吳星解密凱豐投資立身法則：天下大事 必作於細

來源：好買臻財VIP

戰國末期，楚國辭賦家宋玉在《風賦》裏寫下，“夫風生於地，起於青苹之末”，意思是風在大地上生成，是從青苹這種水草的末梢開始飄起的。在後世的流傳中，這句話被更多的人引申爲，世上很多重要的事件，正是從一些不易察覺的細微之處源起。

而在當代中國的證券投資行業，一家以期貨起家的私募基金，正是將細微之處的研究作爲着眼點，從商品出發逐漸拓展債券和股票領域，並最終形成以宏觀策略爲核心的投資體系。“極精微，致廣大”，成爲凱豐投資最爲重要的理念，印在所有人的名片上。

凱豐投資董事長吳星說，這套核心理念最初直接取自《中庸》裏的“致廣大而盡精微”，但是在真正的實踐中，投資過程中的教訓與對人性的深入認知，讓這句話逐漸演變成了“極精微，致廣大”。

吳星說，天上的人要了解地下太難了，因爲天上誘惑太多。但只有從地上細小的事情做起，極盡精微之事，然後再以更宏大的視角進行融合，才能更加接近事物的真相，投資才能實現求真。

從江西財經大學畢業後，吳星在期貨公司工作了十多年。在期貨投資生與死的搏殺中，吳星積累下了豐富的交易經驗和市場認知。2012年，吳星離開期貨公司創辦凱豐，但期貨交易中殘酷的殺伐決斷，給吳星的投資生涯打上了深刻的烙印。自始至終，“求真”都被他列爲投資中最重要的事。

從初始4億的規模，到如今突破百億，凱豐始終將投資放在生與死的法則下來思考，吳星說：“我們通常只尋找一個極小的價差。這種看似微小的東西，有時會更有交易的價值，也更具確定性。”

近期，好買基金研究中心走訪了凱豐投資，在與董事長吳星的訪談中，凱豐投資的組織架構和投研體系被清晰地呈現出來，其主打的宏觀策略也逐漸展現出獨特的辨識度。

在生與死的法則下，投研必須求真

好買：你在創辦凱豐投資前，曾經在期貨公司工作了十多年。這一段經歷最大的收穫是什麼？

吳星：爲什麼我們一直對做好股票保持信心，因爲在我們對投資的理解中，期貨市場是生與死，而股票則是榮與枯。
期貨市場只管滅殺，你賺的錢都是別人犯下的錯誤。在生與死的考驗下，我們做期貨投資，其實就是一個求真的過程。因爲一旦你說了一個謊話，就會被你的對手抓住，你就要爲你的錯誤買單，而且這個過程非常快，一般只需要三個月。
相比之下，股票的反應時間就會很長，一個謊言也許要到三五年之後纔會被市場發現。所有判斷的驗證時間同樣也會變長。我們從16年開始就認爲在將來的A股市場，偏基本面的中大市值股票相比偏風險溢價和風格特性的小市值股票，相對估值會提升，這一觀點目前還在延續。但我們無法蓋棺定論，可能要過20年再來看。 

好買：這和期貨的交易結構也有關係，期貨的合約一般都是三個月、六個月這樣交易的。

吳星：對。期貨的交易頻率很快，就因爲太快，你要是問我有什麼經典案例，我都想不起來。
天天在戰場上廝殺最後形成的潛意識行爲，就是有風險的事情我們一定要繞開，不立於危牆之下。別人再瘋狂，我也無法限制別人的瘋狂，只能選擇不去跟風，這是我唯一能做的。
而且，做期貨的人通常都是願賭服輸，做多也是自己的選擇，做空也是自己的選擇，很少怨天尤人。一旦虧錢，所有的問題也都是自己的問題，要不然就是聽信了謊言，要不然就是過於貪婪。如果在短期的炒作裏，你明明沒有看懂但又去抓它，最後虧錢，那也是自己的問題——爲什麼要貪呢？
所以，一旦放在生與死的法則下來看待問題，我們就會對自己的行爲很堅守。在這種堅守之下，我們再不斷優化投資理念和交易行爲，保證自己能夠長期生存下來，而不是某種行情的時候我在，某種行情不好的時候我也跟着消失了。

好買：你以期貨爲立身之本，在將近20年的從業經歷中，是從什麼時候開始形成比較完整的交易理念？

吳星：我從01年開始進入期貨市場，從那時候開始就一直在做研究，02年之後就一直沒虧過錢。我自己認爲到2008年、2009年的時候，我的研究達到了一個高度。然後從2008年到2011年之間，我在交易上又達到一個高度，最後總結出五個字，“智信嚴仁勇”。
智，就是智者無慮。思考問題時，我們會把研究體系往外推兩層。第一你要知道這個事物的外一層是什麼東西，研究要做到全覆蓋。第二，你要知道外層的再外層是什麼東西，把研究儘可能推到外二層。如果能力上實在做不到，警戒線一定要放在1.5層。研究如果能放在更深更高的維度去理解，做到智者無慮，你就不用怕了。
信者無惑，就是你有一件要去做的事情，聽到的人覺得沒有任何疑惑。
嚴者無隙，是指我們做事情要儘可能地嚴謹。
仁者無憂，其實就是要懂得尊重，尊重客戶也尊重對手。因爲我們做期貨出身，賺到任何錢都是別人的錯誤。所以做人做事，一定給人家留活路，從來不去做過分的事。這也是爲什麼凱豐會成爲首個下調管理費的百億私募，本質上我們是要善待自己的客戶，照顧好了他們，未來客戶也會照顧好我們。
最後一個就很簡單了，勇者無懼，就是想好了就別猶豫，要敢作敢爲。

好買：那凱豐是出於什麼樣的考慮，在2016年開始，從商品慢慢拓展到做一些股票策略？

吳星：最核心的動力來自於15年股災以後，我們認爲價值投資在未來可能會有機會，而不是再跟我講概念，講重組，講併購，所有的研究都靜不下來。於是，我們就決定從自己開始，讓凱豐的研究價值也能在股票市場上有所體現。
剛開始做的時候，我們比較樸素，不像現在的很多人都是先分析行業，看到近十年漲得最好的是消費醫藥。我們一開始從商品出來，按照自己的性質做週期股，所以到17年的時候週期股佔股票倉位的比重還有60%。但結果我們一拉數據，週期股是近十年來漲幅排名倒數的行業，到18年的時候就喫了大虧。
凱豐有時候就像李雲龍這樣的角色，在局部都能打仗，但出去了就要喫點虧，在喫虧裏進行演變。所以我們現在就按照股票行業裏比較通用的方式，細分行業和板塊，找到好的行業和賽道，做客觀的細節研究。

“只有在地下做好了，我纔給你上天的可能”

好買：你剛剛提到在生與死的原則下，投資就是一個求真的過程，那在凱豐投研的過程中如何實現求真？

吳星：求真的第一個前提，是要做細節研究。只有通過一個非常小的東西，深入到一個非常小的領域，然後花上兩三個月，才具備求真的可能性。
所以，我們通常只尋找一個極小的價差。這種看似微小的東西，有時會更有交易的價值，也更有確定性。我們可以通過套利組合，把很多外部的影響因素儘可能拋棄掉。如果同時做五六個這樣的組合，長期下來就會很穩定。
但如果要看一個非常大的事物，那我們很多時候是沒有時間也沒有能力去求真的。如果只是判斷非常宏大的東西，比如每個人都會死，那所有人都知道這件事。這樣的求真又有什麼價值呢？

好買：一定要在一個非常細的領域裏面去找到一些超越市場的認知。

吳星：對。這就是凱豐以前提出的一個理念，“細節暗藏產業密碼，研究發現價值內核”。因爲要求真，而且要可以落實，那麼就必須要深入到一個非常小的細節裏面。這個很小的細節，在未來的某個時間點，或是一兩個月或是三五個月會迴歸。我們就是要找到這樣的組合，然後慢慢做。
而所謂細節研究，它的本質是研究邊際在哪裏。
任何一個行業一定要找到它最敏感的指標在哪以及這個敏感的影響量有多大。你不僅要知道最敏感的指標是A，還要知道A的影響權重有多少？第二敏感的是B影響權重多少？以此類推，C和D的影響又是多少。我們內部還做過地域之間的數據，因爲每個行業在不同地域的影響不一樣。
你必須要把這些東西拎出來，做得很清楚，同時還能把這些指標在時空中形成一個紐帶。如果細節研究可以做到這個地步，那在你的價格圖譜上就會清楚地知道，某個地區某個行業正在準備發生什麼樣的變化。這就是我們說的細節暗藏產業密碼。
你把它研究清楚了，然後把這個規律總結出來之後，自然而然在某個時間點，就能把這個轉化成價值，所以後半句叫研究發現價值內核。

好買：凱豐現在把自己的核心理念濃縮成“極精微、致廣大”，爲什麼是這樣順序？

吳星：最初是取自《中庸》裏面的一句話，“致廣大而盡精微”，一方面覺得符合公司氣質，同時也很符合我們的研究理念（“細節暗藏產業密碼，研究發現價值內核”）。
但運行了一段時間，我們發現把“致廣大”放在前面有一個問題。一個剛入行、沒有在企業工作過的研究員，有多少願意像我們一樣下到產業裏面做細節研究？他會覺得自己不應該幹那麼累的活，多看幾本書，學一些名人傳記，纔對這個行業更有價值。問題是他們天天在天上飄着，缺乏產業上的實踐和認知。下面的人在幹什麼他不但不懂，還自以爲懂，那就很危險。
事情應該是從很多很小的細節出發慢慢總結，然後到更高的維度去融合去貫徹。你在一個很小的地方證明自己有能力，我就給你再大一點的空間，你可能還做得不錯，那我再給你拓展能力的邊界。你只有在地下做好了，我纔給你上天的可能，這纔是一個正確的路。如果一來就直接定位在天上，基本上公司所有的人都在“致廣大”上面務虛了，那“極精微”就只剩一個口號。
所以，去年7月份，我們就明確地提出，“極精微，致廣大”，從地上的細節做起。
這也涉及到另外一個問題，我們在找公司首席宏觀經濟學家的時候，是要找在天上飄的還願意落地的。最後選擇了高濱（注：現爲凱豐投資首席經濟學家，金維資本創始人，清華大學五道口金融學院特聘教授），是因爲我們很早就是朋友，以前他就天天願意來聽我們做商品的人，摳一些產業上的小細節，理念上很合適。

好買：凱豐重視自下而上的研究，那麼設置首席經濟學家這個角色對凱豐來說有什麼樣的用意？

吳星：我們做商品出身，從我現在很樸素的理解來看，我們在金融領域屬於最末端。
如果宏觀的外部環境發生了很大的變化，我們在微觀的生態上是很晚纔有所反應。過去我們還以爲自己是領先指標，其實是因爲自己沒有學過。
在所有的教科書裏面，商品其實都是滯後指標。在宏觀政治的變化中，貨幣與債券通常是領先於所有的指標，股票是第二個領先指標，然後纔到商品。
最近兩年的實踐讓我深刻地領悟到，我們一定要找到一個對宏觀政治、貨幣環境非常瞭解的人。這樣的話，當外部環境發生了變化，就可以儘早地給我們其他做股票、做商品的人預警。
所以做投資，不能光有自下而上的細節研究，對宏觀經濟也要有所認知。爲什麼現在都在提茅臺這些核心資產的抱團，因爲銀行破剛兌之後就會出現貨幣分層，好的資產就會有溢出價值。但如果沒有一個懂宏觀的人來講其中的邏輯，我們做商品的連貨幣分層的概念都不知道。
所以“極精微”之後，還有“致廣大”。每個領域都非常專業，我們需要深入到專業領域去做細節研究，與此同時我們也需要做融合，貫通每個人在專業領域上的研究。

投資決策是一個民主集中制的過程

好買：凱豐的宏觀策略與國內市場上其他一批以宏觀對沖爲主的私募基金相比，有沒有自己獨特的辨識度？

吳星：首先，凱豐做的是宏觀策略。我們所有的策略都是由宏觀策略發起，從而去進行各類資產的強弱對比。
對沖的概念，通常字面理解就是買一個賣一個。從我對交易的認知來看，宏觀策略和宏觀對沖的區別主要在於頭寸的裸露程度，在國內股票市場更多地表現爲買強不賣弱。產生這個區別的本質是，當我們看好一些特定股票價值時，股指對沖並非有效，而個股對沖在國內現有環境下成本過高。在這個限制下，只能裸露風險。
不過，我們最強的能力是在於找出強弱關係，從而儘可能地把資產配置在我們認爲性價比更高的維度上。
本質上，這個策略是沿着“極精微，致廣大”這條路來走，我們內部的投委會，負責商品、股票、量化、債券、宏觀和貨幣的都是每個相關領域非常專業、優秀的人。每個負責人都會有自己的數據和認知。我們在內部討論的時候就會先了解一下各自行業的情況，並在交流的過程中形成新的火花。通過每個細分領域的專業研究，我們會對金融市場的各個組成部分，比如股票有股票的圖譜，商品有商品的圖譜，債券有債券的圖譜，由此我們再在圖紙上慢慢拼湊。整個過程有一點像盲人摸象，但我們的投委會是由各個資產領域中非常專業的人士組成的，相比其他人，我們更接近事情的真相。而在投委會上，我們會把各個專業資產領域的現象進行融合。這就是我們的機制，也是我們的獨特優勢。
最終的策略一定是我們把每個細節研究清楚之後，逐漸累積起來的一個更具有確定性的宏觀認知，是一個自下而上的宏觀策略。比起自上而下的人，我們擁有非常多的驗證指標，這也意味着一旦犯錯，我們糾錯的能力會更強，糾錯的反應時間會更快。

好買：凱豐的投委會聚集了在商品、股票、量化、債券和宏觀都非常專業的人之後，如何形成最後的投資決策？

吳星：首先，我們的宏觀策略產品採用的是複製的方式。所有人發揮自己在專業領域的能力來支持這個宏觀策略的形成，而不是每個人成立自己的產品各自爲戰。
整個策略最終形成的過程，我把它叫做民主集中制。
首先，每個人對自己的專業領域負責，形成專業的判斷，因爲股票、商品、債券都懂一點點，交易經驗相對成熟一點點，所以由我來拍板決定，對公司負責。在我拍板了第一個決定之後，投委會再進行第二輪討論——如何讓這個策略的實施更優化。比如，我們決定要做多股票，那多做多少，配置哪些股票。在諸如此類的細節安排上，我們會再次發揮每個人各自的專業特長，在充分的討論中不斷迭代和演進。

好買：那麼凱豐如何把各個領域中非常專業的人組織起來呢？

吳星：我一直堅持的一個觀點就是要按照團隊來辦事，一個投資公司最大的價值也一定是團隊的價值。所以，團隊管理上的支出在投資公司當中的性價比是最高的。
但我們大部分投資公司的老闆都不做管理，都是做投資出身的。很多人也不願意管理，覺得管理沒有價值。但我個人覺得，隨着社會的分工專業化，管理的價值遠遠大於專業性，而且越是大公司越是要強化企業內部管理。在意識到管理的重要性後，我們就開始跨行業尋找在管理上最專業的人。
在這個過程中，我們遇到了王總（注：指凱豐投資總經理王東洋，原華潤集團直管經理人），一拍即合。通過專業的管理人員，我們的團隊架構得以完善，組織也更有效率。