來源：透鏡公司研究

原標題：佳兆業尷局：昔日利潤調節神器今成累贅，離賣血還債有多遠？ 

（透鏡公司研究原創圖片/小伶）

如果按照香港上市公司佳兆業集團當前高達10%的融資成本計算，該公司今年的利息支出很可能將再度超過百億元之巨，只不過這筆費用被佳兆業集團通過財務費用資本化的方式隱藏了起來，以至於人們從其利潤表中只能找到區區26億元不到的融資成本，這一數字只有其真實財務性支出的大約兩成。

高昂的財務費用背後，隱藏着佳兆業集團超過千億元的有息負債，而這些有息負債的產生，與該公司過去幾年大規模舉債佈局投資物業（內地稱“投資性房地產”）有着密切的關係，如今其旗下的投資物業賬面值高達359億元之巨。

佳兆業集團爲何如此瘋狂地猛砸投資物業？

因爲從利潤表結構來看，投資物業所帶來的公允價值變動收益，包辦了佳兆業集團過去幾年的全部利潤——爲了這些沒有實際現金流支撐的賬面浮動利潤，佳兆業集團最近幾年不惜消耗鉅額資金，持續加倉投資物業，並長期樂此不彼。

不過，令人頗感玩味的是，當初爲佳兆業集團利潤表立下汗馬功勞，成爲其利潤調節神器的投資物業，如今卻令該公司騎“房”難下：如果繼續持有這些物業並經營下去，拋開潛在的資產減值風險不說，這些投資物業每年所產生的毛收入也沒超過27億元；而如果賣掉它變現還債，反而可能讓公司每年省下至少36億元的利息支出——如果您是佳兆業的最高決策者，面對公司當前鉅額的債務壓力和難以承受的財務費用，您會做何選擇？

有息負債超千億，8成財務費用被隱藏

佳兆業集團真正引起透鏡公司研究注意的，是其近期以來不惜血本地連續逛推大額美元債務工具發行計劃，其動輒超過11%的超高融資成本，着實令人乍舌。

透鏡公司研究注意到，自5月22日以來，佳兆業集團在過去短短50多天的時間裏，急速連續在香港啓動並更新了至少三輪美元債務融資工具發行計劃，涉及融資總金額在10億美元級別，這些債務融資工具的年化票面利率在10.875%-11.5%之間，最後到期兌付期限均集中在2022年和2023年。

從上述信息不難看出，佳兆業集團的本輪融資明顯存在以下三個特點：一是需求極爲緊迫；二是融資成本極高；三是期限普遍接近投資者所能接受的極限——很顯然，佳兆業集團正不惜以極高的融資成本作爲代價，對其高額的負債進行結構性調整，將其短期流動負債置換成長期非流動負債，以降低其資金鍊壓力。

但在透鏡公司研究看來，這樣的結構性債務調整，雖然能夠暫時緩解佳兆業集團短期資金鍊和流動性緊張的局面，但卻並不能解決該公司整體有息負債畸高，財務壓力山大的根本問題。

截至2018年底，佳兆業集團的短期借款餘額爲169.66億元，其長期借款餘額更是高達918億元，僅從以上兩項數據判斷，佳兆業集團去年底的有息負債總額至少在1087.66億元以上——這一數字，是該公司去年總營業收入的接近三倍，更是其去年歸屬股東淨利潤的接近40倍——在有息負債及融資成本雙雙超高的情況下，佳兆業集團的財務壓力可想而知。

不過，值得注意的是，從利潤表來看，佳兆業集團去年的融資成本只有25.73億元，這一數字相對於超千億規模的有息負債而言，似乎並不算高，相反看起來該公司的融資成本似乎還挺低——但透鏡公司研究需要格外強調的是，上述數字實際上可能只是佳兆業集團真實財務費用中的很小一部分，佳兆業集團極可能將絕大部分的財務費用資本化掉了，以至於投資者從其利潤表中無法有效追蹤其真實的融資成本。

如上判斷的證據在哪？

佳兆業集團的現金流量表顯示，該公司2018年用於支付融資利息的現金流出高達驚人的108.62億元，遠超其利潤表中25.73億元的融資成本，是其當年歸屬股東淨利潤的近四倍，佔其同期總營業收入的近三成——如果透鏡公司研究沒有猜錯的話，108.62億元這個數字可能更接近於佳兆業集團2018年的真實財務費用，只不過該公司去年將其中的八成通過資本化的方式隱藏了起來，造成了外界對其融資成本偏低的錯覺：如果按這個數字來推測，佳兆業集團去年的平均年化債務融資成本可能在10%左右，這與其最近發債計劃披露的數據基本吻合。

據瞭解，無論是國內還是國際上，現行會計準則均允許房地產公司將部分財務費用進行資本化，一般情況下，直接用於房地產項目開發的借款所產生的利息，在項目開發期間可以計入開發成本進行資本化，被資本化的財務費用不計入當期利潤表損益；而標的項目一旦建成完工之後，若相關開發借款尚未清償完畢，剩餘借款在此後所產生的利息則需要費用化，並直接計入當期利潤表損益——因此，財務費用資本化很可能正是佳兆業集團賬面財務費用遠低於其實際利息支出的核心原因。

（透鏡公司研究原創圖片/小伶）

透鏡公司研究注意到，最近以來，監管機構似乎正在不斷地收緊房地產企業的融資通道，市場傳言不少信託機構已被要求控制房地產信託的發行規模和佔比；同時，相關監管機構還收緊了對地產企業發行外債的備案管理，明確要求今後開發商發行外債的融資只能用於償還一年內到期的中長期境外債務——這對於目前債務壓力山大、且融資渠道高度依賴發行美元外債的佳兆業集團來說，絕對不是一個好消息。

借房子刷利潤上癮，如今卻騎“房”難下

房地產開發商負債高本是再正常不過的事情，但佳兆業集團的有息負債及實際財務利息支出佔其營收和利潤比重之高，仍然在行業裏較爲罕見，問題是：佳兆業集團何以欠下如此鉅債？

透鏡公司研究對佳兆業集團歷年資產負債結構進行對比分析後發現，除了正常的房地產開發業務之外，在國內房地產市場火爆的2014-2017年間，佳兆業集團持續擴大舉債規模，加大了對投資物業（內地稱“投資性房地產”，本文中主要是指佳兆業集團自建、自持，並用於商業綜合體、酒店運營的商業地產）的佈局，這一策略調整對該公司此後的資產負債結構產生了重大影響。

截至2018年底，佳兆業集團賬上的投資物業賬面餘額高達359.3億元，而其同期的淨資產規模也才只有363.39億元，因此，可以毫不誇張地說：佳兆業集團的賬上如今似乎“窮得只剩下房子了”——這種說法，透鏡公司研究在之前研究家居企業紅星美凱龍的時候也曾提及過，事實上，佳兆業集團與紅星美凱龍之間相似的地方，何止如此？

佳兆業集團爲何如此熱衷於佈局投資物業？

堂而皇之地講，當然是爲了拓展業務鏈條，尋找新的利潤點，實現多元化發展——這幾乎是所有開發商或其他行業企業在佈局投資物業之時的標準說辭，但實際上，從透鏡公司研究之前的經驗來看，很多企業實際上把投資物業當成了一種超級高效的利潤調節工具：因爲投資物業的賬面價值升值部分可以直接計入利潤表當期損益，增厚公司當期利潤，幫助企業製造大把大把沒有實際現金流支撐的賬面浮動利潤出來——而這，恐怕正是佳兆業集團與紅星美凱龍的另一個相似之處。

同花順iFinD統計顯示，2014-2017年間，佳兆業集團實現的稅前利潤總額達到了101.73億元，其中，其投資物業的公允價值變動就貢獻了137.02億元——也就是說，如果將投資物業的賬面升值因素剔除在外，佳兆業集團2014-2017年間將會累計發生35.29億元的大額稅前虧損——這也就不難理解爲何佳兆業集團要大規模舉債猛砸投資物業了。

2013年底，佳兆業集團的投資物業賬面值還只有95.95億元，2014年底這一數字突然猛增至162.56億元，此後這一數字更是一路持續快速擴張至2017年底的320.26億元。

江湖中有句哲言：出來混，將來遲早是要還的！

在過去幾年裏，雖然佳兆業集團通過投資物業調節出了鉅額的利潤，避免了陷入長年連續鉅額虧損的危局，但由此而積累起來的鉅額投資物業如今似乎也讓佳兆業集團感覺騎“房”難下。

從2017年開始，國內的房地產市場在嚴厲的政策調控之下迅速恢復了平靜，佳兆業集團旗下投資物業的公允價值變動對於其利潤表的貢獻越來越低，到了2018年，其投資物業的公允價值變動只貢獻了2.12億元的利潤，不足其同期稅前利潤的3%。

此時的佳兆業集團對於投資物業的態度或許面臨着去留兩難的抉擇：如果繼續持有鉅額的投資物業，這些投資物業可能不僅不能爲其繼續貢獻公允價值變動收益，反而還可能產生資產減值損失拖累公司利潤；同時，這些投資物業所產生的微薄的運營利潤（酒店或綜合體運營），甚至還不足以覆蓋其所形成的資金佔用成本，即：如果賣掉這些投資物業變現還債，佳兆業集團每年可以省下來的利息支出甚至還遠高於繼續運營它所產生的利潤；但問題是，如果真的賣掉這些投資物業，那麼佳兆業集團將又會回到當初轉型的原點，重新變回一家徹底、純粹的房地產開發商——關於這一點，在接下來的文章中，透鏡公司研究會作進一步的更詳細探討。

債務壓力山大，離賣血求生還有多遠？

在自身資金鍊高緊張、財務壓力山大，同時未來外部融資環境又存在重大不確定性的情況下，佳兆業集團會否被迫變賣旗下的投資物業，用於彌補資金缺口償還到期債務？

透鏡公司研究認爲，這個問題有點類似於：如果你花10%以上的利息成本借錢投資蓋商場或酒店，而最終這些商場或酒店投入運營後的資本回報率反而還遠低於10%——即收入連利息都無法覆蓋——同時這些物業資產本身又短期內看不到大幅增值的希望，在資金鍊極度緊張、財務壓力山大的情況下，你會選擇倒貼錢繼續把商場和酒店經營下去？還是會把這些物業乾脆直接賣掉？

當然，這個比方對於佳兆業集團來說似乎有些不太準確，畢竟其如今359億元的投資物業中，佳兆業集團當初的實際投資成本可能只有百多億甚至更低，只不過是後來房價上漲後，這些投資物業的賬面價值變成了359億元而已，這個因素不得不考慮——但即便如此，也不可否認這樣一個事實：如果佳兆業集團選擇將這359億元的投資物業賣掉，並將變現的資金用於償還債務，該公司每年能夠省下來的利息支出，或將遠超其繼續經營這些物業項目的運營總收入。

如果將359億元的投資物業全部賣出，變現用於償債，佳兆業集團每年到底能省出多少利息費用呢？

即便是按照10%左右的平均融資成本計算，這359億元的投資物業變現後可以幫助佳兆業集團每年節約36億元的利息支出；但事實上，從其最近幾期境外美元發債動輒11%甚至更高的融資成本來看，佳兆業集團完全可以用這359億元的賣房變現資金優先償還那些融資成本最高的貸款，這樣一來其最終每年實際可節省出來的利息支出應該會超過36億元。

當然，以上賣房還債只是假設，那麼現實中，上述359億元的投資物業一年能爲佳兆業集團貢獻多少收入呢？

按照2018年年報披露的數據，佳兆業集團去年的營業總收入爲387.05億元，其中物業發展（內地稱“房地產項目開發”）貢獻了360.81億元，其餘的所有收入加在一起也只有區區26.24億元，至於除去成本之後的利潤，那毫無疑問就更少得可憐了——透鏡公司研究姑且假設這部分收入全部爲利潤，且全部來自於佳兆業集團的投資物業運營，那這個數字也明顯低於其變賣投資物業後每年所能節約的至少36億元利息支出。

珠三角一擁有數十年大型商業綜合體開發運營經驗的業界資深人士直接對透鏡公司研究表示，如今國內商業地產市場景氣度下降，佳兆業集團旗下處在運營狀態的成熟商業地產項目減值風險較大，即便完全不考慮減值因素，佳兆業集團也不太可能將其359億元的投資物業的整體資產運營回報率做到10%以上。

從上述分析和採訪結果不難看出，至少從財務效率來看，佳兆業集團完全具有變賣投資物業償還貸款的合理性和必要性；而且從當前的監管和市場環境來看，即便是不考慮接下來進一步的項目開發融資需求，要想償還現有的千億有息負債，佳兆業集團大概率也需要進行大規模的資產處置才能實現，因此，被迫賣血求生，這對於佳兆業集團來說恐怕只是時間上的早晚問題。

但透鏡公司研究需要特別指出的是，現在對於佳兆業集團而言，即便是真的考慮賣血還債這一選項，該公司也將不得不面對如下一系列的新問題：這359億元的投資物業變現處置的難度到底有多大？它真的能讓佳兆業集團收回359億元的現金嗎？或着說：這些投資物業真的值359億元嗎？裏面確定沒有水分嗎？在國內商業地產景氣度大不如前的當下，這些鉅額的投資物業真的不需要計提資產減值準備嗎？

責任編輯：陳悠然 SF104