（原標題：淘金垃圾債：違約債券規模超2200億，有投資機會的500億？）

最近，湖岸投資的團隊開始對違約債券市場感興趣，而在過去14年，他們一直從事傳統銀行不良資產投資和債務資產重組。

儘管還沒有正式開始投資，目前湖岸投資的團隊已經在研究項目，接下來還會搭建新的固收投資團隊。

其實，他們瞄上了垃圾債投資機會。根據wind數據顯示，違約債券的市場規模已經超過了2200億，在這偌大的市場裏，湖岸投資經過測算，發現一年下來符合他們要求的垃圾債市場規模大概有500億左右。

垃圾債主要分爲兩種，一種是高收益率債券，即還沒有違約但市場覺得可能會違約的債券，二級市場收益率一般比較高；另一種是已發生實質性違約的債券。有投資人認爲投資垃圾債就像“沙裏淘金”，垃圾債並不是違約了才叫垃圾債，真正具有巨大投資價值的垃圾債是那些大家都很擔心會違約、但是該企業最後沒有違約、收益率卻很高的債券。湖岸投資的團隊也明確告訴記者，不會考慮違約債券。

最近，多方呼籲探索建立違約債券轉讓市場，搭建垃圾債的交易基礎設施。無疑這塊市場未來有着比較廣闊的發展前景，但就目前而言，由於中國風險債券流動性不好、投資研究交易基礎設施建設等各方面還很不成熟等原因，與國外成熟的垃圾債市場相比依然有較大的差距。

不一樣的商機

爲何一直從事不良資產的湖岸投資會突然對違約債券有興趣？湖岸投資董事長張徵對經濟觀察報記者表示，只要是價值窪地都願意考慮，就像企業重整一樣，流動性紓困也是解決不良資產的一種方式。“不過我們感興趣的是公開市場上發行的企業債這一類資產，這些投資標的具有的特點是即將違約或者已經出現了負面、由於某種原因價格劇烈下跌；有些是還沒有違約，但是出現了兌付危機，我們預測這家企業可能即將違約，這些情況我們也會跟企業進行協商，在雪中送炭的同時我們也可以獲得收益。”張徵說。

據經濟觀察報記者瞭解，目前市場上不良資產和違約債券投資還是有很大的區別，一方面傳統的不良資產有抵押物，垃圾債卻沒有，而且兩者評估邏輯各不相同；另一方面投資固定收益和投資違約債券也有不同之處。

一位有投資高收益債券經驗的私募企業合夥人對經濟觀察報介紹，違約債券或困境債券投資與傳統債券投資在研究方法、投資邏輯、交易方式、投後管理、負債屬性等方面均有很大不同，違約債券雖然收益比較高，但更需要綜合多種能力，還要具備壞賬處理和企業重整的能力，目前從事常規二級債券市場投資的公私募機構還比較難涉獵違約債券投資市場。在海外市場這個策略已經很成熟，但是在國內市場纔剛剛開始起步，其本身也蘊含着更大的機會。

對於即將違約的企業，如果經過研究它是個好企業，只是出現短期的流動性問題造成了市場的恐慌從而使債券價格下跌，這對於湖岸投資團隊而言無疑是一次很好的投資機會，他們會接走這些恐慌性拋售出來的債券，然後給企業展期以解決它短期的兌付危機。不過這裏面也有不確定性，因爲涉及到重組方接貨量的問題。張徵告訴記者，如果他們能把這些債券全部接走，事情就好辦，因爲只要給企業展期就可以了，但是如果只是接走了一小部分債券，只有重組方選擇展期而其它接盤人還是選擇回售或者要求它短期兌付，那最後還是會造成企業實際性違約，那這個債券在他們手裏可能也不值錢了，這種情況是湖岸投資不可以接受的。“所以我判斷這個企業只是出現短期性流動問題接走拋售債券的時候，我一定會跟這個企業談企業缺多少錢，我們會想辦法借給他確定該企業可以按時兌付不會發生違約，在比較確定的情況下我纔會去接該企業的債券。如果是特別大的金額，我會判斷自己是否可以解決它的兌付問題，如果體量太大解決不了的話我也不會去碰。”張徵說。

怎樣的垃圾債最具投資價值

隨着債券違約事件的不斷爆發，不少人呼籲摸索建設發展中國垃圾債市場。今年“兩會”期間，全國人大代表、央行成都分行行長周曉強建議探索建立違約債券轉讓市場，由專業評估機構對違約債券殘值評估後，通過法院拍賣或者公開市場流轉等方式，吸引高風險偏好投資者或機構。

上述所說的違約債券轉讓市場實際上已有雛形。2018年5月，中國外匯交易中心、全國銀行間同業拆借中心推出了債券匿名拍賣業務的相關細則；北京金融資產交易所也推出以動態報價機制爲核心的到期違約債券轉讓業務，爲到期違約債券解決提供新的思路。銀行間債券市場合格機構投資者均可平等參與業務，通過“競價--價高者得”的方式確認最終受讓方。

不過據記者瞭解，對於一些已經違約債券，由於企業信譽受損，很多投資人難言感興趣。由於成交不活躍，如果是已經違約的債券價格一般相對面值折價較大，且價格波動較小，也有一些違約債券因爲資不抵債即便一兩折也很難轉讓出去。

已有機構在違約債券投資上邁出了第一步。2018年12月26日，內蒙古博源控股集團有限公司公告稱，該公司違約的30億元債券已全部由中國信達收購。中國信達方面在談及此次收購項目的時候表示是以違約債券爲切入點，全面介入博源集團債務違約的化解工作，通過打折收購、註銷登記、介入困境企業救助收購了博源集團這銀行間市場發行的30億元債券，部分債券通過非交易過戶的方式完成交割過戶。

“四大AMC做這塊帶着一些‘使命’，違約的債券我們是不買的。若是違約債券，企業的信譽已受到實質性傷害，後續融資就會出現困難，難解決企業流動性問題，可以解決它一波的兌付問題，但不可能永遠解決。”張徵說。

鵬揚基金總經理楊愛斌對經濟觀察報記者表示，垃圾債並不是違約了才叫垃圾債，真正具有巨大投資價值的垃圾債是那些大家都很擔心會違約、收益率很高但是該企業最後沒有違約，而且事實上根本不會違約的債券。

據經濟觀察報記者瞭解，有些投資人對某個企業很瞭解，該企業出了負面消息後，有些買方會覺得該負面消息可能只是一個假消息，或者即便這個負面是真的，但是投資人明確知道該企業會有應對方法，就在該債券最低位的時候買入，當負面變成正面消息債券價格反彈的時候就可以賣掉賺取收益。當然投資都有風險，判斷出現錯誤，例如原本覺得它是一家好企業或者判斷它只是短期出現流動性風險，但事實上它的流動性問題很嚴重，甚至是經營方面出現問題，但是作爲投資方並沒有看出來；或者政策突然改變使得企業的基本面急劇弱化，又或者企業實際控制人被抓等等都有可能出現投資風險。

沙裏淘金的困境

總體來說，中國的垃圾債市場纔剛剛起步，與國外成熟的市場相比依然有很大的差距。

中國垃圾債市場目前主要的問題表現在幾個方面，首先有風險的債券流動性不好，如果沒有人接盤大部分需要持有到期；其次投資研究、交易基礎設施建設等各方面還很不成熟，也與傳統債券投資差別較大；再次垃圾債券中私募佔比超過80%，低評級（AA-及以下）佔比超過70%；最後違約處置較爲困難，一旦進入重整甚至清算流程，基本都面臨着較大的時間成本。

“有投資機會的債券數量不夠，做一個高收益債券的策略至少要有30-50個債券。現在違約的債券裏面很多是垃圾，我們投資是要從垃圾裏面找金子來。相比起來國外這種具有投資價值的債券很多，市場很成熟，這樣的二級市場投資人可能會感興趣參與進來。”楊愛斌對記者說道。

申萬宏源固收團隊發表的一份高收益債券研報指出，美國高收益債市場已發展半個世紀左右，總流通金額約1.28萬億美元。高收益債券投資者主要是機構投資者，個人通過購買高收益共同基金等進行投資。存量市場數據來看，最主要的投資者是投資顧問，高收益債券管理規模達5787億美元；此外主要的投資者還包括保險公司、銀行、對沖基金、養老基金等，管理規模分別爲638億美元、223億美元、145億美元及36億美元。平均票面利率來看各行業差異不大，成本較高的行業爲通訊、工業、消費及能源，分別爲6.42%、6.40%、6.34%及6.34%；而材料和金融行業票面利率較低，分別爲6%及5.83%。

國內第一波高收益債主要產生於2013年，起始於2012年底超日債資質大幅惡化並面臨暫停上市風險，成爲第一隻收益率超過10%的個券。2014年3月超日債實質違約，推動收益率10%以上個券羣體進一步擴大。中金固收團隊研報顯示，按照2014年3月31日中債估值統計，當時收益率超過9%的個券共59只，總規模482億元。目前同一標準的高收益債無論是支數還是規模都達到了當時的3倍以上。

廣州證券固收分析師周楊認爲，投資高收益債券目的是爲了沙裏淘金，那麼去除沙子就是需要降低違約率，掏出金子則是提高回收率。首先通過分析已有違約案例，建立違約模型，通過量化指標提前分辨違約率激增的主體；除了降低違約風險，另外要考慮的就是除了風險之後的回收情況，他對歷史上發生風險事件但最終成功兌付的11個案例進行了梳理和回顧後發現，最終成功兌付的原因第一還是城投信仰，有6只得到了當地政府的強有力支持，短期內城投信仰或許是進行高收益債券投資的一個保障。