我們在講企業併購的時候，其實是兩個概念，一個是Combination（合併），另一個是Merge & Acquisition（收購），一般來說合並和收購指的是交易類型，收購有時也指收購一個資產，而不是整個公司。

我們收購一家公司，可以買股權，也可以買資產。買股權，可以買51%的股權獲得控制權，也可以100%收購獲得絕對控制權。買資產，也可以只買有價值的那部分資產。這就帶來一個問題，企業在併購時，應該如何選擇買資產還是買股權？這就需要我們瞭解二者的優缺點。

買資產還是買股權？

買股權的好處是，買51%的股權就可以控股。如果買20%以下的股權，會作爲短期或長期金融品出現在企業的資產負債表上，每年會隨着投資性產品的價格波動而影響企業的資產負債表。擁有對方的控制權，企業就可以產生影響力，可以通過整合的過程，發揮資產的協同效應提升企業的價值。

買股權的風險在於，買了股權之後，就要承接對方的負債，債務不僅僅是在資產負債表上可以看到的債務，還包括隱含債務，比如標的企業未解決的法律糾紛、不合理的避稅措施被發現後補繳稅款的風險等。

買資產的好處是，企業不需要承擔標的企業的負債。但是優質的資產並不容易收購。一是優質資產企業往往不會出售；其次優質資產會吸引很多買家，購買的競爭會很激烈。對於有些特殊企業，收購資產可以避開一些限制。如處於破產保護的企業，它的資產（如專利技術）可能非常有價值，但是它股權的價值就是0了，這時候就只能買資產。

同樣，買資產也存在一定的問題。有些情況下，單獨將資產剝離出來，可能會提高收購的價格。另外，收購不同類型資產的資產，有可能需要企業付出更多的稅。比如企業去買一個酒店，如果只買資產，就要支付房地產交易稅。而企業直接收購持有這個酒店的公司的股權，就可以免去房地產交易稅。

所以這兩種方式各有利弊，要根據實際情況做出選擇。

美國市場：追求範圍經濟的併購成趨勢

我們先來回顧一下中國和美國的資本市場，看一下併購市場發生了什麼事情。

這張表（下）給了過去三十年美國市場針對上市公司的併購。我們看到，儘管全球化如火如荼，但是大部分在美國市場針對上市公司的併購交易，還是本土公司之間的併購。

再看併購額，圖中有幾個年份可以達到1萬億美元的交易額，這是非常大的體量。而且還有一個特徵，在併購交易的年份上，有非常劇烈的起伏，這是因爲併購和經濟增長的形勢或前景密切相關。宏觀經濟有時擴張，有時收縮。對於企業家而言，什麼時候做併購的時機最好？

答案應該是經濟差的時候。這時資產價格普遍被低估，市場整體的估值比較低，企業可選標的也比較豐富，因爲這時候沒有人買。但是我們看上圖，20世紀90年代末，2007年之前以及最近幾年出現了併購的高峯，這幾個高峯恰恰是經濟好的時候。出現這種情況的原因在於，人的行爲偏差，即“追漲殺跌”，在經濟形勢好的時候，怕被落下，紛紛開展併購。而當經濟形勢下行的時候，企業的決策也趨於保守，不願冒險併購。

但是我們要知道，經濟是螺旋式上升的，經歷過低谷，經濟形勢一定會好轉起來。所以我們應該在經濟差的時候，資產估值低的時候去買。

再來看美國市場針對非上市公司的併購，也有幾個高峯的時期，最高峯一年整個交易達到了8000億美元，這個數字針對上市公司的併購一萬億美元相差很多。我們還可以看到整個併購市場，針對上市公司的併購佔了大的部分，非上市公司體量比較小，即使最高峯一年也只佔到1800億美元。

另外一點，金融危機以後針對非上市公司併購的反彈非常迅速，從2010年開展V型反彈，而針對上市公司的併購2013年纔出現反彈。針對非上市的公司併購在美國已經出現了先於針對上市公司的反彈，這裏面很多原因，其中一個很重要的原因是追求範圍經濟。

什麼是範圍經濟？以前大家認爲這些達到上千億市值甚至上萬億市值的公司是有天花板的，不能再增長，但現在不是了。現在發生的情況是範圍經濟，很多創業公司增長得非常好，接下來想一個退出的問題，退出常見的一般有兩種方式，一是通過IPO直接上市，二是把公司賣給一家上市公司。

這兩種方式你會如何選擇？假如我們是充分開放的市場，是一個註冊式市場，我們選IPO，因爲這樣估值更大。美國是完全註冊制市場，越來越多的小公司，尤其是高增長公司不喜歡選擇IPO，而是喜歡把自己的公司賣給更大的公司、更大的平臺，就是爲了實現範圍經濟。

因爲一家小公司如果去上市，通過融資、依靠自己的力量實現增長，每年20%～30%的增長速度就很不錯了。但如果把公司賣給騰訊、蘋果、微軟、亞馬遜這些巨頭，就可以利用大公司現存的平臺的資源（渠道、資金、研發），使得產品獲得指數級的增長。同一個平臺卻有不同的產出，使小公司的企業家更願意把公司賣給大平臺和大企業取得更快的增長，這是美國市場已經出現的趨勢。

中國市場：將突破萬億併購規模

我們再來看中國市場，中國市場針對上市公司的併購，在過去一二十年沒有大的併購發生，這裏面的原因，在於市場有幾種類型的公司：一個是國有企業很難把它收購；另外一個是本土民營企業上市後喜歡保殼，保不住把殼賣掉，但很少把公司賣掉；還有一種是家族企業，因爲所謂的企業傳承，當第一代掌權人身體不行了，希望把企業往下傳的時候，而家族當中沒有人來接，這個時候喜歡把企業賣掉。

A股市場有沒有併購？當然有，主要發生在針對非上市資產標的的收購，我們一般叫A股的重大資產重組，整個重大資產重組從2007年開始，一直到2016年大概達到了1萬億人民幣的規模。

併購驅動力：協同效應和增長

爲什麼企業要做併購？這裏涉及到併購發生的兩個主要驅動力。

第一個驅動力是協同效應，企業併購後競爭力增強，導致淨現金流量超過兩家公司預期現金流量之和，或者合併後公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績高。如何通過併購獲得協同效應？一般是企業進行同行業併購，或者是具有相同市場、交叉業務的併購。完全跨界的併購很難產生協同效應。

第二個驅動力是企業需要獲得增長。一個企業爲什麼要增長，爲什麼不能停留在現有的規模上？這是因爲企業時刻面臨競爭對手的威脅，大部分中國企業的營收增長靠的是經濟大勢的增長，極少數企業靠的核心競爭力。當大部分企業靠的是大勢來發展的時候，增長就顯得非常重要，當中國GDP是6%～7%增幅的時候，如果企業不增長，過了十年企業會徹底消失。你現在的一億營收、兩千萬的淨利是不可持續的，這是爲什麼越來越多的企業把增長看成是很重要的戰略佈局。

增長有兩種途徑，一是自己拓展業務，這個叫內部有機增長；另外通過收購競爭對手獲得增長，稱之爲外延式併購。哪種更快？顯然是併購，所以併購在這幾年發展很快。

但是，我們要明白收益和風險是始終伴隨的，併購能夠獲得高速的增長，也伴隨着更大的風險。

併購悖論：遠離三大風險

每年有這麼多起併購，這些併購的實際效果怎麼樣？我們先看買方（以美國市場短市場窗口標普1500指數成分股企業作爲買方），買方在併購的時候股價表現不好，在短期窗口股價會下跌2%，換算成美元，大概每個收購都會造成4億美元的損失。

但是我們如果看賣方，一旦消息宣佈，賣方的股價會立刻上漲20%，大概6億美元。最近麥肯錫一個研究發現，大概70%的併購從買方的角度來講基本上都沒有達到預測的價值，要麼後來虧損，要麼後來資產不行了，重新剝離重新賣掉。

所以我們看到收購是買方虧損，賣方獲益，這是一個悖論。爲什麼會出現這種情況？這是因爲買方進行收購的時候，有三個容易遇到的風險，如果解決不好，很容易導致收購失敗。

風險一：買錯了

併購最大的風險，就是一開始你就買錯了。例如當年的惠普公司，在2012年花了110億美元大手筆收購了英國的軟件公司Autonomy，結果一年之後公佈一年前的併購實際上是買錯了，現在這家公司值20億美元，所以不得不減值90億美元，一下子衝抵了當年的盈利。這種失誤非常的致命。

一般跨界併購風險比較高。現在海外併購上出現了一些新的規定，酒店、度假村，影業不讓買了，因爲前段時間出現了一些非理性的收購。跨界併購本身選錯風險就高，這個行業到底怎麼估值不知道，另外併購前的盡職調查不充分，找一個標的看似非常好，但是如果仔細去看一下財務報表、存貨發現了一些問題，這些問題如果沒有提早發現會牽扯買錯的問題。

風險二：買貴了

另外一個是買貴的問題。當你去買一家公司的時候，如果這是一個控制權轉移併購，我要買對方51%，一個絕對控股權，基本上要付30%的溢價，因爲控制權是有價值的，你要當一個新的控股股東要付出這個價。

另外一點，很多企業喜歡競價戰，好的公司賣的時候一般要遵從一個GO-SHOP的條款，企業不只和一個潛在買家接觸，一般會同時接觸20個買家，這就是一個公開拍賣的過程。在博弈論裏，公開拍賣中，最後的買家出價一定高於標的的真實價值。

最後，A股市場現在有一個現象，收購輕資產的企業一般會產生大量的商譽（Goodwill）。什麼叫商譽？我去收購，付了收購價格，減去對方淨資產公允值，這叫商譽。

商譽價值=收購企業投資成本-被收企業淨資產公允價值

商譽直接會導致1+1小於2，併購後的ROE（淨資產收益率）一定是這種情況，在併購輕資產公司的時候，尤其要注意這個問題。

風險三：整合失敗

假如我們買對了，也是合理的價格，接下來還有一個問題就是整合失敗，特別是跨界併購容易導致整合失敗。我們經常會看到A股上市公司，在收購非上市標的的時候會籤所謂的對賭協議，對賭協議實際上是用來解決整合失敗的風險的辦法。但對賭協議當中也蘊含風險，因爲對賭協議的存在，本質上就是因爲信息不對稱。

企業對行業不瞭解，擔心買錯了、買貴了，需要一些保護措施，就會要求接下來三年標的企業要給什麼樣的業績。標的企業爲保護自己，會過高地承諾未來的業績，把過去的業績做得非常高。由於我們的收購估值模型，一般採用現金流折現模型，根據企業過去的財務表現，預測未來的增長，這就會導致收購企業付出更高的收購金額，也就推高企業的商譽。這時候，如果標的企業出現斷崖式的下跌，我們的商譽已經非常高，業績暴跌風險就會顯現出來，導致整合失敗。

成功併購四原則

瞭解到併購三個風險的成因，我們就可以採取一些對策，避免併購陷入失敗。

首先要謹慎做與主營業務不相干的跨界併購。

之所以信息不對稱，是因爲我們對這個行業不瞭解。商業模式不瞭解，估值模型不瞭解，必然會導致要籤一個高業績的對賭，進而導致上文出現的整合失敗的風險。如果我們熟悉產業，就不必採取這種高業績對賭的模式，從而避免這類風險的出現。

其次，併購以人力資源爲核心資產的輕資產公司時注意商譽減值的風險。

對方走之前肯定要把業績做得非常好，走的時候把有價值的東西全部帶走，公司就垮掉了，人的流動比重資產的流動更容易。怎麼解決這個問題？留住核心人員避免對賭結束後的同業競爭是整合成功的關鍵，談的時候把這個談好，比如標的公司大概有10個關鍵崗位，交割協議簽訂的條件是這10個關鍵崗位的人必須留下來，留多少年，如果達不到這個條件交易不成立。對賭協議結束之後還要避免事情發生，要出臺一個新的激勵措施，把人留下來。

第三，可以嘗試分步驟收購。

不要去收100%的股權，收51%的股權，做到絕對控股，基本上和100%收購差不多。我收了51%的股權，已經擁有絕對控股權，但是隻買了51%股權，對方還有49%在手裏，這個時候他還是股東，他的行爲跟你買100%時完全不一樣，他要考慮49%給他帶來什麼利益，要保證這個資產繼續增值。因爲一般來講你會做一個承諾，如果業績達標三年之後會以更高的價格買49%的股份，利益綁定也是一個辦法。

最後嘗試換股交易，不一定非要現金收購。

現金收了這家公司就跟你沒關係了，可以採用換股，用上市公司的股票換你的股票，買下來之後你還是這家上市公司的股東，你要考慮你的行爲對於上市公司股價的影響，還是一個利益綁定，風險的分散和共擔，也可以降低整合失敗的風險。

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