人口結構的變化是經濟總量波動的決定性因素嗎？

從人口維度看，2011年是中國勞動年齡人口由升轉降的第一年；2021年，中國65歲及以上人口占總人口比重首次突破14%，即步入世界銀行定義的步入“深度老齡化”社會。

從經濟維度看，2011年是中國GDP增速由升轉降的第一年，當年GDP增速從上一年的10.64%降至9.55%，從此開始了超過10年的下行期。

人口結構的變化是經濟總量波動的決定性因素嗎？我們從經歷過的事例中能夠吸取哪些經驗教訓？

風起於青蘋之末——地方債反思

2007年是1990年以來中國GDP增速的最高點，達到14.23%，名義GDP超過18%。同年美國爆發了次貸危機，並在次年傳導到中國，導致中國外需大幅下降。爲應對次貸危機，中國推出超大規模的基建投資計劃來擴內需，2009年全國人大常委會首次通過由財政部代理發行的2000億元地方債券計劃。

2009年的地方債主要用於投資，當時的公開數據顯示，地方政府72%的債務用於交通運輸、市政建設及土地收儲。這也表明，地方政府舉債是爲了配合投資拉動型經濟增長模式。至2010年末，地方政府性債務餘額約10.7萬億元，其中約5.1萬億元是2009~2010兩年內形成的，約佔總額的48%。

2011年，我對於地方債務的過快增長感到擔憂，寫了一篇文章《昨日推力會否變成明日陷阱》，發現爲了應對1997年亞洲金融危機和2008年次貸危機的衝擊，都採取了地方政府投資大擴張的方式，併爲此大規模向銀行舉債，前一次地方政府性債務增速達到48%的峯值，後一次達到62%的峯值。

2008年12月中央經濟工作會議提出了2009年“保增長、擴內需、調結構”的核心目標，2009年，國務院出臺《關於進一步鼓勵和促進民間投資的若干意見》，即“鼓勵民間投資20條”，而當時我的建議是“降低中國經濟的對外依賴度，即改變出口導向模式，擴大內需，增加消費在GDP中的比重，降低投資在GDP中的比重”。

回顧2009年以來的發展歷程不難發現，保增長的目標總是容易實現，擴內需則主要體現爲“擴投資”，調結構難度最大。財政部數據顯示，截至2023年12月末，全國地方政府債務餘額40.7萬億元，其中一般債務158688億元，專項債務248685億元。2024年，我國僅地方專項債的發行規模就達3.9萬億元。

此外，全國城投有息債務也快速擴張，估計年均增速10%以上。如2011年爲6.8萬億元，如今應該超過50萬億元了吧？對有息債務的具體規模和增速難有非常準確的預估，但基於各投資機構的估算，總體規模應該不小。

但地方債務的增長未能帶來GDP的同步增長，2019年至今，地方債（一般債加上專項債）同比增速維持在15%左右，是GDP增速的3倍以上。是什麼原因？

從民間投資增速的一路下滑可以窺見一斑。民間投資通常是逐利的，2011年民間投資增速高達32%，如今則爲負增長，核心原因是投資回報率下降。

我國以中低端爲主的製造業增加值佔全球比重已經達到31%，人口只佔全球17.6%，這意味着製造業在產能過剩的環境下毛利率會顯著下降。而民間投資在融資成本高於國企的情況下，投資意願下降是必然的。個別高成長行業例外。

民間投資增速之所以在過去20年中出現巨大落差，應該與製造業產能過剩和房地產長週期下行有關。但地方政府和國有資本要擔負穩增長的任務，因此，在房地產投資增速大幅回落的背景下，通過加大基建和製造業投資力度來實現穩增長目標，就導致了債務增長過快的問題。

M2規模增長爲何總是遠超預期

10年前，我寫了一篇報告《中國式貨幣創造與財富神話》，當時中國廣義貨幣M2已經超過100萬億元。當時我認爲，過去M2高增長（1990~2010年年均增長18%）主要是外資流入與外貿順差導致央行外匯佔款大幅上升，央行被動投放基礎貨幣造成的，今後外資流入減少，外貿順差增速下降，外匯佔款自然就不會太多了，因此M2增速也會下降。

2015年後，外匯佔款對基礎貨幣的投放保持穩定，其中2003~2015年外匯佔款變化對央行總資產變化的貢獻率平均爲86.4%，2016~2023年平均貢獻率降至-13.3%。但2023年末央行對其他存款性公司債權餘額相比2014年末增長六倍多，佔央行總資產的比重達到四成，創出新高。

事實上，PSL、MLF、SLF等結構性貨幣政策工具2013年就已推出，不過因2013年出口與經濟好轉，外匯佔款仍主導當年中國基礎貨幣的投放。2015年後“對其他存款性公司債權”佔央行總資產比例較快上升，從2015年初的7.6%提高至2017年初的26.2%。公開市場操作開始取代外匯佔款成爲中國基礎貨幣的主要投放渠道。

央行在此科目進行貨幣投放的主要渠道包括逆回購、再貸款、再貼現及其他創新性、結構性政策工具，目的是滿足商業銀行的流動性需求。而商業銀行則是爲滿足投資拉動的來自企業和地方政府的融資需求。

公開市場操作使得基礎貨幣規模繼續擴大，導致M2規模的增速維持較高水平，從100萬億元增加到300萬億元，只花了11年時間，年均增速達到10.5%。M2/GDP之比從2011年的174.5%上升到2023年的231%，也就是說，2015年以後，中國經濟越來越多地依靠舉債投資來實現穩增長，但GDP增速回落的大趨勢沒有因此改變。

儘管從2008年次貸危機到2020年疫情暴發，美聯儲擴表規模驚人，但其M2增速卻非常緩慢。美聯儲總資產規模從2008年8月末的約0.9萬億美元，急劇膨脹至2015年末的4.5萬億美元。而同期M2僅增長了60%。2022~2023年，美國M2餘額竟然連續兩年下降。

美國M2增速較低，與美國商業銀行的貸款謹慎有關。中國央行擴表規模很小，但商業銀行的信貸增速卻非常可觀。2020年人民銀行總資產僅較2019年增加了1.7萬億元，增速4.5%，遠不及美聯儲、歐央行和日央行。但2020年金融機構貸款餘額增速高達12.8%，說明中國的貨幣擴張，主要是商業銀行驅動的，導致銀行總資產大幅增加。

2023年，中國M2餘額摺合41.2萬億美元，而美國加上歐盟的M2餘額只有37.3萬億美元。M2=M1+準貨幣，準貨幣包括儲蓄存款（個人存款）、單位定期存款以及其他存款。截至2024年2月，中國M2中居民存款規模爲143.6萬億元，比重高達47.9%，而在疫情前的2019年12月，居民存款規模只有81.9萬億元，時隔4年零兩個月，存款增長了75%。

居民存款增長過快但消費增長過緩，這是需要反思的。2017年，中國社會消費品零售總額首次超過美國，疫情之後又被美國超越。

中國不僅面臨消費率偏低，還面臨居民可支配收入佔GDP比重偏低的問題，兩大偏低導致居民部門最終消費對GDP的貢獻度明顯低於全球平均水平。從這個意義上看，M2的高增長不是件好事。

2021年：老齡化加速與房地產週期重疊

2021年65歲及以上人口占總人口的比重超過14%，標誌着中國步入深度老齡化社會。不僅如此，由於預期壽命延長與出生率下降，老齡化速度超過當年的日本，即只要9年時間，到2030年，中國就將步入超老齡化社會（65歲及以上老人佔比超過20%）。

從其他國家經濟數據看，進入到深度老齡化後，平均增速通常只有1%~2%。

2021年下半年以後，中國房地產開發投資和新房銷售面積均大幅下降，意味着房地產週期的上升階段結束。與此相對應的是，根據國家金融與發展實驗室的數據，2023年中國宏觀槓桿率水平達到287.8%，與西方國家的債務水平相當。

2023年居民部門的房貸餘額首次出現下降，即居民部門繼續加槓桿的意願不強了，民間投資也出現了負增長。人口週期與經濟週期疊加，全社會槓桿率水平加得滿滿當當，這種情況西方國家似乎從沒有出現過。

因此，這輪房地產調整的時間可能比較長，房地產週期對金融部門帶來的風險和對相關行業的負面影響還沒有充分暴露出來。歷史上還沒有一個國家同時面臨總人口減少、老齡化加速、宏觀槓桿率接近300%、房地產週期開始下行等如此復雜的局面。

2023年中國人口撫養比已經達到49.3%，這還是把15~64歲都作爲勞動年齡人口計算，如果按15~59歲作爲勞動年齡人口計算，則撫養比已經達到94.9%，幾乎是一人撫養一人，社會和家庭負擔快速上升。

這意味着，今後應對人口老齡化壓力下支出是剛性的，規模也非常大，但如何來應對老齡化加速帶來的養老醫療等壓力？隨着退休人口加速增加，養老金缺口會比較大，需要財政更大幅度地增加支出。

調結構更待何時？

調結構是一個很老的話題，即經濟結構需要重新調整，以適應時代發展。但調結構又是知易行難，經常被穩增長的KPI考覈取而代之。中國有句成語叫未雨綢繆，如今已經到了“雨季”。我認爲，至少有兩大結構需要調整，一是居民收入結構，二是產業結構。

從居民收入結構看，儘管中國經濟增速仍領先於全球，但人口老齡化的壓力卻很嚴峻，且從全球主要經濟體看，中國居民家庭部門的債務壓力也比較重，原因是居民可支配收入佔GDP的比重偏低，即經濟增長帶來的收入獲得感不夠強。另一方面，2024年年初我國居民存款已經到了143.6萬億元。

同時，居民收入差距較大，高收入組的收入水平長期維持在低收入組的10倍以上。這恐怕是消費不振的主要原因之一，因爲消費的主力是中低收入羣體。

從近日上海市中心豪宅的搶購盛況看，高收入羣體的購買力依然很強，故調結構的重心是多渠道縮小收入差距。

一是財政支出向中低收入羣體傾斜，通過多種方式來轉移支付。

二是通過稅收等手段增加對高收入羣體徵收，重點是加強對應納未納人員有效徵稅，目前個稅覆蓋個體數量非常有限，與居民存款額的高增長形成很大反差。

三是鼓勵高收入羣體的消費和投資，以推動商品和服務業的繁榮，擴大就業。從疫情前的數據看，我國境外遊人均消費額位居全球第一，說明高收入羣體的消費潛力很大，但需要出臺相關鼓勵政策。

四是發展社會慈善事業，鼓勵高收入者承擔社會責任，即第三次分配。

不出意外的話，到2024年底，我國居民存款餘額將突破150萬億元，但居民存款的結構所知甚少，如果對這一天量存款不加以適當引導，容易產生階層固化問題。

第二需要調整的結構是產業結構，即提高第三產業，也就是服務業的比重。中國是製造業第一大國，但服務業偏弱。美國是全球第一經濟大國和製造業第一強國，但服務業貢獻了80%以上的GDP，貢獻了84%的就業。

服務業在三次產業中佔比最高是各國的普遍現象。即便是全球最具有“工匠精神”的製造業強國——德國和日本，2022年其服務業對GDP的貢獻分別爲75%和73.6%，就業貢獻分別爲71.9%和72.1%。

阿里巴巴集團董事長蔡崇信在一次採訪中說道，中國製造佔全球31%，但消費僅佔全球14%。這就導致了中國的產能過剩和對出口高度依賴，出口順差大又會導致西方國家對中國提高關稅和非關稅壁壘。

因此，應該通過增加居民收入——擴大消費政策來尋求結構平衡。2023年服務性消費佔中國居民消費支出比重只有45.2%，而美國佔到三分之二左右。故通過做大服務業來謀求經濟的良性循環：服務業發展——擴大就業——增加居民收入——擴大消費——帶動民間投資——擴大就業。

當經濟發展到一定階段，消費的乘數效應遠大於投資的乘數效應，故擴內需戰略的重點是放在擴消費上。同時，財政支出結構也應作相應調整，即從產出投入比低的領域轉向產出投入比高的領域，從人口密度低的區域轉向人口密度高的區域，從投資轉向消費，從短期KPI考覈導向轉向長期結構轉型導向。

目前中央財政加槓桿存在巨大空間，應對各種風險的能力較強，政策工具箱裏的工具也足以爲經濟轉型提供充分保障。

（作者系中泰證券首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公衆號“lixunlei0722”。

責任編輯：劉萬里 SF014