現金流水平弱化+資本開支上升！調整錦江環境展望至負面，BB評級

6月28日，標普全球評級宣佈，將中國錦江環境控股有限公司（錦江環境）的評級展望從穩定調整至負面。同時，標普確認該公司的長期主體信用評級爲“BB”，並確認其優先無抵押債券的長期債項評級爲“BB-”。

錦江環境是中國最大的垃圾發電（WTE）運營商之一。

調整評級展望的主要原因是，因現金流水平弱化、資本開支上升，未來幾個季度內錦江環境當前評級的財務緩衝空間將不斷收窄。

標普認爲，自2017年第三季度起，錦江環境對8家運營中的垃圾發電廠（約佔其現有產能的一半）進行擴容升級改造（下稱“增容改造”），將會對其現金流水平造成壓力。公司資本開支也可能因此上漲約10億元人民幣。

另外，錦江環境加速在印度尼西亞和巴西等發展中國家進行海外擴張，也可能會限制其信用狀況。因此，標普預計未來12-24個月內，錦江環境的經營性資金流（FFO）對債務比率將從2017年的約17%弱化至13%-15%區間。

錦江環境預計，增容改造項目將幫助公司滿足人口持續淨流入的大城市日益上漲的垃圾處理需求。增容改造完成後，錦江環境的垃圾處理能力預計將從2017年末的28,280噸/天基礎上增加約5,000噸/天，垃圾焚燒設施的排放量以及摻煤比率也將隨之下降，由此將提高成本效率並有助於企業滿足日益嚴格的環保標準。

標普認爲，錦江環境2018年的產能利用率將繼續維持在75%左右的低位水平，2017年和2016年此數字分別爲80%和90%左右。此預測是基於標普預期，增容改造階段每家受影響的電廠的產能都將降低三分之一。不過，增容改造項目分階段進行將會降低其對總體利用率的影響。

標普預計，錦江環境2018年的現金流水平將基本保持平穩。該公司計劃在今年完成大部分增容改造項目，其餘部分預計在2019年完成。不過，過去數季度內一些新垃圾發電廠的投產運營將在一定程度上降低增容改造項目對公司現金流水平造成的負面影響。這些新垃圾發電廠位於山東、黑龍江和寧夏，垃圾處理能力預計將達2,800噸/天。

錦江環境執行海外擴張計劃的速度比標普此前預想得要快。2018年第二季度該公司宣佈兩項海外收購，包括收購一家巴西垃圾發電項目（此交易仍在協商中），以及收購印尼一家垃圾發電項目公司（垃圾處理能力達1,000噸/天，總投資爲1.2億美元）。標普認爲，錦江環境執行海外擴張計劃是爲了提升公司的地域多元化程度，因爲國內的垃圾發電市場正趨於飽和。錦江環境計劃進入像印度一樣人口基數大、垃圾處理設備需求與中國類似且政策環境有利的海外市場。

儘管2018年5月錦江環境定向增發1.07億新加坡元股份已經完成，並出售了兩家子公司股份，標普預計未來12-24個月內，其自由經營性現金流仍將爲負。出售子公司股份是由於新垃圾發電項目需要較高的資本開支，且這些新電廠仍需相當長的時間才能產生現金流。

確認評級是因爲標普預計，未來12-24個月內錦江環境的財務指標將會回升。此外，儘管環保標準日益嚴苛、國內外新項目面臨執行風險，但錦江環境穩定的業務模式（爲受合同保護的長期特許經營權）、有利的監管機制、領先的市場地位、廣泛的地域分佈以及良好的服務質量記錄，都將支撐其當前評級。

標普對錦江環境的個體信用狀況評估爲“bb”。標普將錦江環境視爲杭州錦江集團有限公司（杭州錦江集團）具有戰略重要意義且獨立運營的子公司，是因爲錦江環境是集團能源與環保這一支柱業務的主要經營平臺，且公司與集團的品牌形象密切相關，並有獲得集團支持的過往記錄。但相較集團氧化鋁和鋁生產的核心業務，錦江環境對集團並表後利潤的貢獻並不大。

標普對杭州錦江集團的信用質量評估表明標普認爲，該集團的有色金屬生產及貿易板塊存在高風險敞口。標普之所以認爲杭州錦江集團的信用質量弱於錦江環境，是因爲集團的業務容易受大宗商品價格波動以及中國鋁行業產能過剩的影響。此外，杭州錦江集團由於擴大產能增加資本支出，加上其對短期融資的依賴，導致財務槓桿上升。鑑於大規模債務將於2018年到期，加上融資渠道較少且成本較高，標普認爲該集團正面臨再融資壓力。然而杭州錦江集團是中國最大的民營氧化鋁生產商之一。由於自供電的良好使用狀況，且受益於近期氧化鋁和鋁製品價格在國內去產能行動後有所復甦的局面，該集團實現了有效的成本管控。

錦江環境的負面展望表明，由於增容改造導致現金流下降、資本支出上升，未來12個月該公司將面臨FFO對債務的比率可能持續低於15%的風險。

展望亦表明該公司加速海外擴張步伐，可能拖累已弱化的財務指標。展望還表明在流動性日益趨緊的境內市場環境下，其母公司將面臨再融資風險。

如果錦江環境的FFO對債務比率持續低於15%，標普可能下調其評級。這包括以下情形：