉爲下跌的概率接近六成，且基本回吐前期漲幅。根據歷史經驗，如果本月三者上漲同時發生，下一個月和兩個月金價轉爲下跌的頻率分別爲59.6%和57.9%。平均來看，一個月回調並不會導致金價跌超同漲之前的點位，累計（開始同漲到下個月轉跌）仍有0.2%的收益，但兩個月後，平均累計收益率會降至-2.9%。因此這意味着，三者同漲後，後續轉爲下跌的頻率超過一半，且兩個月內往往回吐前期漲幅。

前景如何？短期透支，但降息交易未結束；長邏輯可作爲機會成本低時加配依據

黃金、利率和美元三者背離短期難以持續，因此在進一步降息交易開啓推動美元和美債利率再下行前，黃金已經透支。黃金短期走勢仍受到美債實際利率與美元的制約。去年四季度美債利率下行推動一季度經濟和通脹數據反彈，導致降息預期持續後延，當前CME期貨預期9月降息且全年僅降息一次。基於當前實際利率2%~2.2%（以TIPS債券收益率衡量），美元指數105-106的估計，黃金短期合理中樞應爲2100美元/盎司左右，但持續不斷的地緣風險和海外局部去美元化需求、甚至基於長邏輯的樂觀情緒都支撐黃金價格維持高位。目前黃金交易點位已高於目標點位、與美元和實際利率背離較大，短期存在透支。

圖表10：當前CME期貨預期9月降息且全年僅降息一次

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表11：目前黃金交易點位已經高於目標點位、與美元和實際利率背離較大，短期可能存在透支

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往後看，我們認爲目前美債利率4.7%的水平已經基本對應年內不降息，預期較爲充分，未來依然有下降空間。我們估計實際利率1.5%-2%（名義利率中樞扣減2~2.5%通脹預期）、美元指數102-106假設下，黃金合理中樞爲2400~2500美元/盎司。根據我們在《美聯儲降息的門檻》和《美股回調有助於降息交易重啓》中的分析，降息交易的重啓需要以美股和美國信用債適度下跌爲前提（我們測算標普500指數跌至4700點和信用利差走闊50bp可以完成“任務”），現在越不預期降息反而越有可能促成降息交易重啓，靜態看對應三季度。因此，降息交易重啓後黃金仍有一波降息交易空間，直到降息開始一兩次後結束。

圖表12：我們估計實際利率1.5%-2%、美元指數102-106下，黃金合理中樞爲2400~2500美元/盎司

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

至於更爲長期的美元信用和貨幣體系重構的宏大敘事，短期內難以被證實或證僞，更多是被用作強化短期觀點的假設，在機會成本較低時（融資成本低且無其他更好投資選擇），可以適當增加資產配置組合中的比例。

1）從美國主權債務信用看，償付壓力確實存在，但也不宜過度線性外推。2020年以後，美國大舉貨幣和財政政策導致美元大幅擴張，政府債務率再創新高。以政府部門加槓桿的方式保護了私人部門資產負債表，但也導致公共債務壓力大幅抬升。當前財政支出中僅利息支出的佔比就已經達到了13%。2023年，惠譽以“政府債務負擔高且不斷增加”爲由下調美國長期信用評級至AA+[5]，穆迪將對美國展望從“穩定”下調至“負面”；2024年3月，美國國會預算辦公室（CBO）主任Phillip Swagel警告，隨着債務上升，美元作爲世界儲備貨幣可能受到市場壓力[6]。以上都是當前存在的客觀事實，但我們認爲討論長期財政和債務穩定性不應該過於靜態，還需要同時考慮經濟增長的前景。尤其是需要考慮到未來科技進步對經濟的拉動可能同時增加財政收入並降低需要的財政支出水平，增強政府的償債能力。回顧歷史，在上世紀90年代互聯網科技革命時，美國勞動生產率大幅提升，政府槓桿有了明顯的回落。

圖表13：美國以政府部門加槓桿的方式保護了私人部門資產負債表，但也導致公共債務壓力大幅抬升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：回顧歷史，在上世紀90年代互聯網科技革命時，美國政府槓桿有了明顯的回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

2）從儲備資產安全性看，局部的去美元化需求可能推升黃金的儲備價值。上世紀70年代佈雷頓森林體系解體後，美元作爲全球貨幣之錨的地位下降，美元大幅貶值，同時由於兩次石油危機導致通脹一度超過14%，黃金也是該階段表現最好的資產之一。俄烏局勢後俄羅斯美元儲備被凍結，導致美元作爲儲備貨幣的安全性受到質疑。2022年以來全球央行對黃金的需求強勁，尤其是亞太地區國家。2022年以來，中國黃金儲備規模增長31.4%，澳大利亞增長29.7%，日本增長12.5%。

從更長期角度看，在地緣局勢頻發、全球供應鏈重構和近岸友岸外包的擬全球化，都使得佈雷頓森林體系後美元經常賬戶逆差流出和金融賬戶順差迴流的模式受到很大挑戰，是否正在經歷第三次全球貨幣體系尋錨將對包括黃金在內的資產定價產生重大影響[7]。前兩次分別發生在1）1929年全球貨幣體系第一次尋錨，此次大調持續了16年，期間從金本位到金塊/金匯兌本位的轉變，1944年建立新的貨幣體系——佈雷頓森林體系，逐漸過渡向信用貨幣階段，“美元和黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤”。2）1971年美元與黃金脫鉤，佈雷頓森林體系解體，全球貨幣體系開始第二次尋錨，取消了貨幣掛鉤，央行發行貨幣權力更大，政策目標更加複雜。各國經濟體開始以各自的方式刺激經濟增長，美元地位邊際下降但仍作爲重要的一極。

圖表15：全球貨幣體系三次尋錨