摘要：資管新規導致表外融資收縮是2018年社融增速下滑的重要原因，而貸款是2018年社融增速的重要支撐力量。貸款增速回落固然帶來了社融增速下行的壓力，但是，與資管新規下表外萎縮帶來的社融下行相比，貸款的放緩更爲“可控”，社融不至於出現失速的風險。

原標題：社融規模不及預期 此次“緊信用”有三點不同

來源：證券日報

郭於瑋  魯政委

2019年7月份新增社會融資規模1.01萬億元，前值2.26萬億元，市場預期1.63萬億元，筆者的預測值爲1.42萬億元。新增人民幣貸款1.06萬億元，前值1.66萬億元，市場預期1.28萬億元，筆者預測值爲1.25萬億元。M1同比增長3.1%，前值4.4%，市場預期4.7%，筆者預測值爲4.8%。M2同比增長8.1%，前值8.5%，市場預期8.4%，筆者預測值爲8.3%。

7月份新增社融1.01萬億元，顯著不及市場預期。社融增速也下滑0.2個百分點至10.7%。考慮到去年8月份與9月份專項債發行規模較高，未來社融同比增速有繼續下行的風險。年初以來的寬信用勢頭開始轉折，緊信用的苗頭再次出現。不過，與2018年的緊信用相比，這一次社融增速下滑有三點不同。

收縮的融資渠道不同

資管新規導致表外融資收縮是2018年社融增速下滑的重要原因，而貸款是2018年社融增速的重要支撐力量。但2019年7月份委託貸款和信託貸款增速均與6月份持平或小幅回升，社融中的人民幣貸款增速卻下降了0.6個百分點至12.7%。

這種變化與房地產融資收緊、信貸結構調整有關。7月29日，央行召開銀行業金融機構信貸結構調整優化座談會，要求：“合理控制房地產貸款投放，……提高製造業中長期貸款和信用貸款佔比。”長期來看，貸款結構的調整能夠促進產業結構的優化。但短期內製造業融資需求的不足可能導致信貸增長乏力。歷史數據顯示，工業企業固定資產投資的改善往往領先於工業中長期貸款。在目前製造業投資放緩的情況下，工業企業貸款難以出現有力的回升。

從金融機構全口徑貸款來看，7月份金融機構新增貸款1.06萬億元，其中票據融資1284億元，非銀貸款2328億元。扣除票據與非銀融資後的貸款規模僅6988億元，較去年同期下降3542億元。這表明除房地產外，其餘實體部門的融資需求並不強勁。加之3月份以來票據監管收緊，票據承兌額回落，非銀貸款成爲貸款衝量的重要方式。

貸款增速回落固然帶來了社融增速下行的壓力，但是，與資管新規下表外萎縮帶來的社融下行相比，貸款的放緩更爲“可控”，社融不至於出現失速的風險。

對貨幣政策的影響不同

如果社融下滑而不失速，信用過度收縮的風險就有限。在剔除2018年9月份加入社融統計的專項債後，2018年全年社融增速僅9.1%，略低於同年第四季度的名義GDP增速。但2019年上半年無論是M2增速、不含專項債的社融增速還是社融總體增速，都高於名義GDP增速。此時社融增速適度下降有利於實現宏觀槓桿率穩定的目標。這意味着，與2018年相比，爲了對沖社融增速下滑而放鬆貨幣政策的迫切性下降了。這也是爲什麼2018年NCD利率與票據利率同步下降，但2019年7月份票據利率大幅下降、NCD利率卻表現平穩的原因。

不過，筆者認爲，貨幣政策仍有放鬆的空間。如果粗略地以貸款利率與PPI之差衡量實際利率，會發現實際利率的變動與民營企業信用利差相關。由於PPI同比將繼續面臨下行壓力，而貸款加權平均利率近期變動較爲遲緩，實際利率已經處於2017年來較高的水平，而且有進一步上升的風險。實際利率較高可能對民營企業信用利差產生一定的負面影響。因此，有必要通過利率並軌等手段進一步降低實體企業的融資成本。

對貨幣增速的影響不同

8月份M2同比下滑至8.1%，較上月低0.4個百分點。2018年雖然社融增速顯著回落，但M2同比增速表現平穩。這是由於2018年在表外融資萎縮導致企業存款增速下滑的同時，理財增長放緩使得居民存款回表。居民存款增速的回升一定程度上抵消了企業存款增速下滑的影響，使M2增速保持相對平穩的狀態。

目前，雖然社融增速放緩仍然給企業存款增速帶來一定的壓力，但居民存款向表內轉移的步伐已經放慢，居民存款增速趨於平穩，企業存款對M2增速的拖累可能更爲明顯。

（郭於瑋系興業研究公司分析師、 魯政委系興業銀行、華福證券首席經濟學家）