4月年報季已經結束，目前，20家上市白酒企業已經公佈了業績。僅有順鑫農業（000860.SZ，股價18.71元，市值138.78億元）、金種子酒（600199.SH，股價15.36元，市值101.04億元）等4家企業出現虧損，其餘全部實現盈利。但是，2023年，白酒行業總產量下滑，收入和淨利潤增速放緩，行業進入存量競爭時代已是不爭的事實。

對白酒行業而言，合同負債在一定程度上體現了經銷商對行業的市場預期，合同負債越多說明渠道拿貨積極性越高。也是因此，合同負債被稱爲白酒企業的業績蓄水池，更能體現企業未來的業績預期。

記者發現，行業調整背景下，白酒企業的整體合同負債較上一年出現一定程度下滑。但另一方面，酒企直銷渠道佔比卻在逐年提升，這也成爲酒企增厚利潤、推動業績增長的重要驅動力。

一升一降之間，白酒企業的渠道變遷已悄然而至。合同負債整體下滑15.76%

從2023年末全行業的數據來看，19家酒企（由於會計準則原因，不包括港股上市酒企珍酒李渡）的業績蓄水池水位正在下降。記者根據同花順數據統計後得到一組數據，2022年末，上市白酒企業的合同負債總額爲630.81億元，而2023年末這個指標爲531.37億元，同比下滑了15.76%。全行業的合同負債出現如此幅度下滑，白酒行業未來可能會如履薄冰。

從各家企業的具體表現來看，市值最大的貴州茅臺（600519.SH，股價1705元，市值21418.17億元）2022年末合同負債爲154.72億元，2023年末該數據爲141.26億元，同比下滑8.70%。相比整個行業，貴州茅臺該指標下滑幅度不算太大，10%以內的波動也屬正常。但作爲行業定海神針，茅臺的業績蓄水池指標表現不佳，對行業而言並不是好消息。

再看洋河股份，公司2022年末合同負債爲137.42億元，到了2023年末變成111.05億元，同比下滑19.19%。而今年一季度，公司實現營業收入162.55億元，同比增長8.03%；歸屬於上市公司股東的淨利潤爲60.55億元，同比增長5.02%，業績表現比其他行業龍頭企業稍弱。

圖片來源：洋河股份財報截圖

不過，也有企業合同負債出現增長。其中，瀘州老窖（000568.SZ，股價186.1元，市值2739.37億元）同比上年末增長了4.15%，今世緣則大幅增長17.65%。上市白酒企業中，古井貢酒（000596.SZ，股價271.24元，市值1433.77億元）無疑是優等生，公司2022年末該指標爲8.27億元，到了2023年末增長到14.01億元，同比大幅增長69.50%。二級市場表現最能說明問題，合同負債增幅較大的古井貢酒、今世緣（603369.SH，股價57.42元，市值720.33億元）的股價已經接近歷史高點，相比其他白酒股表現更爲強勢。

酒類評論員蔡學飛表示，合同負債是企業市場號召力與渠道議價能力的重要體現，業績蓄水池下降，不僅與目前整個行業產能過剩有關，還與大家對未來酒類銷售分歧有關。目前，渠道打款意願偏於謹慎，企業也在合理控制增速，這些都導致目前合同負債出現這樣的情況。

食品科學博士、長城證券大消費組長劉鵬則認爲，年報中合同負債下滑並不能說明太多的問題，“大家還是要去關注真實的動銷情況，包括核心產品價格等”。“現在的白酒行業的確面臨一些問題，從中長期來看，龍頭公司還是能長期穩定發展，因爲這是由白酒行業的商業模式決定的。”直銷收入首次突破1000億元

合同負債一定程度上反映了經銷商的打款積極性，而其下滑對應的另一面，則是直營渠道銷售持續上漲。記者統計發現，20家上市酒企總體直銷渠道收入從2022年的813.53億元到2023年首次突破千億元，達到1042.57億元。

20家上市白酒企業（包括珍酒李渡）中，貴州茅臺直銷收入從上一年的493.79億元直接跨越至2023年的672.33億元，營收佔比爲上市白酒企業中最高，達到45.67%。五糧液（000858.SZ，股價150.43元，市值5839.1億元）緊隨其後，直銷收入首次突破300億元，營收佔比39.85%，與上一年持平。兩家酒企直銷收入佔全部上市白酒企業直銷收入總和比例超過97%。其餘企業直銷收入營收佔比在0.61%—24%之間，其中，僅古井貢酒、迎駕貢酒（603198.SH，股價71元，市值568億元）、老白乾酒（600559.SH，股價21.65元，市值198.04億元）、皇臺酒業（000995.SZ，股價11.11元，市值19.71億元）營收佔比出現微降。

可以看到，幾乎所有名酒企都在直銷渠道上不斷加碼，而這也爲酒企業績貢獻了重要增量。

相較於傳統經銷代理渠道，直銷渠道的毛利率普遍較高。貴州茅臺直銷渠道毛利率達95.46%，其次是今世緣（87.21%），第三是五糧液達86.75%。

圖片來源：貴州茅臺財報截圖

這背後，則是白酒行業消費趨勢變化帶來的渠道變革。存量競爭、消費升級的背景下，消費者對產品品質、服務等方面的要求越來越高，酒企的戰略重心逐漸由TOB轉向TOC。

貴州茅臺近年來深抓渠道營銷改革，“i茅臺”的出現貢獻了巨大增量。2023年，“i茅臺”收入達223.74億元，同比增長88.29%。五糧液在直銷模式方面，於線下啓動“三店一家”建設，目前專賣店數量超1600家，覆蓋全國300多座城市；線上加快佈局抖音、快手、微信視頻號三大電商平臺。

蔡學飛表示，隨着渠道變革不斷深入，原有的批發代理渠道的功能在逐漸轉化爲物流配送商，承擔線下配送、社羣活動、本地公關等職能。

值得注意的是，雖然加碼直銷渠道已成爲行業趨勢，但批發零售渠道依舊重要。可以看到，除貴州茅臺與五糧液外，其他酒企尤其是洋河股份、山西汾酒、古井貢酒對代理批發的依賴性仍然強烈，收入佔比多在90%以上。

從整體來看，20家上市白酒企業直銷渠道收入佔總營業收入比例約爲25%。

批發代理渠道是酒廠的根基，在市場覆蓋、增強消費者互動等方面有着天然的優勢。五糧液就提出，今年將全力推動渠道利潤提升，在常規考覈獎勵之外，新增營銷過程獎勵，將提振渠道信心，夯實發展基礎。