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在前幾年大宗商品整體過剩的背景下，煤炭產能也是長期供大於求，整個煤炭行業競爭激烈，煤炭類公司長期處於盈虧邊緣。2017年來國家推動供給側改革，消減產能，全國煤炭類公司盈利能力集體出現好轉，而作爲煤炭行業的龍頭公司中國神華（01088-HK；601088-CN）2017年全年實現淨利潤450.3億元（人民幣，下同），同比2016年227.1億元增加98.3%，全年股價大漲75%。

中國神華屬於週期性行業，而它的業績長期以來卻沒有表現出較強的週期性，在煤炭行業景氣度最低的時候，有些綜合水平較低的煤炭公司要不業績大幅虧損，更有甚至面臨破產，而中國神華在業績最不景氣的年度，全年實現淨利潤也達160億，那麼中國神華憑什麼要優秀於同行業這麼多？

多元化發展弱化週期帶來的影響

中國神華煤炭銷售量長期是中國乃至全球最大的，最近一年集團煤炭銷售量達到 443.8 百萬噸，商品煤產量達到 295.4 百萬噸。雖然中國神華的主營業務是煤炭、電力的生產和銷售，鐵路、港口和船舶運輸，煤制烯烴等煤炭相關化學加工登業務。但中國神華作爲國內乃至全球最大的一個煤炭企業，煤炭營業收入只佔總營業收入的不到一半。這相比大多數煤炭公司是一個不折不扣的優勢，因爲煤炭行業是個強週期性行業，如果中國神華業績比較單調，必然會面臨業績低谷期。然而中國神華業績儘管在前幾年行業整體處於低谷期還能保持盈利。這完全靠其他業務來平滑集團的業績。

（圖片來源：中國神華2017年報）

中國神華各個業務單元營業收入佔比總營業收入較多的分爲煤炭、電力的，鐵路、港口和航運及煤化工。其中煤炭部分，神華既可以自產煤也可以進口煤，如若在整個行業業績高峯期，而集團產量不及需求，這樣就可以加大采購進口煤，這樣就比大部分煤炭企業的生產方式更加靈活。發電分部，神華的清潔燃煤發電技術處於國際先進水平，這能很好的應對逐漸嚴格的環保政策，而且在2017年神華併購國電之後，煤電聯營有利於緩解煤電矛盾，將外部矛盾內部化，降低協調成本。從種種跡象表明中國神華在向好的方面發展，那麼集團到底是否值得投資？

9倍的市盈率高嗎？

毛利率是非常直觀的一個指標，毛利率越高一般代表公司產品的競爭實力、壟斷程度越高。煤炭行業的產品相對簡單，同質化較重，而中國神華毛利率長期波動較小，最低的時候毛利率也達34%，長期維持在40%以上，這必然少不了集團管理層的努力，而對比同類企業陽泉煤業毛利率長期穩定在15%左右，在整個煤炭行業面臨業績低估的時候毛利率下跌到10%以上。從簡單毛利對比上可以直觀的看出集團綜合業務水平較同類企業較高，長期看集團業務比較穩定。

在一個，神華作爲國內現金奶牛企業，每年都會產生大量的現金流，會用大量的現金給予投資的股東分紅。歷史上中國神華有過幾次特別派息，在最近的2016年報中國神華給投資公司的股東帶來了豪華特別派息，此次派發的金額達590億元，股息率達18%，也就是如果提前一年投資公司的股東，在去年光股息就可以賺到18%，但是這樣的股息註定不可持續，但集團長期綜合派發的股息率可以穩穩達到6%。

2017年來中國神華業績實現翻倍增長，而是市場投資者給予的估值卻不高，投資者還是按週期性行業估值方法給的，這對於神華多少有點不公平，雖然說神華屬於週期性行業，但公司業績受週期性影響已經大幅降低，所以神華的估值應該高於週期行業股票的估值。

如若中國神華淨利潤長期年複合增長率可以達到7%（目前數據看沒有問題），加上每年分紅（長期平均股息率6%以上），投資集團的股東每年則可獲得13%的收益，再次考慮到集團業務已經受整個行業週期影響較弱，中國神華應該對應的合理市盈率在12倍以上，但截至2018年5月16日A股收盤中國神華的動態市盈率約9倍。

作者：鄭鵬超

編輯：徐冰瑩,賀秋霞