2019年7月，證監會披露了益海嘉裏金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱“益海嘉裏”）的招股說明書，距離媒體報道益海嘉裏曾有意於在香港上市的2009年，已過去十年之久，在這十年裏，憑藉“1:1:1黃金比例調和油”，益海嘉裏的金龍魚得以遊向境內的千家萬戶。

此次這條來自己外國的“金龍魚”，擬飛躍中國資本市場的龍門，或意在成爲“創業板一哥”，然而在其衝擊資本市場的背後，隱藏在冰川下的面貌得以顯露，低毛利、高負債漸顯隱憂，頻繁的關聯交易更是惹人懷疑，與外資大股東關係緊密的益海嘉裏，是否有足夠獨立經營的能力，而在關聯交易下又是否隱藏着某些不爲人知的“貓膩”，存在利益輸送的可能性？

毛利率低於同行平均水平

負債高企短期償債能力或承壓

成立於2005年的益海嘉裏，主營業務是廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉裏的營業收入分別爲1,334.94億元、1,507.66億元、1,670.74億元、403.51億元，2017-2018年分別同比增長12.94%、10.82%；同期淨利潤分別爲8.54億元、52.84億元、55.17億元、8.31億元，2017-2018年分別同比增長518.88%、4.42%。

近年來，益海嘉裏的營收增速放緩的同時，淨利增速卻是大起大落，波動之巨令人咂舌，而另一方面，從反映盈利能力的指標毛利率來看，益海嘉裏的盈利能力或不及同行。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉裏的毛利率分別爲11.07%、8.42%、10.21%、9.99%，而同期同行上市公司道道全的毛利率分別爲16.58%、10.8%、12.48%、14.39%，京糧控股的毛利率分別爲7.67%、9.3%、8.96%、7.03%，金健米業的毛利率分別爲11.33%、10.4%、11.51%、11.43%，克明面業的毛利率分別爲21.81%、22.79%、23.63%、21.01%，西王食品的毛利率分別爲29.27%、35.59%、36.6%、35.19%，上述五家公司的毛利率均值分別爲17.33%、17.78%、18.64%、17.81%。

兩相對比，益海嘉裏的毛利率顯著低於同行上市公司平均水平，未來持續盈利能力或有不足。與此同時，益海嘉裏的資產負債率卻是高居不下。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉裏的資產負債率分別爲61.2%、58.17%、62.97%、62.32%，而同行道道全、京糧控股、金健米業、克明面業、西王食品的資產負債率均值分別爲41.47%、47.53%、44.62%、44.14%，而此或因益海嘉裏日益高企的短期借款及應付款項所致。

同期益海嘉裏的短期借款分別爲389.19億元、547.23億元、816.81億元、823.55億元，應付賬款及應付票據分別爲67.26億元、77.14億元、101.35億元、76.41億元。可見，近年來益海嘉裏的流動負債日益增長，僅短期借款及應付款項就高達900多億，而此預示着益海嘉裏的短期償債能力或承壓。

控股股東連續多年爲前五大供應商

經營獨立性存疑或存利益輸送

除毛利率低於同行、資產負債率高於同行外，擁有外資背景的益海嘉裏面臨的另一大問題便是與外資股東難以切割的關聯關係，在此背景下雙方產生的同業競爭及關聯交易同樣令人矚目。

據招股書，Bathos持有益海嘉裏99.99%的股權，豐益國際依次通過WCL 控股、豐益中國、豐益中國（百慕達）間接持有Bathos 100%權益，因此豐益國際間接持有益海嘉裏99.99%的股權。而豐益國際爲新加坡上市企業，主要業務分爲棕櫚及月桂酸油、油籽和穀物、糖及其他業務四大板塊，其與旗下控制的其他企業在境內從事同類業務。

爲解決同業競爭，益海嘉裏採取的措施主要爲2019年1月1日起，益海嘉裏獨佔國內市場，以及豐益國際將相關業務注入益海嘉裏等，然而在提交招股書不久前，益海嘉裏才完成避免同業競爭的安排，或顯過於匆忙了些。

除同業競爭外，更爲顯眼的是益海嘉裏與豐益國際及其相關公司頻繁的關聯交易，豐益國際作爲益海嘉裏的大股東，已連續三年多都爲益海嘉裏的前五大供應商之一。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉裏向豐益國際採購的金額分別爲76.9億元、105.85億元、91.71億元、24.44億元，分別佔同期原材料採購總額的6.97%、7.99%、6.51%、9.29%。

而益海嘉裏另一前五大供應商之一的ADM，是由豐益國際一名董事擔任高管的公司，同樣爲益海嘉裏的關聯方。

2016-2018年，益海嘉裏向ADM採購的金額分別爲96.44億元、121.42億元、100.78億元，分別佔同期原材料採購總額的8,74%、9.16%、7.16%，2016-2017年ADM連續兩年爲益海嘉裏第一大供應商，2018年也位居第二大供應商。

由此不免讓人產生疑問，連續多年向關聯方產生大額關聯交易的益海嘉裏，在經營的獨立性上能否得到保證，更加引人深思的是，多年來關係緊密的益海嘉裏與豐益國際，是否存在某些不爲人知的“貓膩”，或存利益輸送的可能性。

作爲最早進入中國的外資企業之一，益海嘉裏在國內糧油行業裏如魚得水，此番IPO之路是否如同其在商場上一般順利，或還存在未知之數。