來源：券商中國 

在各路機構資金進入之後，A股和港股正展現出“靜悄悄的牛市”。

券商中國記者注意到，當公募抱團股的王者地位於今年4月份開始讓位於基金低配股時，基金經理從賺業績增長的錢向賺估值擴張提升的錢轉變。在風險偏好的拐點猛然出現和大幅提升之際，以基金抱團股帶來的局部性牛市或正因爲賺錢效應的全部擴散，從而正式進入技術性牛市狀態。

一批在今年第一季度期間遭基金減持拋售嚴重的品種頻頻於4、5月份出現單月3倍漲幅、單日股價翻倍的現象，已相當程度上暗含了在籌碼和風險出清完畢後，賺錢效應的掛鉤指標已不單單指向業績增長，而與前期估值壓縮、超跌幅度緊密相關。

局部性小牛市已是過去？技術性牛市或已展開

受傷害的“熊市”畫風或已突變，中國股票資產的技術性牛市已在眼前。5月2日，美股市場的富時中國3倍做多ETF基金暴漲16.46%，這是繼A股和港股股票“隱祕牛市”之際的又一個信號。

而回到A股市場，僅僅4個月時間，投資者或在毫無察覺間猛然發現，公募基金最高收益率已接近30%，超50只產品的年內收益率超16%，即便是債券型基金的最佳收益率亦超11%，被吐槽很難賺錢的公募FOF年內收益率最高者也接近9%。

顯而易見的是，當債券型產品的收益率也展現出彈性的一面，這在很大程度上意味着股票市場正從賺錢效應缺失的至暗時刻，向局部性牛市甚至可能無限接近全面牛市早期狀態的猛然轉變。

“局部性牛市的表現集中在今年2、3月份，主要是基金抱團股表現得非常凌厲，但4月份開始情況顯著不同，股票市場做多效應迅速擴散，前期公募減持較多的低配板塊、低配股出現顯著的反抽。”華南地區一位基金經理認爲，從基金抱團股向基金低配品種的擴散，可能預示着A股和港股市場正悄無聲息地在極短時間內，迅速切換到技術性牛市中。

公募“追高”後的獲利往往能在相當程度上解釋技術性牛市的特點，在去年已上漲3.2倍的情況下，吸引1035只基金抱團的中際旭創爲許多基金經理再次帶來驚喜，這隻基金超級抱團股在今年4個月內累計又上漲超65%。354只基金抱團的掃地機器人公司石頭科技，憑藉出口業務帶來的高增長業績，在2023年股價逆市上漲61.5%後同樣再爲基金經理增加淨值，石頭科技在今年4個月時間內“慢慢騰騰”地再漲50%。此外，83只基金抱團的精細化工公司科思股份在去年強勢上漲後開年後再漲30%，創下該股的歷史新高。

月度的基金淨值收益來源分析顯示，抱團基金的大部分業績來自今年前4個月的“局部性牛市”，這一市場的核心特點在於，這些被公募抱團的強勢股幾乎清一色的爲股票市場中高增長、低估值品種。以中歐基金在港股抱團的上美股份爲例，該股開年至今的股價漲幅集中在1月1日至4月8日，並從1月最低每股24.3港元一路飆升到4月5日的每股52.5港元，4個月內累計漲幅達114.6%，但自4月8日至5月3日的近一段時間內，上美股份卻一直在橫盤震盪中，這一特點也發生在很多基金抱團股身上。

風險偏好抬升，基金減持超標抱團股補倉“棄品”

本已頻頻違反“雙十限制”的公募抱團股，在4月份開始的“勉強”表現，實際上爲基金經理提供了更好的挪騰理由和空間。

“強勢股主要集中在基金抱團股上，意味着股票市場風險偏好低、市場賺錢難度大，但當機構資金開始從抱團股上兌現部分收益，並向高風險高彈性品種上轉移倉位，則意味着市場可能開始全面做多。”深圳的一位基金公司人士接受券商中國記者採訪時認爲，抱團股在前三個半月已爲基金經理貢獻很大的收益，且許多基金因爲股票市場的二八分化效應，從而在較爲強勢的抱團股上投入了極高的倉位佔比，而當市場做多效應開始擴散後，前期基金低配股的彈性可能更大，這些低配股的倉位從哪裏來？大概率來自基金持倉超標的抱團股。

顯而易見的是，公募持倉的“雙十限制”、抱團股獲利盤豐厚、基金低配股待漲趨勢這三大因素，構成了基金經理調倉的邏輯。券商中國記者注意到，以北方一隻業績排名十強的公募基金爲例，其前十大重倉股均爲基金抱團股，且投入的倉位非常集中，截至今年3月末，基金經理僅在第一大股票中際旭創上的倉位就達到10.21%，在第二大股票天孚通信上的倉位達到10.16%，在第三大股票新易盛上的倉位也達到9.79%。按照上述三大抱團股在4月份的股價表現，上述三隻股票的持倉全部超出監管部門有關基金單一股票持倉10%的限制規定。

基於上述持倉原則和市場做多氛圍的變化，基金經理減持抱團股兌現收益後的去向是哪裏？答案大概率指向前期被基金低配的板塊和股票。

券商中國記者注意到，無論在A股或是港股，此前被基金經理拋棄或大量減持的股票，因爲市場風險偏好正在急劇抬升，從而出現新的投資邏輯——即從賺抱團股業績的錢，變成賺估值提升的錢。“賺估值擴張的錢主要因爲相關公司估值被壓制到嚴重低估，在沒有業績的情況下也能漲得很多，這類品種因爲風險偏好變化誘發的估值修復行情，總體彈性很大。”長城基金的一位人士此前接受券商中國記者採訪時認爲，當許多行業個股估值處於歷史最低水平，具備足夠的安全邊際後，一旦市場風險偏好發生變化，這些公司可能迎來重大的投資機會。

公募低配股崛起，上演網紅走勢

自4月開始的第二季度，恰恰是基金經理從抱團股的局部性牛市切換到技術性牛市，從賺抱團股業績的錢，切換爲賺基金低配股估值擴張的錢。

當公募抱團股於4月開始隱現資金流出、橫盤震盪之際，前期遭公募大量減持的基金低配股開始了瘋狂的反抽。以在4月份突然爆紅的正丹股份爲例，該股30天內股價狂飆3.62倍，而就在正丹股份拉昇之前，其在今年第一季度末遭華夏基金、國金基金減持，其中華夏智勝先鋒基金、國金量化多因子基金退出該股前十大流通股股東名單，到今年3月末的正丹股份前十大流通股機構名單中僅剩下一隻公募產品。

港股主題基金的賺錢邏輯，也同樣開始從抓抱團股向回補低配股的轉變，而這一邏輯的變化是從看業績轉變看估值。當許多港股基金重倉的抱團股開始出現滯漲局面後，投資者突然發現許多被認爲“狗不理”的基金低配品種開始突然拉昇，被公募基金在今年第一季度內減持得乾乾淨淨的商湯科技，儘管最新發布的年報顯示，營收降幅超10%，淨利潤虧損擴大超6%，淨利潤總虧損金額高達64億元人民幣，但在估值擴張修復邏輯下，該股自4月22日開始到5月3日收盤，9個交易日內合計上漲高達1.76倍。

在港股風險偏好迅速下降的過去一年間，公募基金經理已在投資層面完全放棄了港股互聯網打車第一股快狗打車，這使得快狗打車的總市值跌至驚人的1.51億港元，與鉅額虧損的商湯科技一樣，快狗打車儘管營收下降、虧損超11億元人民幣，但其卻因爲風險偏好抬升的市場對估值修復的追求邏輯，從而在5月3日一天內股價飆升91.55%。

“如果你最近一個月內的收益表現不夠好，不是因爲你選股能力不行，而是因爲你買入的股票前期跌得太少，在技術性牛市中市場邏輯和風險偏好都變了。”華南地區的一位基金經理認爲，最近A股和港股市場的投資邏輯，在相當程度上與業績掛鉤較低，但與超跌幅度、估值擴張邏輯的掛鉤程度較高，因爲業績屢次得到驗證的好股票基本已成爲基金抱團股，且漲幅巨大，而許多基金低配的品種因爲商業模式或戰略性虧損的經營特點，在之前的市場中跌幅很大，而此類公司儘管仍在虧損，但在市場風險偏好邏輯下，因巨大的跌幅仍能獲得估值擴張機會。

挖掘低配股，基金經理關注籌碼出清邏輯

值得一提的是，許多基金經理在最新的投資策略中，也在緊密關注“籌碼出清”給基金低配股的新邏輯。

“受籌碼結構影響白馬龍頭公司連續下跌三年以上，估值已經處於極低水平，並且有部分個股估值比同行業其他公司更低。”平安策略回報基金經理神愛前認爲，導致估值並未體現行業內的競爭力差異，看好一些估值低、基本面具有韌性的白馬龍頭的估值修復，AI產業發展類移動互聯網，主要經歷基礎設施建設、終端的普及、應用和商業模式創新三個發展階段，目前處於第一階段的算力投入，算力硬件投入已經進入業績釋放期，其他階段的投資暫時缺乏支持，需要觀察產業發展能否向第二個階段過渡。但也需要看到，產業創新的發展不是一蹴而 就，其時間存在不確定性和曲折，基金經理會特別注意把握確定性增強的時刻。

中庚價值品質基金經理丘棟榮則重點關注風險出清的港股互聯網股，他認爲港股互聯網具有消費屬性，兼顧確定性和成長性。產業鏈地位帶來確定性。隨着居民收入進一步修復，消費壓制情況有望緩解。而產品型公司競爭加劇凸顯平 臺稀缺性，用戶消費習慣不可逆線上化率仍在提升，平臺競爭理性剋制追求增量，疊加降本增效，大幅度提升利潤水平和盈利質量。同時價值鏈縱深擴張引領成長性。互聯網技術對於傳統產業的賦能與改造持續發生，基於中國供應鏈優勢，出海業務有望成爲新的增長點，平臺經濟基於其技術積累及應用場景，或將成爲AI進步的最大受益者，互聯網板塊呈現出系統性的低估值特徵，在消費及科技類資產中均具有高性價比，回購分紅額度持續提升進一步增強股東回報，市場可能過度低估了其收入端的韌性。

景順長城先進製造基金經理董晗也認爲，當前A股估值處於歷史相對低位，隨着企業盈利修復，看好股票市場結構性機會，除了半導體、人工智能、高端裝備、新能源、新材料、軍工在內的一些新質領域相關的行業，後續還需重點關注經濟恢復情況，階段性把握週期性弱化同時受益於國內外經濟復甦帶來盈利彈性的上游資源行業，預期二季度經濟企穩的支撐因素在增多，全球製造PMI回到擴張區間，全球製造業週期的企穩回升疊加海外補庫週期有望帶動出口的持續改善，今年一季度地方專項債發行明顯偏慢，對二季度的發行節奏保持關注，如果發行加快，疊加超長期國債的落地，基建投資的實物工作量有望改善。