張憶東關鍵時刻發聲：4月看多，謹防6月“三期疊加”
作者：王曉宇 徐蔚
指數抑揚頓挫，後市還有高潮？這是不少投資者近期特別關心的問題。
尋找答案前，不妨先回看下本輪行情：
這輪行情啓動前夕（去年12月），興業證券全球首席策略分析師、經濟與金融研究院副院長張憶東在《一溪流水泛輕舟》的年度策略報告中強調“2019年中國股市迎來增量資金、築底孕育新生。”
這一判斷在今年一季度得到驗證，大盤開啓了一輪氣勢如虹的上漲。
而就在市場一片激情澎湃之際，張憶東卻出奇冷靜，在2月底率先提示3月中下旬可能遭遇“倒春寒”。
如今，“倒春寒”也已基本兌現。
那麼，下一步A股將何去何從？站在季末月初這個重要的十字路口，張憶東如何看待當前的市場？外資近期的持續淨流出會否對A股產生負面衝擊？市場擔憂的美股十年牛市終結會否出現......
帶着以上疑問，上證報近日對張憶東進行了獨家專訪，他是這樣說的：
“倒春寒”後，A股二季度行情將怎麼走？
張憶東：去年底，我在《一溪流水泛輕舟》的年度策略報告裏就提到，今年A股走勢可能是一波三折。
一季度是“一波”向上，3月是小調整的“一折”。進入4月，行情將回歸基本面，指數受到壓制，4月到5月大盤可能會呈箱體震盪，向下跌不深，向上突破的空間可能也不會太大。
6月或是年內的“第二折”，也可能是年內最大的“一折”。6月的A股可能面臨一個三期疊加的調整。
具體而言，一是海外市場面臨調整風險。若美股二季度如期下調，A股隨之承壓；
二是政策有望在二季度微調。寬鬆的政策更多是對沖，而非大水漫灌，因此一旦就業擔憂有所緩解，二季度金融數據環比或現明顯下滑。
此外，目前市場還有降息預期。但隨着豬肉價格的上漲，面臨通脹上行壓力，降息預期可能弱於當前。
第三，異常交易監管可能在二季度後期有所加強，對活躍資金的約束可能使得大盤熱度降溫。
不過，6月的調整力度可能弱於去年四季度，N型拐點的底大概率高於年初。
上半年的走勢可類比2005年。彼時也是經歷2004年的持續下跌，大家的倉位都很低，但2005年初流動性改善，同時市場對股權分置改革預期樂觀，投資者逐步加倉，大盤止跌反彈，也是漲到3月上旬，之後4月橫盤整理。
但到了5月，由於後面經濟表現沒有達到預期，反而在股權分置改革即將開閘之際，獲利盤落袋爲安，大盤調整。進入下半年，隨着股權分置改革的逐步推進，有一批基本面和估值匹配度高的個股相繼反彈，牛市才得以確立。
如何看待年初以來的行情？反彈OR反轉？
張憶東：我在去年底就提出，今年是結構性行情，投資機會好於去年，但也不會是大牛市，而是熊牛轉折。2019年是牛市的起點。現在是戰略性建倉的底部區域，戰略性看多。
一季度行情回暖，主要是在受資金驅動，疊加市場風險偏好的改善。然而，奠定牛市基礎的基本面尚不清晰，故反轉尚未確立。可以說，萬事俱備只欠東風。
“東風”就是上市公司基本面改善的確認。若減稅、降費、放松管制等積極政策持續發酵，以及二季度達成相關國際協議，則下半年有望出現一批上市公司盈利企穩回升。當越來越多的公司出現盈利企穩回升的時候，牛市基本面的邏輯就很清晰了。
一批上市公司業績好轉是有可能的。
首先，信貸環境改善，三項費率壓力減緩；其次，總量經濟偏弱，政策上不會大水漫灌，PPI低位運行，企業毛利改善；第三，宏觀經濟企穩，龍頭公司營收增長；第四，減稅政策將增厚企業的稅後盈利。
近期，伴隨着市場“倒春寒”，外資出現淨流出，外資流出會否終結反彈行情？
張憶東： 整體而言，外資對A股影響力較爲有限。
根據交易所統計，外資成交金額佔比不足3%；從流通市值看，外資持股佔比也不到3%。故短期而言，外資動向帶來的更多是風險偏好的波動，很難構成趨勢性影響因素。
當下，外資不是本輪行情反彈的主要變量，但外資對風險偏好的變化最爲敏感，相比之下，A股市場以散戶思維主導，對風險偏好的反應往往具有滯後性。因此，可以將外資動向視爲市場風險偏好變動的前瞻性信號。
從中長期角度看，外資對境內資本市場的影響深刻而長遠。以日本股市爲例，其加大對外資的開放力度後，從上世紀80年代後期到90年代末的10年左右的時間裏，外資持股佔比從2%至3%增長到20%-30%，是10倍的增長空間。
此外，市場還應區別看待不同投資風格的外資。
一類是配置型長線資金，如主權基金、養老金，家族基金等，這類資金收益率回報較低，更重視波動率，且考察的時間維度通常是以三年到五年，甚至更長的十年爲一個週期。這類資金會比較全球主要經濟體資本市場的性價比，並做全球配置。
我們與配置型資金交流時發現，A股比較受歡迎，原因有三。
第一，A股的分紅收益率整體大概3%左右。在人民幣匯率相對穩定的背景下，買入A股股票比買美國低評級債好，股票相比債券更具彈性；
第二，外資青睞的龍頭企業每年利潤保持穩定增長；
第三，與同類可比公司比較而言，A股的估值相對合理甚至偏低估。因此，隨着MSCI逐步提高A股權重，這類資金將持續不斷地流入A股。
此外，配置型資金不會追高，但當市場跌至認可的投資價值範圍區間時會主動建倉，因此，這類資金是市場的穩定器且具備趨勢性。
還有一類是交易性的對沖基金。這種基金跟國內私募類似，有短期考覈壓力，所以會作擇時，其反映就是資金短線的進進出出。交易型資金會影響市場的情緒和節奏，但不會改變中長期趨勢。
值得一提的是，外資流向的短期波動還受到美股的影響。如果美股出現調整，資金將整體收縮權益資產的風險敞口，並轉向配置避險品種，故資金不單單是考慮撤出A股，其他新興市場的投資也會萎縮。
哪類A股公司的投資機會更大？
張憶東：投資兩類公司可能會在本輪行情中獲得超額收益。一是走開放之路的公司，二是走創新之路的公司。
開放的定義有兩層含義，一是資金，二是機制。
受益於資金對外開放的公司是那些配置型資金青睞的龍頭企業。具體而言，中國細分行業的第一名公司，大部分都具有全球競爭力。可以對標全球同類的頂尖企業，並且進入全球前五名。這類公司跟其他四家相比，無論是消費型、還是製造業，哪怕是科技型公司，中國的上市龍頭企業都有更廣闊的市場。因此，這類企業的增速是其他國家不可比的。
以白酒龍頭爲例。長線配置資金之所以現在也沒有考慮賣出，是因爲長線資金認爲，企業盈利的可持續性很強，且具有穩定的現金分紅政策。從未來現金流折現角度出發，長線資金可以爲這些企業做估值，並且估值的預期時間越長，企業價值越大。如果這家公司的預期能看到一百年，三百年甚至五百年，長線資金會認爲，這類企業的股價漲到什麼位置都是有可能的。
受益於機制開放的企業是那些順應這波市場化改革政策春風的上市公司，創收能力將得以提升，其也在股價上有所體現。
走創新之路的公司，是那些長於科技創新驅動的民營企業。從美股映射A股的角度出發，可關注那些在細分領域有廣闊產品空間的、有高精尖硬實力技術的，高管及核心靈魂人物具有長遠戰略眼光和產業發展思路清晰的公司。
金融供給側改革的最終受益者是誰？
張憶東：金融供給側改革的第一受益者是民營企業。只要企業的科技實力強，管理能力強，便可以募集到市場上最便宜的資金。
金融供給側改革是讓金融推動供給側及資源配置的進一步深化和優化。對A股而言，金融供給側改革最大亮點是科創板，科創板一旦試驗成功，可以向主板、中小創複製推廣，這相當於重塑資本市場，讓資本市場真正具備肩負起經濟創新的能力。
金融融供給側改革還會使得非銀進入黃金髮展期。直接融資的大發展將帶來非銀行業的整體做大做強，不過內部發展上也會存在差異，有快慢之分。
目前，美股已運行至歷史高位附近，此外，美國三月期國債和十年期國債的收益率也出現倒掛，擔憂美股十年牛市終結的聲音再起。您如何看待？
張憶東：雖然三月期國債收益率及十年期國債收益率出現倒掛，但兩年期及十年期的美國國債收益率僅收窄大約十幾個基點，利差仍爲正。
從過往數十年的經驗總結看，兩年期和十年期的國債收益率倒掛之後還有一年左右的時間後，美國經濟纔可能出現真正的衰退，而在這一年左右的時間裏，美股指數可能不跌反升，甚至創下新高。
上週五美股指數的高位跳水是否具有持續性尚待進一步觀察，但目前判斷是，美股大概率不會出現去年四季度那樣的深度調整，甚至調整力度不及去年2月。
總的來說，資金面或估值的變動只會影響行情的短期波動，終結美股十年牛市的觸發因子一定是基本面走壞。
基於基本面變化的調整應從兩個層面去考慮：
一是危機模式。2008年美國爆發次貸危機，美股斷崖式下跌是這類調整的典型形態，其表徵爲主要股指的調整幅度超過50%。
二是結構性調整。上世紀70年代發生了兩次石油危機，油價的劇烈波動引發美股調整，但美國本土經濟基本面並沒有出現實質問題，美股高位震盪，並以時間換空間，其後隨着美國里根新政的推出，在上世紀80年代後期到90年代再度迎來一輪長達10年的牛市。
雖然現階段美股的投資性價比不高，後續波動風險加大，然而市場調整不會一蹴而就，出現崩塌式下跌的概率不大。預計此輪美股調整，更偏向於結構性調整，而非危機式調整。
首先，美國經濟基本面整體向好，美國的投資者對美國經濟的預期也偏樂觀。美國指數成分股的盈利估值比處於歷史偏高水平，但並非過熱的大泡沫。
不過，從邊際改善角度看，美國經濟基本面有轉弱跡象。其一，美國的基本面回暖與特朗普減稅政策息息相關。美國上市公司去年的稅前利潤及稅後利潤走勢呈剪刀差走勢的原因就在於稅。然而，從單季度數據看，美國上市公司去年四季度的稅後利潤開始下滑。
其二，去年上半年美國的匯回利潤非常高，匯回利潤會進行資本開支，對GDP等經濟相關指標有明顯推動作用，所以去年美國經濟數據的基數是比較高的。反過來，今年就難做了，畢竟減稅政策的效果已在現有的股價中有所反映。去年美國經濟增速爲4%，今年預計可能降到2%，但只是增速層面的走弱，並非經濟衰退。
其三，平均小時工資自去年下半年以來持續上升，並且在今年初升幅變得更加陡峭，核心通脹面臨“類滯脹”風險。（平均小時工資是核心PCE物價指數中的一個重要推動力，美國政府用核心PCE物價指數來衡量該國通脹。平均小時工資對美國核心通脹的影響，類似我國的豬肉價格。）
對核心通脹的擔心，疊加美國經濟同比增速走弱，屆時美聯儲無論加息與否，市場都會視爲利空。若美聯儲不宣佈加息，市場會視爲美國經濟承壓，此外，通脹壓力上升後，美聯儲也很難實施減息。若美聯儲宣佈加息，市場會擔憂美國經濟下行。
基於以上判斷，我認爲，美股有可能會在今年6月出現一波結構性調整，調整幅度類似去年10月、11月。
科技股是本輪美股十年牛市的領頭羊，您認爲這類股票是否高估？美股科技股的走勢對A股及港股科技股公司的走勢有無啓示？
張憶東：之所以得出美股不會深度調整的結論，就是因爲從業績角度看，美股指數的成分股以大型科技型公司爲主，他們的業績表現依然可圈可點。
以奈飛（Netflix）爲例，這家公司雖然也在去年四季度深度調整，但長線投資人在今年一季度再度買入。這些長線投資人非常看中奈飛未來的業績增長潛力。
未來美國的科技公司將繼續分化，強者恆強。龍頭公司將享受流動性溢價，而小公司或面臨流動性折價。
在科技創新領域，美國無疑是風險資產定價的錨。市場對美股科技型企業的價值判斷會深刻地影響港股及A股科技型企業的評價標準，尤其是對即將推出的科創板而言，市場可能會參考美股對科技型企業的評價體系，更加關注企業的內生式發展，而非外延式擴張，會更加註重企業的核心技術、現金流、研發資本開支等硬實力考量指標。
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