雷军有一个非常著名的理论就是，‘站在风口上，猪都能飞’。我把这个理论改了一下，我说谁在风口上做投资，谁就是猪。做投资一定要看趋势。与其叫风口上的猪，还不如叫守“猪”待兔，就是你按你的趋势去投资，然后等待风口的来。风口来的时候是卖猪的时候，不是投资的时候。

华盖资本董事长、创始合伙人 许小林

以下内容根据许小林老师在沙丘学院讲课笔记整理而成，有删减：

01

中美PE的简单对比

投资的起源在美国，现在整个投资行业有将近70年的历史，其实对美国来讲，历史也不算很长。在中国，我们用20年的时间走过了美国将近70年走的路，可以说是发展迅速。从最新的投资发展态势来看，中美两个大市场主要有哪些区别？

资金来源不同

中国和美国PE的钱分别来自哪里？

目前为止，美国PE最主要的出资主体是养老基金，养老基金占到了出资总额的30%以上。在美国，养老基金是一个非常长期的钱，可以忍受30年以上的周期，比普通商业保险的钱还要长。很多美国VC和PE基金的周期都在十年以上，因为他们觉得十年以内对他们的投资策略会有巨大的影响，所以他们能够拿到养老基金的钱。

但是在中国，很多基金都是3+2或者5+2，很少有超过七年的。因为中国人想要赚快钱，他们觉得十年的时间才见到成果，太慢了。在过去的这些年，从PE出资人的数量上来看，中国有将近一半的出资人都是来自于高净值个人和上市公司高管。从金额上来讲，并没有养老金，当然这也跟政策有关，中国的养老金不允许投批，现在保险也是属于额度制批，然后要备案。

LP偏好不同

中美PE的玩法是完全不一样的。中国股权投资刚起步的时候大都是公司制，但是在美国几乎99%都是合伙制。公司制和合伙制最大的区别就是，作为公司股东，你对公司的参与权比较多。但是作为有限合伙人，你把钱交给管理人以后，基本上没有参与的权利。

中国的很多人LP在给钱的时候都在谈哪些事情？第一，能不能给我管理公司股权？第二，我能不能成为投委会委员，最好有一票否决权？如果没有一票否决权，能不能给一个投委会席位？实在给不了投委会席位，能不能给个观察员？观察员都不愿给的话，能不能在投项目的时候告诉我一声？

很多GP心想反正你也不否决，那我就让你参与。结果，很多基金最后都没法做到完全按自己预先的策略去执行，很大程度上受到了LP的干扰。因为LP在旁听的时候，他一定是想加入自己的判断，会影响到你的。

但是在美国，在主流的游戏规则里面，从来没有LP在给你钱的时候会说，你能不能让我参加投委会？你能不能投某个项目的时候问一下我的意见？他们不会。他们一旦把钱交给你以后，基本上就是一个甩手掌柜。

中国私募股权现状

同质化严重

中国现在有太多的投资机构，对于一些有排名的机构，有的机构排第1，有的排第50，还有的排第100，如果让大家去说排第1的机构和排第50的机构之间的区别，除了它们的规模大小、品牌知名度有区别以外，你还能说出这些基金的差异化在哪吗？说不出来。

美国VC和PE的界限非常清晰，VC基本上不会干PE的活，PE也不会去干VC的活。但是中国投资机构的现状是，我们的VC是PE化的，PE是VC化的，同质化非常严重。

未来，中国VC、PE一定要有差异化，而且要进行行业细分。基金和团队一定要专业化，如果不往专业化走，你很难比较出基金的优势。对被投企业来讲，当他想抬高估值的时候，他也许愿意要一些大的基金来帮他抬高估值。但凡他想在行业上获得帮助，他一定会找专业化的基金，未来这个趋势会更明显。

量可观，质堪忧

2008年前后，二级市场基金总量是12万亿，一级市场也就几千亿。发展到今天，一级市场的基金已经超过二级市场的规模。十几年的时间，整个私募股权市场已经发生了翻天覆地的变化。

“募、投”达到大学水平；“管、退”则为初中水平

中国私募股权历经多年的发展，在募资和投资方面，现在已经达到了一个大学水平。但是在投后管理，以及基金退出方面的研究和积累，现在可能还处在初中水平甚至小学水平。而投后管理和退出，才是真正关系到基金投资回报的重要环节。所以，现在大家也是越来越重视投后管理和退出。

会投的是徒弟，会退的才是师傅。一个基金可能三年以内就可以完成投资，但是投后管理和退出可能需要七年到十年的周期，只有基金到期的时候，你才真正能评价这个基金的好坏。在这一点上除了靠时间积累，没有什么捷径可走。

02

中国私募股权市场与PE现状

募资速度放缓，投资活跃度高

2017年是整个中国PE发展史上最狂飙突进的一年。无论是募资还是投资，2017年都是创了一个绝对高点。2018年，整个募资量大幅下降，至少下降了50%以上。

虽然募资的钱大幅下降，但是我们的投资量并没有降幅太多，很大程度上就是因为现在资金端的压力还没有完全传导到投资端。很多今年在投资的钱，用的是过去几年募资的钱，他们到了这个投资期快结束的时候，必须投出去，所以今年很多的项目仍然在继续投。

新基金的募资大幅下降，真正影响的是未来一两年的市场供给额，所以在2019年整个投资额很有可能会大幅下降。

2007—2017，中国PE迅猛发展

2007年前后，中国市场都是美元基金在主导，那时候，基金管理规模能够破百亿，就已经算是非常大了。发展到今天，基于中国市场的高速发展，人民币基金已经远远的把美元基金抛在了后面，而且很多基金都已经超过千亿了。

投资机构的裂变

这几年，投资机构出现了一个很大的趋势，就是很多老牌投资机构中走出来了很多合伙人，单独成立了新的投资机构。

过去的这些年，因为我们的同质化竞争，因为投资机构的高速发展，很多机构没并没有发挥好合伙人的优势。比如一个大的基金里，有些人擅长消费投资，有些人擅长文化领域投资，还有些人擅长医疗方面的投资，但是他在一个大的基金里面很难体现出自己的价值来，就是激励机制和贡献没有做到非常好的匹配，所以导致了投资机构的裂变。

03

如何判断一家PE的优劣

评价PE好坏的两个“金标准”

我们怎样去判断一个PE的好坏？你可以按照这两个标准去问他，第一，你的收益率怎么样？第二，你给投资人赚了多少钱？这个钱是指给到投资人的现金。你拿回来多少钱并不代表你的收益率一定高。如果你只有给投资人的钱，但是你的年化回报率并不高的话，也是不行的。所以这两个指标一定要综合起来用，这样最能反映一个机构业绩的好坏。

现在大家最容易被什么混淆呢？很多人都是拿单个案例说事儿，比如某个项目赚了300倍、500倍的回报，他会用这个单案的回报率来混淆整个基金的回报率。可能这个案子只是他的最小的基金投的案子，也可能他这一辈子就投出了这么一个案子，其他的都是赔钱的，但是你会误认为他所有的投资都是这个回报率。

在市场里面，你看到的很多特别牛的机构，都不如你想象的那么牛，这个绝对是真实的情况，所以我们不要人云亦云，去听别人吹牛，你就问他这两个标准，要拿数据去做评判。

04

中国PE的简单分类

基于自己过去十几年的经验，我把中国PE大概分了以下几类。

产业背景VS投资主导

有一些PE投资是产业主导型，比如腾讯，如果你把它当做一个PE，它是市场非常大的PE，它在很多方向都在投资，而且投资的体量非常大，但是它的背后其实是一个产业的资本，就是它是以产业的方式来做投资，而不是单纯的投资或者财务主导的。

对于投资主导型的机构，这些合伙人不会去做产业运营的，至少现在或者可预期的3到5年内，应该不会去做产业运营，还是以投资项目为主。

综合型VS细分型

现在，早期基金专业化了很多，中后期的基金现在还是综合性的居多。市场上规模超大的基金都是综合性基金，所谓综合性基金，就是所有的投资方向、投资策略、基金共享收益都在一个大基金里面，只是它会分不同的项目组。

我一直倡导的就是，一定要走专业化的方向，把每个基金都拆出来，做医疗的，就只投医疗，而且团队里面最好一半以上都是学医的。投TMT的就只投TMT方向，投军工的那就投军工。当你往专业化方向去走的时候，你是可以去做差异化竞争的。如果你还走综合的路，你可能很难在综合能力上去超越。

当然现在有很多分歧，就是未来的方向是完全走到一个细分的方向，还是综合性方向跟细分方向会共存？大家还在摸索过程中，现在给结论还为时尚早。

并购投资基金

很多基金都有自己的一个特定时期的策略，但是真正从长远的发展来讲，从美国的经验来看，关于股权投资的分类，就是并购投资基金和创业投资基金， VC跟PE的界限是非常清楚的。

在美国，股权投资PE就是并购基金，不管是相对控股还是绝对控股，他就是以并购为目的去做整合的。如果一个PE基金投进去以后，只是想跟着这个企业创始人的发展去赚钱，对企业的发展没起到帮助作用，那你不能叫真正的PE基金，只能说是一个偏财务的基金。

中国的并购都是干什么？我有钱，我就去拿现金收一个没钱的公司，或者说我是一个大公司，我去收一个小公司。最难的是什么？发展的很好的一个小公司，想把一个大公司收了，非常难。还有就是你去收一个活得还不错的公司，跟他讲强强联合，人家活得很好，干嘛被你收。

中国人这种宁为鸡头不为凤尾的文化，致使他们不愿意并购，他就想当老大。除非他活不下去，否则他不会让你收的。这也是过去为什么中国很难有并购基金的原因。但是在未来，并购在中国一定是一个巨大的方向。

05

为何聚焦医疗与文化行业

无论是经济好还是经济差的时候，医疗都是一个非常好的投资方向，为什么？

十年前为何聚焦医疗与文化投资？

2007年的时候，中国的人均GDP是2200美元，而美国、日本等发达国家的人均GDP是2000到4000美元以上。在人均GDP过了4000美元，就是当你的财富积累到一定程度的时候，医疗健康和文化教育等方向自然而然就成了消费的刚需。大家一方面关注身体健康，另一方面关注的就是精神健康。

身体健康，就是愿意在医疗方面花钱去做高端体检，出了一点小问题都恨不得找最好的医生，而且也愿意去请家庭医生来管理我们日常的健康。

现在，人脉在文化和教育方面的消费也越来越高端。中国建国以来的前35年，解决的是吃穿住行等基本需求。但是后35年，尤其是改革开放这40年的发展，最大的变化就是消费升级，吃穿住行的任何一个方面，都有几百上千家的供应主体在供应，供给远远大于需求。所以，随着整个经济的发展，医疗和文化教育在未来一定会成为更大的刚需。

经济低迷，“药”不能停

无论你是做二级市场还是做一级市场，在经济周期低谷的时候，投医疗行业都是相对安全的，因为这个行业是相对抗周期的。现在我学了一个新词叫“医食住行”,就是医疗越来越成为大家关注的重中之重。为什么医疗会被大家这么看好，而且几乎现在所有的基金里面都有医疗方向的配置，它背后是有一些逻辑来支持的。

首先，整个医疗行业的市场体量是足够让大家去做投资的。无论你是在医疗行业做实业，还是做投资，总体的盘子和蛋糕还是非常大的。从2010年一直到2017年，卫生费用总支出一直在正增长。最新数据统计，中国卫生费用支出是5万亿元。

在其他行业，可能会出现某一年增长比较快，某一年增长很慢甚至负增长，只有医疗行业一直在正增长，虽然它的平均的增幅可能就在15%左右，但是它每年都在增长。

其次，虽然中国卫生费用支出已经到了5万亿，但是从GDP的占比来讲，医疗方面的总支出只占了GDP的6.2%，相比美国、法国、德国、加拿大、日本等这些国家，我们的空间还是巨大的。2020年，我们国家的目标是把5万亿提高到8万亿，到2030年要达到16万亿，这就是我们整个医疗的大市场。

另外，从医药市场在全球的排名来看，在2009年中国的医药还是排名世界第五位，但是在2011年我们就到了第三位，从2016年一直到今天，我们已经跃居世界第二名的位置。所以医疗行业的幸福点就在于，它一直处于高速的成长过程中。

人人都在谈论资本寒冬，2018年医疗投资热度降了吗？

大家都觉得2018年是资本寒冬，但是在医疗行业的融资方面，无论从药品还是服务，融资量都是在持续增长的。而且对于单笔投资金额，今年跟上一年或者过去的这些年相比，增幅非常大。过去，一年平均是5000万一个投资额，现在仅2018年前三季度就已经达到了1.2亿，就是投资的案子越来越大。

另外，医疗行业早期的天使轮融资，比例在持续下滑，这与近几年中国的生物医药热早期有一定的泡沫有关。而后端的投资越来越上升，这跟有些医疗公司比较小、比较散有关系，所以在战略投资方面，并购整合的案例会越来越多。这也是单笔融资金额出现大的提升的原因之一。

在2018年的医疗融资热点中，我们做了一个简单的统计，抗体药物、在线问诊和医药电商是2018年前三季度的最热领域。其中，抗体药物热度提升最为明显。

06

医疗投资的两个核心逻辑是什么？

我做了十几年的医疗投资，那么这个行业的投资逻辑究竟是什么？我觉得核心投资逻辑就是两个。

第一个逻辑，研发创新。你如果想投早期方向的医疗，想赚取高回报倍数，你就一定要关注研发创新的企业。

在研发费用上，2017年，美国排名第一的药企罗氏，花在研发上的费用是115亿美元；而中国排名第一的恒瑞医药，在研发上的费用仅有18个亿，而且已经是创了中国药企单年投入研发费用历年最高。这就是我们在顶尖企业之间的差距。为什么很多原创研发都在美国，不是说他们运气好，或者说科学家比我们聪明，而是拿钱和时间堆出来的。

另外，在研发的投入上，对于这些大型药企，中国的研发基本上是靠科研院所和大学，这些科研机构拿了国家微薄的科研经费在做研发，研发投入平均只占到收入的1％；但是在美国、以色列以及欧洲一些国家，基本上都是企业作为主导的，而且研发投入最高可以占到收入的20%。这个区别背后的趋势是什么？就是中国对研发的投入会越来越重视，而且有些优秀企业已经从研发上尝到了甜头。

第二个逻辑，并购整合。如果你要想追求高风险、高回报，你一定是往早期投研发。但是，早期投资因为风险大，你不可能单项目下重注，一个项目投进去几个亿，你只能做相对分散的投资。一般的早期项目，我们平均下来可能就是三千万人民币一个项目。

另外一个更大的市场，尤其是对PE基金来讲，将来一定是往并购整合方向发展。因为这个方向容纳的资金量更大，市场空间更大。

比如拿医院这个细分领域来做一下中美的比较，美国的医院总数是5500家，中国是3万多家。在私立医院上，美国现在是1000家，中国现在已经是将近2万家了。现在大家很明显地感受到，基本上你接触到的中国的医院，无论是民营医院还是公立医院，几乎都是单体的，连锁的很少。但是在美国，一提到凯撒、美澳，基本上是在全美都有的，它们是非常大的医院连锁集团。

客观来讲，在医院领域，中国的2万家民营医院解决了中国15%的医疗服务量，而1万多家公立医院解决了中国85%的医疗服务量。将来的趋势是什么？一是民营医院会分走一半的量，二是民营医院一定会大幅减少，因为不需要那么多医院，我觉得中国有五六千家医院也就够了。所以，在这个领域将来一定有大量的并购整合。

07

我的PE投资哲学

大家也许会觉得我们在医疗领域做的还不错，其实就是因为我们比较专注，而且坚持了十年以上。如果不是因为坚持十年以上，你根本无法形成对这个细分领域的了解和资源的把握。通过这些年的个人感受，我把投资哲学归结为四个理论。

第一个理论叫宽窄理论。我们在投一个初创企业的时候，经常会面临这样的诱惑，就是这个企业的创始人会跟你说，我们干很多方向都可以，我们既可以to B也可以to C也可以toG（政府业务），我们既可以做服务，也可以做产品。你会发现他说的都有道理，确实也都可以做。

这时候企业就会面临一个选择，你是两个都做，还是选择做一个特别窄的方向？从我们过去的经验来看，初创企业越窄越好。初创期团队最终能成功，都是在一个细分方向上把它做透，只有极少数的公司有多元化的基因。

另外，对于投资机构来讲，如果不往行业细分的话，将来也会变的非常困难。

第二个理论叫趋势理论。从过去的经验来看，并不是谁比谁聪明多少，决定了这个企业规模的大小和赚钱的多少。过去二三十年，赚钱最多的基本上都是做房地产的。2007年，中国的前十大富豪，有八个都是来自房地产。房地产的这些人智商比其他行业高吗？还是他们的商业模式比其他行业都好？并不是，他们只不过是赶上了中国房地产发展最好的黄金时代。时代与趋势远远强过个人能力。

最近十几年，新经济的发展，BAT的崛起，互联网公司新模式的出现，带动了新的创富浪潮。好多公司可能只有收入，还没开始盈利，但是个人身价已经几十亿了。他们一定比传统企业的人要厉害吗？未必。

所以，把握未来的趋势，选择趋势的方向去做转型，或者选择一个大的趋势的方向去做投资，你获得成功的概率肯定会更高。

雷军非常著名的一个理论就是，“站在风口上，猪都能飞”。我把这个理论改了一下，我说谁在风口上做投资，谁就是猪。为什么？因为做投资一定要看趋势。与其叫风口上的猪，还不如叫守“猪”待兔，就是你按你的趋势去投资，然后去等待风口到来。风口来的时候是卖猪的时候，不是投资的时候。

第三个就是实践理论。我经常跟我的同事讲，做投资的人一定要非常自信，你一定要相信这个世界上没有你真正的老师，最大的老师就是你自己。如果你自己没有把投资的事情想明白，投资是肯定做不好的。别人跟你讲的东西，只不过是在某一点上启发了你，帮助你形成自己的投资逻辑。

最好的投资就是拿真金白银去实践。你喜欢哪个行业，哪个基金，哪些细分方向，你就去实践，你唯一要控制就是在你学习阶段把盲注放小一点，不要一下子赌到自己无法翻身。这个学费是你必须要去交的，其他人只能是给你提供参考。

第四是安心理论。投资是一门艺术而不是技术，不管多详细的尽调，最后你一定会发现没有一个项目是正面的。每个项目都有很多亮点，有亮点的同时也会有十几个潜在的法律或者财务问题。这个时候，你的投资标准是什么？对于我来说，最大的标准就是安心。

当你对这个项目的各个方面都充分了解以后，你仍然愿意去投，那就可以投。这是一个最虚的标准，但是在实际中我觉得是最好的一个标准，你会发现让你做出决定的不是条款，也不是别人的分析报告，而是决定拍板的勇气。