近五年收入複合增長率達81.33%，2016年開始並持續盈利，淨利潤從2016年的0.37億元增至2018年的9.11億元，這家高成長性公司就是閱文（00772）。但在資本市場，上市以來，受大市影響，估值一路下殺，與高成長性價值相背離。

上半年已經過去，8月12日，閱文向市場提交了2019年中期的成績單。

智通財經瞭解到，閱文中報顯示，期內收入29.7億元，同比增長30.1%，毛利爲16.2億元，同比增長35.5%，毛利率爲54.5%，同比增加2.16個百分點，不過股東淨利潤3.93億元，同比下滑22.4%。

大市不穩，市場情緒對負面信息的敏感相比利好信息要更強，閱文股東應占利潤下滑的影響完全覆蓋了其收入及毛利高增長的事實，導致該公司股價13日大幅波動。不過，對於價值投資者而言，不管是看盈利機會還是看成長機會，若是好的公司，就應該堅持持有。

閱文估值的下殺，大市影響固然重要，但很大程度上取決於市場對其業務價值的認知。

從目前的情況看，投資者對閱文還不是特別熟悉，更多停留在“網文平臺”的認知上。實際上，該公司早已不再是單純的“網文平臺”，其業務價值已經提升至產業層面。

趁着閱文中報業績出爐，我們具體分析這是一家怎樣的公司，業務價值在哪裏，未來有沒有投資機會。

版權運營高速成長 海外佈局持續推進

衆所周知，閱文集團是國內最大的網文公司，從作者和作品數量看，市場份額超過50%，遠遠甩出同行幾條街。但現在我們不能單純以網文公司來看閱文，該公司的業務價值已經發生了非常大的變化。

從歷史上看，閱文的前身爲2013年成立的騰訊文學，2015年騰訊文學與盛大文學（Cloudary）及相關業務（2004年盛大收購了起點中文網）整合，成立了閱文集團，在發展網絡文學的同時，該公司也在大力發展版權運營業務，並將業務延伸至下游領域，2018年10月份閱文完成收購新麗傳媒，完善產業佈局。

從閱文收入結構的變遷，可以預知該公司未來的發展重心——2014年，在線閱讀收入佔比達97.2%，到今年上半年下降至56%，而版權運營板塊在2014年收入佔比僅爲2.6%，今年上半年提升至40.9%。

以下爲智通財經對該公司近幾年業務收入增速及佔比情況進行列表整理：

2016年及之前，該公司在線業務的自有平臺產品和自營渠道放在一起進行分錄列示，是該公司的核心收入，2017年開始分開分錄，但無論從2014年還是2017年開始分析，趨勢一樣，這兩大業務收入佔比均呈下降趨勢。

很多投資者會在增速上糾結，因爲在線業務各板塊增速是放緩的，上半年細分的三個板塊出現了一些衰退，但我們也可以看到，該公司的版權運營板塊高速增長，上半年增速達2.8倍。

國內業務調整的同時，閱文的成長價值已經延伸至海外。2017年5月該公司正式上線海外門戶“起點國際”（Webnovel），旨在爲海外讀者提供全面內容、精準翻譯、高效更新及便捷體驗，目前累計訪問用戶已近4000萬。此後，該公司的海外佈局持續推進。

2017年8月，該公司與美國網文英文翻譯網站Gravity Tales達成合作，共同推動中國網文海外傳播邁向正版化、精品化；2018年10月，完成對韓國原創網絡文學平臺Munpia的投資，佈局韓國網文市場。2019年6月，閱文與傳音控股達成戰略合作，共同開拓非洲在線閱讀市場，以及與新加坡電信集團合作，開發東南亞網文市場。

實際上，在國內市場，以用戶規模看，閱文已經佔有絕對領先地位，但不可忽視存在以及潛在的競爭平臺對用戶的分流，因此該公司採取免費閱讀+精品內容策略強化用戶粘性，開發多種變現模式。而免費+付費模式將繼續延續到海外市場，以先進優勢獲取並擴張海外市場份額。

上半年，該公司擁有現金及等價物56.72億元，而有息負債（借款）僅爲9.19億元，有息負債率3.5%，該公司擁有足夠的現金流去推進國內業務戰略調整以及海外佈局。當然，從國內業務戰略調整看，上半年該公司部分板塊確實做出了不錯的成績。

兩大業務戰略重鑄成長

業務結構的變化，背後是發展戰略的調整。

首先，我們先了解上半年閱文在線業務三個細分業務收入下滑的原因。根據該公司的披露，原因爲三點，一是推出免費閱讀的影響，二是加強了對付費內容的審覈和上架控制，三是中止與若干第三方平臺的合作，其中第一點的影響較大。

上半年，爲了拓寬市場，閱文推出免費閱讀模式，並通過廣告實現變現。2019年一季度起，該公司開始在騰訊手機QQ 及QQ瀏覽器App上分發免費內容，並於第二季度起通過自有免費閱讀App飛讀分發免費內容。免費內容的推出，使得自有平臺以及自營渠道收入有所下滑。

影響營收，爲何還要推出免費閱讀功能？

在線業務講的是流量變現，但保證流量的穩定性比變現更爲重要，付費閱讀是一種變現模式，但用戶對付費價格的敏感性很高，過度依賴會影響收入穩定性。而免費閱讀的推出，一方面通過優質內容吸引更多的外部用戶，另一方面，由於利他（有利於用戶）思維，增加用戶粘性，新老用戶忠誠度更高，還可以通過其他方式變現，比如廣告。

在用戶數據上，閱文自有平臺及自營渠道雖然平均月付費用戶減少，但平均月活躍用戶數量增長，上半年爲2.171億戶，較2018年增加了360萬戶，可見其用戶粘性還是非常高的。

實際上，免費閱讀會產生另一種變現模式：廣告變現。閱文本身就長期存在免費、限免等多種內容運營方式，當網絡文學的內容存量達到一定數量，使得依靠這部分存量內容進行廣告變現成爲可能。目前看來，純免費又不具備內容優勢的平臺可能會變成網絡文學的分發平臺，可能更多扮演者網文聚合器的角色。

此外，網絡文學的盜版現象比視頻、音樂要嚴重得多，在知識產權保護意識還沒有完全達到高水平之前，免費模式能夠對價格敏感用戶產生更大的吸引力。

閱文通過免費，賦予內容和內容創作者更多的變現形式，不同的內容對應不同的價值，比如IP生態價值、故事價值、流量價值，越頭部的內容，產業鏈的長度越長，越具備衍生和多維度開發價值。

免費閱讀強化了用戶粘性，同時也強化了內容供應，上半年原創作家780萬位，較2018年底增加10萬位，累計作品1170萬部，較2018年底增加50萬部，而這些都將爲版權運營的擴張作下了鋪墊。

閱文的版權運營主要服務內容改編方，比如電影製作公司、網絡遊戲公司及動漫製作公司合作，將自作取得的文學作品版權轉授權給合作公司，改編成其他娛樂形式，比如電影、電視、網絡連續劇、網絡遊戲以及動畫片等。

該公司的IP全版權運營，是對海量內容庫進一步開發和變現的非常重要的策略，隨着外部市場對優質文學作品的需求不斷提升，這部分價值也越來越凸顯。

上半年，閱文有70部文學作品改編權被公司授予給第三方，較去年同期有所增長，實現版權運營收入13.08億元，同比增長達280.3%。此外，上半年，該公司的電視劇及電影版權，製作中的有14.87億元，已完成的有10.15億元，改編權及劇本（上半年列入存貨）7.64億元，合計32.66億元，較2018年年度增長14.3%。

實際上，以版權爲中心的變現模式有助於延長版權的生命週期，並實現不同娛樂形式的高效變現。以《全職高手》爲例，該小說最初於2011年在平臺上線，此後該公司於2017年發佈動畫版本，2018年推出更多動畫劇集，2019年7月，真人版網劇正式播出，總播放量在三天內即突破3億次。

《全職高手》實體圖書、手遊、周邊衍生品等多業態產品都受到了市場歡迎，此外，《全職高手之巔峯榮耀》動畫大電影定檔2019年8月16日上映，且閱文已經將該作品的遊戲改編權授予騰訊，目前騰訊正在進行相應的網絡遊戲開發。

2018年10月，閱文收購新麗傳媒，佈局內容需求的下游影視製作領域，實現產業鏈的全方位運作。新麗傳媒在影視劇製作方面具有一定優勢，上半年，《芝麻胡同》收視率北京衛視全國同時段排名第一，東方衛視全國同時段排名第四，另外，《精英律師》、《流金歲月》及《驚蟄》也紛紛入選了政府推選的重點劇目名單。

EBITDA可提升空間大

以上主要討論閱文的成長端、版權運營的高速增長以及在線業務的戰略調整，那麼從盈利角度看，該公司表現如何呢？

從業務盈利能力看，可以看到閱文的版權運營板塊毛利率逐年提升，上半年毛利率爲50.6%，毛利貢獻40.8%，而在線業務毛利率較爲穩定，波動不大，但毛利貢獻逐年下降。受惠於版權運營毛利貢獻，上半年該公司整體的毛利率爲54.5%，同比增加2.16個百分點。

在該公司的收入成本構成中，內容成本是主要成本，上半年內容成本佔比收入的18.7%，較2018年同期下降了13.9個百分點，而電視劇、網絡劇、動畫及電影製作成本佔收入的12.1%，較2018年同期提升11.1個百分點。前者成本的變化與該公司的在線業務調整相關，而後者成本的變化則與公司重點佈局版權運營相關。

上半年，閱文經調整的EBITDA（可持續業務利潤）爲4.28億元，同比下降12.7%，主要是受核心費用銷售費用增加影響。上半年該公司的銷售費用率爲32.9%，同比增加9.8個百分點，較大削弱了毛利增加的影響，導致淨利潤出現下滑。不過銷售費用大幅增加，主要由於：一是推廣免費閱讀產品，二是收購新麗傳媒的業務上半年合併影響。

從業務成長價值看，該公司的EBITDA可提升空間仍很大，後期銷售費用干擾項消除，有望下降至原先水平，從而使EBITDA比率迴歸正常值。

綜上看來，投資者對閱文的此次業績反應過大，可能是部分投資者對閱文認識不足，當然也不排除部分投機者利用大市以及業績下滑而進行的操作。不過，通過上文的分析，該公司的業務價值已經不再是單純的網文概念，而是產業鏈概念，已覆蓋上游內容供應以及下游內容娛樂輸出的全領域。

在盈利端，由於版權運營收入貢獻預期將進一步提升，毛利率仍可有提升空間，銷售費用率迴歸正常值後，EBITDA下半年有望實現正向增長，預計下半年淨利率將有改善的空間。