天風徐彪：順週期or逆週期？看好6月末的成長股機會
摘要：（3）2014-2015年的信用擴展週期中，企業部門中長期貸款的整體佔比爲34.1%，信用結構一般，對應盈利改善力度一般，從而順週期板塊相對錶現也一般。（1）2009年的信用擴展週期中，企業部門中長期貸款的整體佔比爲52%，信用結構非常不錯，對應盈利改善幅度較大，從而順週期板塊相對錶現較好。
順週期or逆週期？——信用擴張的配置邏輯【天風策略】
分析師徐彪
原創 天風策略
摘要
核心結論：
1、長週期視角來看，09、12、14-15三輪信用擴張週期中，最終均是逆週期板塊更加佔優。
2、順週期板塊09年相對滬深300表現最好，12年相對錶現最差，14-15年表現居中。背後是信用擴張結構上的區別，企業部門中長期貸款佔比09年最高（52%）、12年最低（21.3%）、14-15年居中（34.1%），今年一季度爲44%。
3、因此，在短期經濟復甦的樂觀預期下，順週期是交易性機會，但很難賺錢，5月經濟數據證僞概率較大。
4、分子樂觀情緒宣泄後，市場邏輯重回分母，但4-5月信用擴張力度可能放緩，導致4月下旬開始市場進入整體調整階段。
5、6月下旬開始，經濟回落的情況可能會再次提升信用的擴展力度，屆時重點看好成長（創業板的估值提升和業績加速相互配合）。
1、長週期視角，信用擴展的拐點已經確認，拉長來看，每輪信用擴張週期，成長相對勝率更高
年初以來，我們用“債務總額同比增速”來衡量的信用週期，已經出現非常明確的拐點。從2000年開始，中國一共經歷了5輪信用擴張的階段（圖1方框中）。每一輪信用擴張的週期，對應到A股市場中，我們都可以發現一些明確的規律：
（1）信用擴張初期，盈利不能改善，信用擴張領先盈利改善6-12個月不等。（見圖2）
（2）信用擴張初期，市場一般都能出現估值修復，賺估值提升的錢。
（3）信用擴張後期，企業盈利回升，但高利率和收緊的貨幣政策，導致殺估值。
（4）信用收縮階段，市場全面殺估值，只能賺盈利增長的錢。
對於大類風格而言，在每輪信用擴張週期中，拉長來看，逆週期板塊，比如成長風格的獲勝概率總是更高。這與每一輪信用擴展週期中，基準利率的同步下調有重要聯繫。
在3月經濟數據暫時改善的情況下，短期降息的必要性不足，但是在本輪信用擴張的過程中，爲了托住6.2%-6.3%的經濟增長底線，以確保2020年GDP翻番的任務，降息仍然是儲備工具之一。
2、信用擴展階段，順週期板塊的表現，取決於信用的結構
順週期板塊在信用擴展階段的表現，取決於盈利改善的幅度，而盈利改善的幅度則有賴於信用的解構。
我們以信貸中企業部門中長期貸款佔比，來衡量信用結構的優劣，和盈利未來改善的力度。
（1）2009年的信用擴展週期中，企業部門中長期貸款的整體佔比爲52%，信用結構非常不錯，對應盈利改善幅度較大，從而順週期板塊相對錶現較好。
（2）2012年的信用擴展週期中，企業部門中長期貸款的整體佔比爲21.3%，信用結構非常差，對應盈利改善幅度較小，從而順週期板塊相對錶現較差。
（3）2014-2015年的信用擴展週期中，企業部門中長期貸款的整體佔比爲34.1%，信用結構一般，對應盈利改善力度一般，從而順週期板塊相對錶現也一般。
2019年的信用擴張中，截至目前，企業部門中長期貸款的整體佔比爲44%，介於14-15年和09年的情況之間。
3、短期經濟復甦的預期過於樂觀，順週期是交易性機會，5月經濟數據證僞概率較大
從上面的情況可以看到，目前介於14-15和09年之間的信用結構，從邏輯上來看，對應順週期板塊應當有一些超額收益，疊加目前市場對於當前經濟企穩的樂觀預期，短期來看，順週期板塊有一定補漲和交易性的機會。
但當前格局下，週期板塊的錢不好賺，有三方面原因：
一是目前馬上進入一季報密集披露窗口期，週期股的盈利方面，好消息不多。
二是從估值修復的角度，上圖中，週期股年初以來沒有大幅落後滬深300，修復空間並不顯著。
三是從盈利復甦的情況看，5月經濟和盈利數據證僞的概率較大。
以工業企業盈利爲例，過往在“量”的因素彈性較大的情況下，工業企業盈利（名義指），往往與工業增加值同步見底，且領先於“價”的因素（PPI）。
但是自2012年之後，隨着經濟增長進入窄幅波動的區間，“量”的因素在失去彈性，工業增加值對工業企業盈利的影響在弱化，而“價”的因素佔了主導，因此，工業企業盈利與PPI的變化幾乎同步。
2018年的5-8月是PPI基數最高的階段，單月同比都在4%以上，對應2019年的5-8月，如果不出現新的漲價因素，那麼通縮的概率就非常大，也是同時是工業企業盈利今年二次探底的階段。
因此，我們預計，工業企業盈利的最低點在三季度末，從預期的角度，三、四季度之間是順週期板塊相對不錯的機會。
4、4月下旬開始市場風險較大，看好6月末開始的成長股機會，屆時創業板的估值提升和業績加速相互配合
短期分子端企穩的樂觀情緒宣泄後，市場邏輯將重新迴歸分母端的估值。
由於3月經濟數據出現一定程度改善，政策層面在4-5月的信用擴張力度可能放緩，包括降準可能會推遲到6月，這將導致市場進入整體調整階段。
但是，前文我們提到，5、6月下旬開始，經濟出現二次探底的情況概率較大，可能會再次提升信用的擴展力度，包括降準降息都是儲備工具。市場將跟隨信用擴展的力度加大，而再次進入估值提升的階段，屆時重點看好成長。
另外，除了估值提升階段，分母端更有利於成長之外，今年創業板的業績也大概率連續加速。
4月10日創業板一季報預告全部強制披露完畢，我們對創業板指19年的盈利增速判斷如下：
（1）剔除q4大規模洗報表的2018年，過去每年四個季度，創業板公司利潤分佈情況非常穩定：
Q1佔比15.7%
Q2佔比25.6%
Q3佔比23.9%
Q4佔比33.3%
（2）根據19Q1全部披露的業績預告和上述業績分佈情況，推算全年各季度創業板指（剔除溫氏、光線、寧德）累計淨利潤同比增速：
Q1 -3.2%
Q2 5.5%
Q3 8.7%
Q4 59.6%
注：計算19Q4增速時，已經將18Q4的利潤基數加回商譽減值。18年報正式公佈後，利潤基數中還應加回大量計提的存貨跌價減值、壞賬減值等其它洗報表因素。另外，經過測算，商譽減值壓力的高峯在18年，19年邊際改善，20年大幅改善。
附：2019年Q2投資日曆
