摘要：首先，從拉動經濟增長的投資、消費和出口這三駕馬車看，隨着人口紅利的消減、城鎮化進程必然會放緩，製造業產能過剩成爲常態，我國固定資產投資佔GDP的比重過高，前幾年達到80%，現在雖然有回落，但其（資本形成）對GDP的貢獻接近發達國家的兩倍左右。我國過去增長的模式與其他國家的不同之處在於，一是投資拉動，二是出口導向，消費對經濟增長的貢獻偏低。

　　李迅雷：爲何在宏觀和資本層面看好大消費

　　4月份社會消費品零售總額的增速只有7.2%，扣除通脹因素，實際只有5.1%，創下了2003年以來的新低。從最終消費對GDP增長率的貢獻看，2017年要佔到58.8%，去年則上升至70%，今年估計要降。儘管如此，我依然看好大消費，以及資本市場的大消費板塊。

　　宏觀層面看好大消費的三大邏輯

　　宏觀研究最忌諱的就是用“顯微鏡”分析當下經濟並藉此預測未來。任何人看到這樣的圖，都很難對未來消費給予樂觀的評價，但如果看中美之間消費增速的比較，看全球最大的消費市場規模，看我國消費在三駕馬車中佔比的上升呢？

　　數據來源：國家統計局，中泰證券研究所

　　首先，從拉動經濟增長的投資、消費和出口這三駕馬車看，隨着人口紅利的消減、城鎮化進程必然會放緩，製造業產能過剩成爲常態，我國固定資產投資佔GDP的比重過高，前幾年達到80%，現在雖然有回落，但其（資本形成）對GDP的貢獻接近發達國家的兩倍左右。故未來投資對經濟增長的貢獻一定會下降。

　　此外，出口增速也會下降，這與中美貿易摩擦無關，但與人力成本剛性上升有關，與全球經濟增速下降導致的外需不足有關。既然投資與出口這兩駕馬車出現增速下降，那麼，消費這駕馬車就得擔當重任。

　　我國最終消費對GDP的貢獻在上世紀90年代時曾經佔到65%，之後大幅回落，如今也不過回升到50%多，比發達國家要落後很多，如美國、日本都在80%以上；即便與新興國家比，也明顯落後，如印度也要佔到70%。因此，今後消費對經濟的貢獻一定會上升。

　　其次，經濟轉型過程中，第三產業比重上行是必然趨勢，從而也帶動服務消費的上升。2017年第三產業增加值佔GDP的比重爲51.6%，2018年繼續上行至52.2%。此外，第三產業增加值中，2018年金融服務業和房地產業的佔比都出現了明顯的回落，兩者的增速分別只有4.4%和3.8%，均低於第三產業6.2%的增速。但文化旅遊、餐飲娛樂、衛生健康和體育等服務消費的增速都維持在10%左右。

　　第三大邏輯，人口老齡化也會使得我國的消費佔比上升，“儲蓄”下降。中國是全球居民儲蓄率最高的國家。人口結構變化對促進消費會體現在兩個方面，一方面，隨着人口老齡化程度的不斷提高，居民儲蓄率會緩慢下降，消費率會相應提升，類似日本模式。

　　另一方面，中國居民收入按年齡段劃分，最高的應爲60~70後羣體，隨着他們步入職業生涯的後期，在保健養老、休閒娛樂等方面的消費勢必會增加；而對於收入水平相對不高的80~00後羣體而言，他們更能接受現代人的超前消費理念，即信用消費。據統計，過去10年，居民槓桿率水平大約提高了一倍左右。

　　爲何“一瓢水、一把草”賣那麼貴？

　　坐飛機的時候，時常會翻閱航空公司雜誌。早些年，雜誌上汽車和手機的廣告特別多。如今坐飛機，發現白酒的廣告特別多，5月份好幾家航空公司雜誌的首頁上都是貴州仁懷縣某醬香型白酒的廣告，零售價2019元。

　　遇到某菸草集團董事長，問他們生產的煙爲何難買到？他苦笑：需求太大，卻不讓漲價，其實白酒也好，香菸也好，說穿了，味道再好也不過是“一瓢水、一把草”，但消費者看重的是趨同品味和品牌。

　　之所以有些品牌類消費品還存在買不到的現象，可能與高收入階層收入增長較快有關，其背後則是居民收入差距擴大。

　　近年來不同收入組的差距擴大

　　數據來源：國家統計局，中泰證券研究所

　　2018年國內佔總人口60%的中等偏上、中等和中等偏下三個組的收入之和平均增速爲4.4%，恰好只有高收入組收入增速的一半。這說明高收入者的收入增長仍很快，成爲消費升級的主要推動者。

　　去年曾一度熱炒消費降級，事實上，消費降級之說並不成立，畢竟恩格爾係數在往下走。由於少部分居民房貸壓力較大，如果他們的工薪收入增速又放緩、或股票投資又虧損，則這部分羣體確實存在“消費降級”的可能，但並不代表大部分居民。

　　因此，我國消費市場的主要特徵應該是消費分級與消費升級並重，而且，由於人口基數巨大，佔總人口20%的高收入組的人數達到2.8億。因此，如此衆多的高端消費羣體在對某些品牌的認可度高度一致的時候，就導致了這類品牌消費品的供不應求。

　　例如，隨着居民健康意識的增強，菸草和白酒的消費總量都在下降，但高端品牌的香菸和白酒的消費佔比卻在上升。

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　但由於物價管理部門採取了限價政策，這就更使得品牌被高度認可的消費品供不應求，如中華香菸和飛天茅臺。如目前醬香型白酒的產量僅佔白酒總產量的2%，但從消費者需求結構看，對醬香型白酒的需求佔比至少要佔白酒消費需求的10%以上吧？如果再加上某些高端白酒具有儲藏增值的投資屬性，則實際需求更大。

　　所以，中華、茅臺，一紅一白，其供不應求折射出中國當前消費升級的幾大特徵：

　　第一，都屬於非必需品，且所對應的菸草和白酒總產量在下降，但結構發生變化，消費趨向高端化；

　　第二，消費高端化與高收入階層的收入增長較快有關；

　　第三，消費升級中，品牌認可度的集聚性不斷提高。

　　這就可以解釋爲何“一把草、一瓢水”賣那麼貴。

　　貿易摩擦後，鼓勵消費應有政策舉措

　　任何一個國家，只要經濟發展到一定階段，增長的模式就會趨同，即消費驅動，道理很簡單：民以食爲天。我國過去增長的模式與其他國家的不同之處在於，一是投資拉動，二是出口導向，消費對經濟增長的貢獻偏低。

　　對此，我國很早就提出經濟轉型的目標就是要靠消費驅動。但是，過去我國經濟比較落後，居民收入水平較低，因此，通過投資和出口雙輪驅動也合乎邏輯：廉價勞動力吸引外資流入。如今，這兩種模式均難以爲繼，中國經濟要轉向消費驅動。

　　但是，目前阻礙向消費轉型的最大掣肘是中等收入組的收入增長放緩，因爲中低收入階層的消費/收入彈性要遠高於高收入階層，僅僅讓高收入階層的收入增速提高，對消費的拉動作用不大，至多隻能有利於高端消費增長。

　　數據來源：國家統計局，中泰證券研究所

　　那麼，如何來增加中低收入階層的收入水平呢？只能通過國民收入二次分配來解決，但難點在於運用稅收手段的效果有限，如減稅降費，有多少收益最終可以落到中低收入階層的身上？房產稅、遺產稅及資本利得稅應該是有效的工具，但短期內要運用並不現實。

　　我的建議是擴大國有股權無償劃撥給社保的比例。按照當前劃轉10%的比例，未來劃轉規模最大可達8.7萬億元，但實際補充作用是高估的。根據去年頒佈的《實施方案》，當前的國資劃轉補充社保基本只獲得企業分紅和資本運作收益，而且劃轉企業相對較少，填補效果並不明顯。

　　如果能提高劃撥比例至20%，同時，在國資委的准許下，若能通過社保減持適當引導國有資本從傳統的競爭性領域中退出，不僅有利於國資的資產配置優化，也能改善部分領域產能過剩的局面，而且可以彌補社保資金的缺口。

　　就鼓勵消費的項目而言，新能源汽車的補貼政策還是應該持續，畢竟汽車消費的空間仍較大，且從節能環保的角度看，也符合汽車市場的發展趨勢。此外，從今年前四個月的零售額分項看，藥品消費增速上升，達到11%，這也是需要通過醫療體制改革來降低居民看病喫藥的負擔。

　　數據來源：國家統計局，中泰證券研究所

　　資本市場也進入了大消費時代

　　大消費板塊是指與人們生活密切相關的泛消費類行業，如食品飲料、生物醫藥、家電汽車、商貿零售等。記得在2017年4月的時候，我們的中泰時鐘就發出了“配置大消費”的信號，因爲相比上、中、下游行業和成長性行業，大消費的得分最高。

　　那一年，正是市場很憧憬“新週期”的時候，因爲PPI在大幅上漲。兩年後的今天，發現週期類股票指數走勢總體仍偏弱，而消費類指數走勢卻強勁。如A股市場中有兩隻“消費ETF”基金，一隻（159928）已經創了歷史新高，另一隻（510150）也接近2015年的高點。

　　這就很說明問題了，因爲宏觀層面的消費數據在連年下滑，但自上而下的數據並沒有反映行業結構的變化，同時也沒有反映股市估值體系結構的重整，即績優股的估值水平被長期低估，如今正逐步獲得“確定性溢價”。

　　此外，若按巴菲特的選股標準（連續多年“高ROE+低PE”，如ROE在20%以上，市盈率低於20倍）從A股市場選股，會出現什麼結果呢？

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　從行業分佈來看，在2012年前週期類行業的公司容易入選，2012年之後大消費類行業明顯佔優。而且，組合選入的消費類公司較多的年份，相對收益率基本爲正，而相對收益爲負的年份均有較多的非消費類公司入選，如2011和2012年煤炭入選公司較多、2014年房地產和銀行入選較多、2018年傳媒（屬於大消費）入選較多。

　　巴菲特的投資組合中，消費類公司居多，這不僅是因爲美國經濟主要靠消費拉動，而且還因爲消費類公司大多具有業績增長穩定，現金流充裕及盈利波動較小等特徵。如前所述，中國經濟正步入到了消費主導的時代，不管消費增速快慢，消費市場是全球最大的，消費基數也非常可觀，使得消費行業長期投資機會較多。

　　此外，即便某些消費板塊在個別年份會走弱，但頭部企業仍能獲得較好的盈利或市場份額。中國的股市就像中國經濟一樣，正在進行着結構性調整，儘管調整時間多久不好預測，但方向卻是明朗的。中國經濟與資本市場結構都將和發達經濟體和成熟資本市場一樣，殊途同歸。

　　（作者系中泰證券首席經濟學家）

　

責任編輯：梁斌 SF055