央行推遲到2月15日披露了1月金融數據，避免了影響大家過情人節。雖然影響了過週末，但我們分析師反正本來就沒有周末。

數據顯示，1月份信貸3.23萬億元、社融4.64萬億元、M2的同比增速回升至8.4%。從數據上看，總金額還是超過大家預期的，可以肯定的是，前期的寬信用政策取得一定成效。

而後，央行召開了記者會，幾位領導詳細闡述了金融數據的有關問題，以及近期市場關注的問題。這次記者會解決了兩個難題：

（1）此次央行的“答記者問”真的是有記者的；

（2）央行已經解釋的問題，分析師寫點評時就別重複勞動了，反正我們也不可能寫得比央行好。

一、票債齊飛

接下來，我們先觀察，信貸和社融數據這麼高，是高在哪幾項。我們拿1月數據與前兩年的1月數據比較，從分項數據來看：

信貸中，個人貸款、對公貸款其實大致正常，不算特別異動（每期總會有些隨機波動的，不宜抓着幾百億或千把億的增減過度解讀，可能會鑽牛角尖），特別異動的主要是票據貼現（此外，對公短期貸款也增得有點多）。

而社融各項中，1月增量與往年相比，變化最爲異常的（除貸款外），是未貼現銀票和企業債券。其他的，跟往年相比（主要是和去年比），變化不太大（另有專項債是發行安排的原因）。

因此，我們將1月金融數據特徵簡要地歸納爲“票債齊飛”。

那麼，爲何是票債先起飛呢？其實，銀票和債券有一個共同特點，就是它們都和銀行間市場利率高度相關，利率越低，融資需求越大。2016年底開始金融去槓桿後，銀行間利率持續高位，再疊加其他嚴監管措施，票據和企業債券受到影響。直到2018年初開始，利率逐步下行，企業債券融資開始恢復。2018年下半年以來，貨幣條件進一步寬鬆，銀行間利率快速下行，債券發行和票據貼現於是快速增加（當然也還有其他原因，比如小企業的票據貼現對銀行而言講計入普惠金融考覈，以及貼現利率過低時部分票據套利行爲的存在等）。

（數據來源：WIND。單位：億元，%）

而與票據貼現、債券相比，一般貸款和銀行間利率之間的關聯度就小一些。信貸投放受到很多因素影響，比如銀行自身擬定的全年投放計劃，利率變化對信貸投放的傳導依然有些阻滯，不會因爲利率低了便大幅增加投放。同時，近期票據貼現、債券融資的上量，對貸款會形成一定的替代（而2017年至2018年初則相反，是債券融資成本過高導致很多企業轉向申請貸款，貸款規模較大）。2019年可能還有更加嚴重的“早投放早收益”因素，因爲銀行對今年信貸需求的預期更悲觀。整體而言，我們也不認爲貸款很差，它只是按部就班投放而已。

（數據來源：WIND。單位：億元，%）

因此，我們得到的初步結論是：2018年下半年至今的低利率環境，已經驅動了票據貼現、企業債券的融資行爲，確實爲實體注入了資金。一般貸款的投放則相對穩定，沒有大幅反彈同時也沒有變差。

二、票據身世

以下內容參考本公共號2016年1月隨筆

銀行承兌匯票是指由在承兌銀行開立存款賬戶的存款人簽發，向開戶銀行申請並經銀行審查同意承兌的，保證在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據。

這個定義想必沒有幾個人有耐心讀完，當年我們在金融英語教材上讀到這個定義時，內心是無比絕望的。所以，我將其翻譯成一個通俗易懂的例子：

（1）開票

A公司向B公司購貨，約定價款100萬元，但暫時沒錢，想賒賬。B公司資金不緊，可以接收賒賬，但跟A公司不熟，信不過，不確定A公司未來會不會如約付錢。但A公司的開戶銀行非常瞭解A公司，知道他信用好。因此，A公司就向銀行申請開立銀行承兌匯票，然後把這張票據交給B公司（A公司可能要在銀行存一筆保證金存款，作爲擔保。保證金視其信用水平而定，0-100%都有可能）。意思是，哪怕將來到期了A真的不還錢，銀行會墊付給B。只要B公司信得過銀行，就可收下這張票據，然後把貨交給A公司了。

開票環節體現爲社融的“未貼現銀票”。

（2）到期兌付

票據到期後，B公司可以向銀行拿到錢。銀行也會問A拿回錢。這體現爲社融的“未貼現銀票”科目下降。

（3）貼現

但如果還沒到期（比如還剩3個月），B公司突然要用到資金了，則可以先把這票據“賣”給另一家銀行，提前拿到資金，這就是票據貼現業務。當然，貼現銀行會收取一定利息，比如貼現利率年化6%，100萬元的票據，3個月年的利息爲1.5萬元，因此B公司貼現只拿到了98.5萬元。另1.5萬元是作爲利息付給銀行了。貼現銀行買入98.5萬元票據，按規定計入貸款額度。

貼現環節會減少社融的“未貼現銀票”，但計入信貸裏的“票據貼現”項下，因此最終不影響社融總量。

（4）轉貼現或再貼現

貼現銀行貼入票據，是計入貸款額度的，如果它在到期前想騰出資金或額度，也可以將票據再次貼現給另一家銀行（轉貼現），或者貼現給央行（再貼現）。近期央行加了再貼現力度，爲銀行提供流動性支持。

以上是一個普通的票據業務流程，可見，票據起到的是信用支付功能，其本源並不能簡單理解爲融資。但能讓企業少佔用資金，而是把“銀行的承諾”拿去當支付工具，所以其實也是變相融資。這個業務，對於開票銀行（或承兌銀行）而言，不能用佔用信貸額度和資金，便能爲自己的企業客戶提供融資服務，是一種常用的手段，尤其在資金緊張的中小企業這邊，用得較多。對於貼現銀行，承擔的其實是開票銀行的信用風險（不是開票企業的信用風險），因此是一種同業業務，所以其貼現利率主要跟隨銀行間利率而動，跟實體利率關聯度也有，但弱一些。

但後來票據慢慢被玩壞了。我們將這個業務的變壞歸納爲四步：

（1）純融資化

前面講了，票據本來是信用支付工具，法律要求有真實交易背景，不能純做融資。但對於開票銀行，不佔用信貸額度，但卻能吸收一筆保證金存款，以及一筆中間業務收入，這對於那種信貸額度或存貸比指標緊張卻又想多拉存款的銀行而言，非常有吸引力。而對於貼現銀行而言，票據也很好使，信貸額度多得放不掉的時候貼票，佔用了額度，等到信貸額度緊張時，再把票據轉貼現或再貼現出去，騰出額度，發放貸款。

（2）票據中介化

早年有些中西部的小銀行，本身信貸需求少，就做了很多票據貼現。而東部經濟活躍地區的銀行，信貸額度早用完了，所以喜歡給這邊的中小企業客戶開票。這邊的小企業當然不認識西部的銀行，貼現業務不容易對接，於是票據中介就出現了，即俗稱的“票販子”，可以是個人，也可以是企業。他們從東部企業這邊收購了票據，拿到西部去貼現，自己中間賺一點點差。截止目前，雖然偏離了“真實貿易背景”的要求，但好歹還是爲企業融資服務的，中介也起到了積極的作用。

（3）票據中介的槓桿化

中介收票得有錢，自己沒錢，先借高利貸。然後拿這錢去向企業收票，再賣給銀行，然後還高利貸。這樣，高利貸只需要借個一兩天，實際利息支出並不多。此時中介一進一出，不存在期限錯配。但期限錯配能賺更多錢。於是，中介從企業那收來6個月後到期的票，然後跟銀行做“賣出回購”（銀行則是“買入返售”），期限一個月，兩邊利差就擴大了。一個月後，賣出回購到期，票據中介要再找銀行續做，續短爲長，以此賺取利差。當然，這時中介會面臨利率風險。

（4）最後的“作死”

由於過去票據還是紙質匯票操作多，所以操作風險很高，漏洞多，有很多種死法。比如說一開始借高利貸資金啓動，本來是拿來收票並貼現之後就還掉的，借不了幾天。但是，中介也可以選擇不還，而是繼續去收票，再去貼現，無限循環，槓桿做到無限大。當中介每次拿着一捆票據去銀行貼現時，發現銀行的人檢查票據有時也是漫不經心的，你可以把一捆票據質押過去，也可以把一捆報紙質押過去，只要銀行的人相信這一捆裏面是票據。這樣套出來的資金（或者把已押在銀行的票據用一捆報紙偷換出來，拿去再做一次融資），只能短期使用，因爲賣出回購到期後，要用資金把“票據”贖回的。所以，這些資金可以用來放短期高利貸，或炒炒股，賺點外塊。但遺憾的是，萬一放高利貸沒收回來，或者炒股虧了，到期後，你就沒有錢把那捆“票據”贖回了，於是對方銀行要處置這票據。但他們打開這一捆後，發現裏面是報紙。最終，他們就報警了。

是的，引爆票據亂象的，就是2016年1月某大行票據變報紙的大案，涉案金額好幾十億元（其實當時案子特別多，就是這個案子特別吸引眼球）。

隨後，監管部門抓住這個時機嚴肅整頓票據，央行、銀監於2016年4月發佈《關於加強票據業務監管 促進票據市場健康發展的通知》，其根本舉措是票據業務的電子化。

（1）成立票交所

2016年12月，上海票據交易所開業運營，作爲票據市場的基礎設施，提供票據交易、登記託管、清算結算、信息服務等服務。票交所大幅提高了票據市場透明度和交易效率，也減少融資性票據的發生，尤其是在某些環節減少人手職能，大幅縮減操作風險的滋生空間。還是以“票據變報紙”爲例，如果票據全部電子化，便能在交易所清晰查到其狀態，不會出現把票偷出來再去賣出回購一次。行了，其他信息大家自己上他們官網查吧，我再說下去又說我嵌入廣告。

（2）推出銀行票據經紀業務

2019年2月，媒體報道，五家銀行獲批參與票據經紀業務試點。此前，經紀業務主要由中介、銀行等提供，但沒正式發放牌照。它們能夠起到一些功能，比如撮合雙方信息、直接參與收票及貼現，起到類似“做市商”的功能，甚至將收到的票據收益權包裝成理財產品出售等。比如隔壁省高速公路邊巨大的票據中介的廣告……

但是，道路千萬條，合規第一條。由於以前不少中介做法與監管規定不符，已在過去一段時間的嚴監管中被陸續取締。但這些行爲又確實能起到促成交易、提高市場流動性的功能，最終是對中小企業借票據融資有利的，簡單取締也不是好辦法。因此，監管部門又有必要推出持牌的票販子，以提高市場的流動性。

如果票據交易所和票據經紀業務都運作成熟了，流動性良好了，那麼，我們可一起回顧一下“資管新規” 中對標準化債權類資產（俗稱“標品”）的要求：

第十一條 標準化債權類資產應當同時符合以下條件：

1.等分化，可交易。

2.信息披露充分。

3.集中登記，獨立託管。

4.公允定價，流動性機制完善。

5.在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。

如果，經紀業務成熟算是“流動性機制完善”，且上海票據交易所也是“國務院同意設立的交易市場”，那麼如果再設定一些其他條件（比如等分化，簽發固定金額的），票據基本上已滿足標品的條件了。如此一來，理財產品可能比較方便地投資於票據，其流動性會進一步提高，對開票企業尤其是中小企業的支持也將更大。

本文來源：王劍 (ID:wangjianzj0579)，華爾街見聞專欄作者