摘要：考慮到公司作爲國內軍工總裝核心資產，型號批量交付和政策加大扶持等多重利好疊加，業務盈利拐點將至，定增價格倒掛及體制改革預期或將催化資產的價值重估，給予公司19年PB目標3倍，因此，首次覆蓋給予買入評級。公司自主研製的新發動機都是軍方急需的爆款型號，參照美軍航髮型號持續改進改型和飛機牽引需求的發展規律，公司主業未來高景氣度和盈利釋放的確定性或將得以驗證。

航發動力(600893)

核心資產 豐收將至

申萬宏源

公司是我國航空發動機整機研製領域內唯一上市主體，產業週期拐點和政策扶持加強雙重利好疊加，或將有效牽引公司主業從投入期邁入收穫期。作爲我國航空發動機行業的絕對龍頭企業，公司旗下四大主機廠有能力批產我軍絕大多數核心發動機型號。新型軍機加速列裝部隊，牽引發動機訂單釋放和交付提速，航發產業景氣度拐點將至。公司作爲航發集團唯一總裝上市平臺，依託多款核心型號研製或將獨享行業增長紅利。兩機專項政策下飛發分離和資金投入相繼顯現效果，核心機研製順利推進和資金保障得以加強，公司充分受益於政策紅利，國產替代型號相繼研製成功，成爲引領我國航發產業自主可控的核心資產。

公司自主研製的新發動機都是軍方急需的爆款型號，參照美軍航髮型號持續改進改型和飛機牽引需求的發展規律，公司主業未來高景氣度和盈利釋放的確定性或將得以驗證。公司聚焦航發主業，WS-10系列、運-20國產發動機和直-20國產發動機或將成爲未來貢獻公司業績的主要爆款產品。通過全面分析美軍同類型號F100/110、F-117和T-700發動機的研製歷史和批產交付，我們分析預測，這三款發動機也將走上系列化研製和飛機平臺與動力裝機相互迭代的發展道路。基於美軍現存各型號軍機數量的客觀數據與測算參數，預計三款主力型號未來十年內由新機牽引的市場空間(新機、換髮、維修)超過2800億元。

我們強調公司是我國軍工核心資產中的核心資產，後市場需求釋放、重點型號衍生與軍轉民、體制改革預期和定增倒掛臨近解禁等多因素或將顯著提升上市公司質量，有望迎來新一輪資產價值重估。長期來看，公司已將我軍主力型號悉數收入囊中，從預研、研製到批產、維修全產業鏈覆蓋，未來勢必會發展成“全壽命週期壟斷”。基於核心機多元化的研製規律，公司將充分挖掘轉型燃氣輪機和民用航發業務的可能性。中短期來看，軍品定價體制改革和股權激勵、提質增效等國企改革措施有望打破裝備總裝企業利潤約束並提高公司經營效率與資產質量;此外，公司股價目前長期處於定增價格倒掛狀態，隨着地方政府認購的限售股即將於2020年Q3解鎖，公司核心資產或將迎來新一輪的估值修復。

投資建議：我們分析預測，公司2019-2021年EPS分別爲0.54、0.68、0.98元/股，公司當前股價(2019年5月23日股價爲23.54元)對應PE分別爲44、35、24倍，接近國內可比公司19/20/21年的平均值43、35、29倍;公司目前PB爲2.0倍,低於可比公司的平均值3.0倍。考慮到公司作爲國內軍工總裝核心資產，型號批量交付和政策加大扶持等多重利好疊加，業務盈利拐點將至，定增價格倒掛及體制改革預期或將催化資產的價值重估，給予公司19年PB目標3倍，因此，首次覆蓋給予買入評級。

風險提示：批產型號交付不及預期，產能穩步建設受阻;主機廠新型號研發進度未達預期，重要研製節點難以突破;定價體制改革和國企改革未按原計劃推進。