市場飽和下的新東方，該如何扭轉當下的“困境”？

摘要

增長正在重新加速，該公司正在鞏固其領先地位，儘管代價是短期內利潤率有所壓縮。
當投資放緩和槓桿化（尤其是來自在線業務的槓桿化）成爲現實時，利潤率可能會再次上升。
股價在一個月內回升了很多，一些整合似乎近在眼前。

該公司管理着令人印象深刻的增長，並擁有非常強勁的資產負債表。儘管考慮到過去四周的強勁復甦，該公司股價短期內可能會略有整固，但對長線投資者來說，仍有很多值得看好的股票。

乍一看，中國最大的營利性教育公司新東方教育科技（New Oriental Education & Technology， EDU）似乎不是西方投資者看好的股票，原因如下：

中國經濟增長放緩。
人民幣貶值。
人口增長下降。
在某一時刻，飽和度會開始上升。
營利性教育商業模式的問題。
在美國上市的中國企業有折價銷售的習慣。

另一方面，也有積極的一面，比如：

中國文化強調教育的重要性。
互聯網爲該行業提供了新的商業模式，可以更容易地擴大規模。
收入增長正在重新加速。
著名分析師艾比•約瑟夫•科恩（Abby Joseph Cohen）提到，這隻股票是對《巴倫週刊》（Barron’s）的一次收購，這正是我們最初感興趣的地方。
這家公司的資產負債表很穩固。
這家公司是中國的市場領導者。

該股去年表現不佳，但你也看到它今年迎來了新的春天，至少到目前爲止是這樣：

科恩指出，中國監管機構的打壓是該股表現不佳的原因，但我們實際上並不完全相信這一點。我們在SHU的投資組合中持有三支中國股票：京東（JD.com）、寶尊（BZUN）和阿里巴巴（Alibaba），它們的表現都很糟糕，尤其是在今年下半年。

誠然，營利性教育部門存在大量舞弊行爲，公司承諾很多，但提供的很少。教育是一種長期的良好體驗，在購買時很難評估其質量。

早在幾年前，我們就在SA上寫過一些關於美國營利性教育部門的批判性文章，所以這對我們來說並不意外。這是經濟中能夠從監管中受益的部門之一，以避免陷入低質量的平衡狀態，在這種狀態下，消費者很難將高成本、高質量的課程與低質量的競爭區分開來，因此他們幾乎沒有動力提供更高成本、更高質量的課程。

管理層還辯稱，監管的成本尚未到來，而且這些成本將是適度的。最重要的新規似乎是（Q1CC）：

因爲在新的規定下，未來所有的語文、數學、英語、物理、化學和生物課程，教師都需要有教學資格。根據我們的統計，50%的教師有資格。

但是另外50%的人可以參加考試（並且不再需要回到他們出生的城市去參加考試），管理人員預測通過率很高。中等的成本確實來自於那些沒有通過考試的，因爲他們將不得不降爲助教的地位，爲此（Q1CC）：

我說，如果一些教師不能獲得執照，我們會把他們從教師的位置轉移到助教的位置，或者我們會更換一些教師。可能會有一些增量成本。

另一項具有一定影響的規定是，公司在三個月內不得收取任何費用。爲此，該公司不得不將春季學期分爲兩部分，並將部分城市的POP Kids節目註冊窗口從第二季度移至第三季度。

這些舉措影響了遞延收入（其結果是本季度僅增長了10%）。但這只是一個（一次性的）時間問題，坦率地說，它不是非常重要。在形式上，遞延收入增長了40%。

因此，我們不認爲監管是去年股價下跌的原因，股價下跌與中國其他adr相當，監管似乎不是什麼大問題。

部門及計劃

公司的主要部門有：

k – 12教育
育才中學
POP兒童節目
K-12的海外考試準備
VIP個性化班制
在線教育

該公司正在制定幾個計劃來改善結果：

一個在線的模塊化教師培訓項目是爲他們的學校老師進行標準化教師培訓。這已經帶來了“客戶保留率的顯著提高”（Q2CC），因此該公司將利用這一計劃。
自2014年以來備受關注的線上/線下一體化教育系統又獲得了2370萬美元的投資。
進一步投資於他們的純在線業務（koolearn.com），管理層認爲這是一個巨大的機會。
該公司在2016年在一些城市推出了試點雙教師模式，顯然效果非常好，因爲該項目現在已經擴展到40個城市的POP Kids項目，28個城市的U-Can項目和10個城市的這兩個項目。該計劃有助於提高市場滲透率和客戶保留率。

人們可能還會注意到，他們已經申請在香港上市自己的在線業務（koolearn.com）。

第二季度的結果

非公認會計准則每股收益是市場預期的兩倍多，達到0.14美元，比預期高出26美分。收入也比去年同期增長了3%，達到5.97億美元。

該公司實際上產生了1490萬美元的非公認會計准則運營虧損，但這是長期投資（通過採用新的金融工具會計準則）公允價值虧損3510萬美元的結果。

該公司已經成功地大幅提高了增長率，儘管下面的數據不包括最新的第二季度，而且是以美元計價的，而不是人民幣。

這就造成了很大的差異，美元收入的年增長率是27.8%，而人民幣的年增長率要高得多，達到33.6%，這種差異當然是由人民幣對美元貶值造成的。

他們的關鍵部門K-12課外輔導的增長速度甚至更快，美元和人民幣的比例分別爲38%和44%。這並不是唯一的高增長部分（Q2CC）：

我們的U-Can初中、高中全科課外輔導業務以美元計算增長約39%，以人民幣計算增長約46%；POPKids program以美元計算增長約35%，以人民幣計算增長約41%

該公司第二季度新增24個學習中心和一所培訓學校。教室總面積增加了30%。

由於催收的分割，ASP下降了8%（由於第二學期的費用尚未收取，每小時ASP上升了8%）。

指導

從收益來看：新東方預計2019財年第三季度（2018年12月1日至2019年2月28日）淨收入總額爲7.699億美元至7.932億美元，同比增長25%至28%。預計2019財年第三季度人民幣收入增長率將在32%至36%之間。

這是一個強有力的指導，原因如下（Q2CC）：

首先，我認爲我們相信第三季度的留存率會更高。第二，因爲我們在上個財政年度建立了很多學習中心，我們看到這些學習中心都擠滿了學生。所以，我認爲這個指導是基於我們目前的估計，我認爲這個趨勢是好的。

利潤率

這些是公認會計准則的衡量標準，你可以看到一個相當強勁的季節性模式，但毛利率和營業利潤率的趨勢實際上似乎都在輕微下降，這有點令人擔憂。

今年第一季度，由於夏季促銷活動頻繁、海外諮詢業務的收入確認時間（由於會計調整）和在線投資，運營利潤率受到影響；後者將持續一段時間。

由於新學習中心的開設，本季度的利用率也下降了50個基點，但管理層相信，這一情況將在未來幾個季度得到改善。管理層還認爲（Q1CC）：

但另一方面，我說過，今年的總開支是20%到25%一些公司的收入將增長30%。所以我們確實利用了利用率。

新的監管規定將在今年剩餘時間暫時給利潤率帶來更多壓力，但這種壓力將很小。

今年下半年，利潤率將繼續增長，與去年持平。由於在在線上的投資，模型中存在的操作槓桿仍然不可見。從Q2CC：

如果你把銷售和營銷費用分成線下和線上兩部分，你知道，實際上，我們相信我們在銷售和營銷費用方面對線下業務有更大的影響力。所以，我想你會看到我們的核心業務在銷售和營銷費用上的槓桿作用越來越大。對於網絡，我們不想選擇燒錢的方式來獲得更多的市場份額，但是對於網絡，網絡市場是巨大的，所以我們不得不在營銷費用上比以前多花一點……線下業務利潤率擴張將超過100個基點。

夏季促銷活動也將大大減少（從去年的50-200元到今年的250-400元，因爲他們的目標是有一個更高的夏季保留率）。

雖然品牌認知度顯然具有潛在的影響力，但線下業務獲得的學生數量僅佔銷售額的4%，已經非常低了。所以很難看出他們能降低多少。

在線下也很難看到其他的優勢，也許在一般與行政費用方面。在我們看來，未來的槓桿必須主要來自他們的在線業務。

管理層認爲，明年的利潤率將會更好。這很可能是；30%的增加的面積不能馬上補上，但是當補上的時候，ROI就增加了。

現金

該公司的非公認會計准則運營現金流爲1.688億美元（Q2CC數據爲1.253億美元，盈餘公關數據爲1.253億美元），資本支出爲4310萬美元，產生了大量現金。該公司擁有龐大的資產負債表（Q2CC數據）：

截至2018年11月30日，新東方的現金及現金等價物爲8.429億美元，而截至2018年8月31日，新東方的現金及現金等價物爲8.3310億美元。此外，該公司還有9，460萬美元的定期存款和1.7億美元的短期投資。

對於中國企業來說，5月31日結束的2000萬美元回購計劃有些不同尋常。

估值