美國經濟出現頂部特徵，資產價格鈍化反映市場認知需要一個過程。我們在2018年11月的《冬盡春歸，否極泰來—2018年度策略報告》中提出，美國經濟大概率在2018年四季度至2019年一季度見頂。四季度美國GDP同比爲3.1%，高於三季度的3%，體現了頂部的特徵，我們的判斷在逐步兌現。2018年全年美國GDP同比增速爲2.9%，升至2015年以來的最高，但略低於特朗普政府設定的3%的年度目標。四季度GDP環比折年率爲2.6%，高於2.2%的預期值，但是資產價格對於美國經濟韌性較強沒有呈現明顯的反應。頂部回落是預期差逐漸兌現的過程，資產價格沒有明顯反應，這說明市場基本認知美國經濟是見頂的一個過程。

2019年，美國經濟初現頂部特徵，預示全球將從美國一枝獨秀轉向全球再平衡。我們認爲，投資數據用來判斷美國經濟的拐點，消費數據用以觀測美國經濟的波動幅度。從近年美國經濟主邏輯來講，當地產和製造業增速強勁時，會改善就業和人均收入，支撐勞動力市場，進而改善消費。因此製造業投資和房地產投資是觀測美國經濟的前瞻性指標，即投資數據可用來判斷美國經濟的拐點，而消費則是後驗性指標。我們認爲，美國經濟出現頂部特徵，其一是朱格拉週期、房地產週期、庫存週期開始下行顯示投資數據已經見頂回落；其二，當前反映美國經濟的高頻數據出現一定分化特徵，由於美股10多年增長趨勢導致獲利盤較大，資產價格對基本面的表現鈍化，市場也需要逐步認識到美國經濟見頂的實質。考慮居民資產負債表中所有者權益與美股資產價格密切相關，美股下跌將衝擊居民資產負債表，進而抑制消費需求，直接影響經濟。其三，全球經濟放緩、貿易摩擦和關稅衝擊等對美國經濟的潛在負面影響將逐步顯現。

我們認爲中美存在“比好邏輯”和“比差邏輯”。關於中國股債匯市場面臨的風險及衝擊，我們在2016年12月15日發佈《比差邏輯與比好邏輯——論中國股債匯市場風險聯動的根源》一文中提出“比好邏輯”和“比差邏輯”。在比好邏輯中，中國面臨資本流出壓力，匯率需加強預期管理，必要時守匯率，力保經濟基本面不出問題，通過穩增長政策與改革措施促進經濟出現回升企穩預期、資產價格出現上漲預期，避免“比好邏輯”下與美國基本面拉開較大差距。在比差邏輯中，中國會採取宏觀調控對沖經濟下行，相比之下中國變的沒有那麼差，資本不但不會流出中國，反而是淨流入中國的。

隨着美聯儲加息節奏放緩、美國經濟見頂逐步確認、美元逐步進入弱勢週期，中美將切換至“比差邏輯”，我們認爲比差邏輯下中國佔優。2018年四季度前，中美處於“比好邏輯”，特朗普新政、貿易摩擦和美聯儲加息使得美元處在階段性升值過程，人民幣兌美元匯率也因此存在持續貶值壓力，資本的持續流出壓力導致我國出現較大調整。2019年以來，隨着美國經濟見頂逐步確認、美聯儲加息節奏放緩和美元逐步進入弱勢週期，中美將切換至“比差邏輯”。我們認爲，相對於“比好邏輯”中美進入“比差邏輯”時，中國佔優，外部環境壓力改善，國際收支壓力對貨幣政策干擾降低，匯率貶值壓力有望因基本面相對預期回升而下降，中美貿易摩擦對經濟的負面衝擊也將有所緩釋，國內政策的騰挪空間也進一步擴大，資產價格由下行轉爲上升。

當前中美之間逐步從“比好邏輯”進入到“比差邏輯”，比差邏輯下我們看好人民幣類資產。美國、美聯儲貨幣政策及美元逐步進入弱勢週期，中美比差邏輯下，資本將逐步迴流高收益的新興市場國家，越南市場體量過小，印度基礎設施較差，中國相比其他新興市場國傢俱有天然優勢驅動外資迴流中國。我們認爲，比差邏輯下，外資迴流，爲我國金融市場出現如2006至2008年初外生流動性的價值重估牛市帶來了可能，我們看好人民幣資產的投資收益。2019年1月，外資大量進入A股市場，其中長期可能相對看好中國。

> 外資的賺錢效應吸引散戶大量進入市場

2019年以來，市場表現出“冬盡春歸、否極泰來”之勢。我們在2018年11月外發的《冬盡春歸、否極泰來——2019年宏觀年度策略》報告中提示，中國是較有優勢的、吸引外資的新興市場國家，如果資本回流將爲A股出現估值牛市創造流動性寬鬆條件。近期股市上漲與前期外資快速流入密切相關，資本回流促發估值與流動性支撐股市，“冬盡春歸、否極泰來”的行情仍在演繹，上漲速率超出市場預期，我們的判斷逐步兌現。

市場反彈源於外資孕育的賺錢效應吸引散戶資金入場推升股市。2018年末以來外資流入規模不小，2018年四季度外匯儲備開始逐步回升，僅2018年12月及2019年1月外匯儲備共淨增加262億美元；與股市相關性較高的陸股通和RQFII也在2019年以來表現出清晰的外資流入跡象，自1月起陸股通流入量明顯增多，進入3月後又有顯著增長，僅3月5日淨流入就達到36.28億元，RQFII投資額度2月末也達到6604.72億元規模。我們認爲，外資流入將有兩方面利好，一方面改善市場流動性環境，另一方面帶動股市估值提升，兩市交易額及平均市盈率在2月春節後開始顯著提升，流動性和價值重估點燃了市場活力促發了一定的賺錢效應。在賺錢效應的帶動下，散戶投資積極性顯著提升，這種積極性表現在睡眠賬戶重啓、新增投資者人數增多等多個方面，散戶資金入場主要通過直接買股票或者配置基金間接入市，新增投資者及基金指數均在2月顯著升高。隨着散戶資金入場的積極性提振，股市行情迅速得到提振。綜合來看，我們認爲，2019年以來的市場行情是先外資後散戶共同促發的結果，前期外資流入孕育賺錢效應，隨後賺錢效應吸引散戶入場推動市場行情。

近期股市行情的重要背景是“房住不炒”的樓市環境。我們認爲，當前的地產調控政策依舊是在“房住不炒”的基調之下，實施“因城施策”的調控方式，近期股市行情的重要背景與“房住不炒”的樓市環境關係密切，一二線房地產市場仍相對受限，三四線城市受棚改對需求側的支撐弱化及前期去庫存透支需求的影響，市場活力走弱，資金並未大規模的流入地產市場，當外資促發股市後產生賺錢效應，並經由社交軟件、通過熟人傳播至散戶投資者，散戶資金入場的積極性顯著提升。

> 回顧過往兩次較大規模的牛市，前期賺錢效應帶動散戶資金入場有望促發牛市行情

回顧過往兩次較大規模的牛市，賺錢效應帶動散戶資金入場有望促發牛市行情。21世紀以來，我國曾在2005年及2014年兩次開啓較大規模的牛市行情，回顧這兩次牛市行情，我們認爲，前期賺錢效應的孵化有助於帶動散戶資金入場，隨着流動性及價值重估效應的發酵促發牛市行情。2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革，匯改後人民幣開始明顯進入緩慢升值過程，外資持續流入推升外匯儲備，M2維持在較高水平，外生流動性的寬鬆促發了一定的賺錢效應，賺錢效應促發大量散戶資金入場，估值和流動性的雙重提升帶動牛市繼續上行。2014年的牛市開啓源於產業資本加槓桿，疊加大衆創業、萬衆創新等激勵政策發揮作用，給予市場資金“釋放情緒”的邏輯支撐，在二級市場資金情緒的加持下，市場估值明顯抬升促發股市產生賺錢效應，賺錢效應推動大量散戶進場促發牛市行情。我們認爲，歷史A股牛市的經驗表現爲：初始資金孕育賺錢效應後，散戶的儲蓄資金大量進入股票市場投資將促發牛市行情，換言之脫離基本面仍可能產生牛市。

我們認爲，2015年股災的爆發，與當時投機性資金非理性大幅加槓桿有較強的關聯。場內槓桿資金比較方便監測，滬深兩融餘額從2014年中期開始加速增長，同期上證指數開始加速上漲。

兩融資金餘額與上證指數一同在2015年6月見頂。我們認爲，融資盤此前的激增推動了這一輪牛市的非理性上漲，而監管層開始清查場外配資，引發市場恐慌情緒和資金出逃，是2015年6月中旬股災爆發的重要原因。動態考慮兩融餘額的變動，我們認爲兩融餘額的下滑反映了：1）股價下跌時的自然市值縮水；2）大盤下跌，形成悲觀預期時的持倉主動調整、賣出；3）部分股票前期跌速過快，導致其融資盤被強行平倉等因素。

我們認爲，本輪股市上漲有貨幣環境邊際寬鬆、美元週期即將見頂回落，外資對我國股市配置偏好上升等利好背景，但參考上輪牛市受槓桿資金驅動、隨後在監管層打擊非法配資時大幅下跌的經驗，本輪股市上漲同樣不能再出現“槓桿牛”，如果槓桿快速積累，一旦監管去槓桿預期出現，就可能會重現槓桿資金快速出逃，對股市形成較大沖擊。

截至2019年3月上旬，本輪股市上漲過程中，是否出現了大量配資加槓桿跡象？隨着資管新規等嚴監管、去槓桿措施出臺，我們認爲受監管主體很難再出現大量配資。觀察滬深兩市的融資買入、賣出額，其從今年1月底開始，的確出現了較爲明顯的回升，但兩融餘額回升的幅度相對有限。我們認爲這反映了本輪股市上漲帶動了散戶入場熱情，而散戶在操作過程中表現出較明顯的追逐熱點主題、換手率較高的特性，而場內槓桿資金總量的增長暫時比較有限。

銀行理財資金底層資產結構不清晰，理財資金入市追漲，這也是2015年上輪牛市期間市場面臨的不穩定因素之一。金融監管規則從2017年開始更加完善，2018年9月28日，銀保監會根據資管新規要求，正式發佈了《商業銀行理財業務監督管理辦法》，理財新規細則出臺，堅持了資管新規的打破剛性兌付、解決期限錯配、去除資金池運作和解決多層嵌套四大原則，我們認爲這將較爲有效地解決過往理財產品資金池可能隱含的非理性運作問題。2017年以來，隨着監管持續加大力度，理財業務已開始向有序調整。根據中國銀行業理財市場報告，從2017年中~2018年末，銀行非保本理財產品資金餘額已經出現環比小幅下行。

P2P等網貸渠道規模也出現了一定程度的收縮，其當月成交額在2017年三季度見頂後環比下滑；待還餘額2018年二季度見頂後呈現環比下滑，目前均未出現反彈跡象。

綜合來看，目前只有民間渠道（地下錢莊等）可能存在一定的配資，但參考上輪牛市，槓桿資金仍以兩融等途徑爲主體。我們認爲目前的非理性槓桿資金體量還遠無法與2015年相比。

與2015年牛市不同，我們認爲產業資本、金融機構、散戶都很難大幅加槓桿，在此情況下，大量的資金只能是散戶快速進場而爲。開戶數目和散戶資金淨流量也能直觀體現出散戶入市。最新數據顯示，2月22日當週新增投資者數量31.61萬人，相比2019年初至今的均值20萬出現了大幅提高。而隨着2月底-3月初機構投資者資金淨流出的增多，散戶資金單日淨流入量卻不斷走高，3月8日當日資金淨流入790億元，創出2017年7月以來的新高。

散戶爲何進場如此之快？我們認爲，智能手機和社交軟件的快速發展和廣泛滲透使得信息出現了幾何式快速傳播，我們稱之爲“信息槓桿”，區別於借貸資金的槓桿，信息槓桿是一種虛擬的槓桿，能夠強化散戶投資者的羊羣行爲。過去通過電視新聞、互聯網門戶網站傳播信息的模式，主要是陌生人的信息，接受起來比較慢，需要有一個認知過程，此時通過熟人社交獲取的信息更多的是依靠物理距離比較近得以傳播，進而對其投資行爲產生影響，這是當時牛市中後期散戶纔會有認知入場的主要原因。但是，隨着以微信、微博爲典型代表的社交平臺的快速發展，用戶數量的大幅提高，熟人社交的信息傳播速度大幅提高。相比媒體傳播，熟人社交具有更高的可信度，當熟人認知是牛市時，自己生怕落下，抓緊入市參與，這會加劇市場的羊羣效應，信息槓桿效應大幅增強。

我們先從理論角度來看，從行爲金融學的角度，我國以散戶爲主的投資者結構更容易出現因投資者“有限關注”及“後悔厭惡”而加劇的羊羣行爲，進而帶來市場的高波動。一般而言，投資者在精力有限的情況下， 難以及時、全面地瞭解股票市場信息，因此他們只能掌握少量的股市信息，即投資者有限關注。因此，那些能夠到達投資者並影響投資者行爲的市場信息尤爲重要，信息的獲取方式和可信度也尤爲重要，這決定了熟人社交所傳播信息能夠更加有效地被接受，並影響其情緒和投資行爲。

而散戶往往出現的情緒和投資行爲就是快速入市。在股市中，投資者踏空後，其情緒會發生明顯的變化，主要表現爲“後悔厭惡”和“過度反應”，“後悔厭惡”可以理解爲，當踏空者看到其他投資者獲得收益時，自身感到的是損失，這種損失的痛苦程度更大，因此其在後續投資中會表現的更加激進，表現出“過度反應”，即傾向於冒更大的風險，以彌補前期因“反應不足”沒有抓住機會而帶來的損失。相比機構投資者，個人投資者更是如此，因此，散戶在接收到可信信息後，其情緒及投資行爲發生相應變化，往往會加速入市。

近幾年，以微信和微博爲典型代表的社交軟件用戶量得到大幅增長，2018年底，微信月活躍用戶量已經穩定在10億以上，較2013年一季度增長4.6倍，同期微博月活躍用戶量增長3.15倍至4.46億人。得益於智能手機和社交軟件的普及應用，熟人社交的信息槓桿效應大幅提高，我們使用各項市場指數來驗證這個判斷。其中，數據區間最長的是百度指數，該指數是以百度的媒體發佈和用戶搜索爲基礎構建的關鍵詞指數，分爲媒體指數和搜索指數。媒體指數是以各大互聯網媒體報道的新聞中，與關鍵詞相關的，被百度新聞頻道收錄的數量爲基礎構建的指數。搜索指數是以網民在百度的搜索量爲數據基礎，以關鍵詞爲統計對象，科學分析並計算出各個關鍵詞在百度網頁搜索中搜索頻次的加權和。類似產品還包括微信指數、微指數、頭條指數等。

我們選取了關鍵詞“牛市”的各項指數，之所以使用“牛市”而非“股市”，是因爲其更具樂觀情緒特徵，而“股市”較爲中性，無法判斷信息傳播過程中的正負情緒。數據呈現出最大的特點是，今年2月初以來均出現大幅走高，這說明“牛市”的市場關注度已有明顯提升。這是否來自於媒體的大量報道？我們認爲不是，百度媒體指數顯示，近期媒體對牛市的報道數目最高爲周內日均182次，遠低於2014年末最高的680次，與之相對應，公衆搜索次數最高周內日均2171次，已趕超2014年末，我們使用百度搜索指數與媒體指數的比值來排除媒體信息傳播的影響，2月4日當週該比值達到了118倍，創歷史高位，2015年牛市中最高也僅爲57倍，因此我們認爲，正因社交軟件的廣泛普及應用，在媒體報道有限的情況下，熟人社交帶來的信息高速傳遞使得公衆對牛市的關注熱度大幅走強。智能手機的使用與社交軟件的普及相輔相成，同樣功不可沒，百度指數顯示，使用移動端的搜索佔比已經超過70%，相比2015年50-60%的水平繼續提升。

市場相關指標顯示的投資者情緒同樣樂觀。常用的投資者情緒指標有封閉式基金折溢價率（（交易價格-基金單位淨值）/基金單位淨值）、IPO發行量及首日收益率、換手率及Baker-Wurgler投資者情緒指數（Baker M, Wurgler J.，2006）等。我們使用封閉式基金折溢價率數據，該數據越高，說明投資者情緒越樂觀，尤其可觀測散戶投資者情緒。2018年底以來，此數據波動率明顯加大，高點已經達到了2014年底至2015年初的水平，體現散戶情緒改善明顯。

儘管資產管理機構蓬勃發展，我國仍是散戶爲主導的市場。2018年，深圳證券交易所組織開展了2009年以來的第9次個人投資者狀況調查活動，形成了《2017年度個人投資者狀況調查報告》，顯示2017年，證券市場仍以中小投資者爲主，證券賬戶資產量低於50萬元的投資者（中小投資者）佔比75.1%。上交所2018統計年鑑數據顯示，2017年年末持股市值中，散戶持股市值佔21.17%，機構投資者佔比爲16.13%，其中投資基金佔比爲3.26%。

專業投資者與散戶之間以及散戶與散戶之間信息的快速傳播使得市場波動率放大。隨着移動互聯網時代新型媒體工具的出現和新型社交網絡的形成，信息傳遞的速度較大加快，而且在信息傳遞的過程中可能會出現不斷強化已有觀點的情況。這可能會帶來短期內“趨同性交易”的增加，一旦信號出現反轉，又可能會快速進入相反趨勢的交易行爲模式。因此，這種信息傳遞方式的變化可能會帶來波動率的增加。通過計算2016年1月到2019年2月的上證綜指和創業板指數的月波動率，可明顯看到，2019年2月波動率明顯高於之前的34個月，指數波動率接近2016年4月數據，從近期趨勢來看，2018年以來，波動率有一個略微的上升的趨勢，股價波動幅度增強。

我們認爲，降低市場波動，維護資本市場穩定的未來根本解決方式還是讓社保基金、養老基金等中長期資金佔據市場主導地位。金融機構相對理性，相互之間認知不同可以減少市場波動率。去年中央經濟工作會議高度關注資本市場，提出要完善交易制度，引導更多中長期資金進入。2019年2月27日，中國證監會主席易會滿在新聞發佈會上指出：打通社保基金、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸，吸引更多中長期資金入市。我們認爲，這是深化資本市場改革、維護資本市場穩定、防範金融風險的重要舉措。

從目前的社保基金和養老金入市規模來看，社保基金總資產規模2017年末（2018年暫無披露）達到2.2萬億，考慮到在固收和權益之間的大類資產配置，實際進入股市的資金可能小於1萬億。而1月24日人社部新聞發佈會上，人社部新聞發言人盧愛紅介紹，截至2018年底，累計已有17個省（區、市）委託投資基本養老保險基金8580億元，已經到賬的資金達到6050億元，在這17個省（區、市）裏面，有9個啓動了城鄉居民基本養老保險基金的委託投資，合同金額是773億元。我們認爲，社保基金和養老金入市規模還可以進一步增加。

綜合來看，我們認爲，市場的賺錢效應與信息槓桿傳播速率快，信息槓桿提高了否極泰來的速率。

冬盡春歸，否極泰來重要前瞻信號

1、央行是金融市場穩定的壓艙石。利率趨勢仍是下行的，央行作爲金穩委辦公室不會放任市場下行。詳見我們貨幣政策金融穩定各點評分析報告。

2、股票市場創造牛市的增量資金與路徑相對清晰，外資流入創造賺錢效應，詳見我們1月底香港路演心得。

3、市場長期低迷融資功能受阻，不利於國家供給側結構性改革。資本市場利好會頻出，如可能出臺減稅降費。

4、盈利當然重要，但當盈利暴雷市場視利空而不見，流動性和情緒就會推動整個市場。

5、房住不炒決定了經濟越沒有斷崖式下行風險，地產政策放鬆的越晚，爲股市的增量流動性創造了條件，詳見我們對經濟基本面判斷的各類報告。

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