（原標題：　家有印鈔機卻瀕臨破產，這個公司哭着戳破‘鈔票泡沫’）

文|風馬牛 （微信公衆號：馮侖風馬牛）

年末，德納羅正經歷着絕大多數的公司無法體會的煩惱：廠房裏刷刷印錢，公司卻因爲缺錢，快破產了。

德納羅是全世界最大的印鈔公司，始建於1813年，爲140多個國家提供着印鈔服務。乍一看印鈔廠缺錢的新聞，很多人都會認爲，這是電子支付、去現金化把這家百年老店擠垮了。

事實上，大規模的去現金化只是國內便利生活給大家帶來的錯覺，在中國以外的大部分國家，現金仍然是最重要的支付方式，尤其是在新興經濟體這種德納羅的大客戶那裏，現金需求量與日俱增。既然需求仍然旺盛，身爲印鈔業的巨無霸，德納羅爲什麼還會缺錢呢？

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衆所周知，鈔票，或者說紙幣，是一種特殊的商品。

公元 11 世紀，中國開始大規模使用一種名爲‘交子’的紙幣，隨後馬可波羅來到中國，把紙幣的概念帶回歐洲。1695 年，英格蘭銀行爲了籌集抗法戰爭的軍餉，發行了一種票據，承諾到了一定的時間，就能用票據兌換出等價金錢，後來這種票據被固定下面額，成了標準化印刷的紙幣。但直到 1855 年，歐洲市場上流行的紙幣都仍然需要收款人姓名和出納員的簽名，以保證紙幣的有效性。換言之，紙幣本身不值錢，值錢的是使用者的承諾，以及發行者的信用。

德納羅的興盛和此後的困境都是因爲紙幣的這一特殊性。

1860 年，德納羅開始印刷紙幣，第一個客戶是英國的殖民地，毛里求斯。這是一個印度洋上的小國，由幾座島嶼組成，整個國家面積僅有 2040 平方公里，還沒有北京市密雲區大。德納羅能獲得這筆訂單，首先因爲它是一個英國公司，其次纔是它頗有藝術性的設計和印刷。

德納羅的里程碑：毛里求斯紙幣

拿下這筆海外訂單時，德納羅的老闆托馬斯·德納羅已經 67 歲了。他 9 歲就當印刷學徒，學了 7 年， 19 歲時開了一家印刷廠，爲此又創辦了一份報紙，誰知當時英國工業革命如火如荼，大量工人湧向城市，一夜之間廉價報紙把正經做內容的報紙擠兌得無路可走。托馬斯花了一生的時間，想爲自己的印刷廠找一個可以持續經營的主業。終於，在 67 歲這年，他找到了。

尋找的過程十分曲折。一開始，他想過做精美文具，但市場太小。後來，他又盯上了流行的撲克牌，精心設計牌面花樣之後，德納羅撲克牌開始成爲英國家家戶戶都喜愛的玩具，托馬斯甚至因爲改進了撲克牌，被威廉四世授予了皇家書信專利。由此開始，德納羅和英國政府建立起了不錯的關係。

1838 年，爲了慶祝維多利亞女王的加冕典禮，德納羅特地印刷了一種金色的報紙，名爲《太陽報》，英國民衆對王室的熱愛無與倫比，這種報紙一經面世，火速售罄。

女王加冕 3 年後，德納羅拿到了第一筆英國政府大單，爲整個國家生產火車票。之後，德納羅又承包了英國國稅局的郵票，隨着英國殖民地面積與日俱增，德納羅印刷的維多利亞女王的側面照郵票也傳遍了全世界。於是，當英國殖民地毛里求斯有印刷紙幣的需求時，德納羅當仁不讓，成爲了這個小國唯一的紙幣供應商。

儘管紙幣在國民經濟中異常敏感，但像毛里求斯這樣，把全國紙幣印刷都託付給一個商業公司的國家，不在少數。

1914 年，一戰爆發，英國政府爲了保證市場上的貨幣供應量，臨時委託德納羅印刷 10 先令紙幣，在戰爭開始後僅僅 5 個星期，德納羅就提供了超過 250 萬先令。

1934 年，中國內戰未歇，又接連爆發旱災、水災、蝗災、雹災，全國三分之二的地方都處於自然災害下，無奈之下，國民政府只好委託德納羅印鈔，此後連續 15 年，中國都是德納羅的大客戶。

1935年的中國10元紙幣

戰爭時期，大國無暇顧及貨幣體系，只好外包。當戰爭平息，小國開始發展經濟，需要大量的貨幣，爲了降低自己設計、研發貨幣防僞體系的成本，印鈔外包也成了最划算的做法。事實上，時至今日，全世界兩百多個國家中，也只有五十多個國家有自主印鈔的能力，剩下的一百多個國家的紙幣都必須依靠商業印鈔公司。

從 1855 年開始，紙幣逐漸取代貴金屬，成爲人們經濟生活中最常見的一般等價物，而德納羅也恰逢其會，搭着‘日不落帝國’的順風車承包了許多國家的印鈔業務，成爲全世界最會‘點紙成金’的公司。

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然而，隨着印刷技術的發展，‘點紙成金’的難度也越來越高。

印鈔業的四大要素是紙張、印刷機和紙幣配件、墨水及最後的整合。紙幣是一個國家的名片，爲了保證安全性，印鈔公司不得不從紙張開始，就在每個環節研發許多尖端的防僞技術，而這些技術是一個印鈔廠的最高機密，每一項都需要投入長達五六年的時間、高達上億美元的開發成本。

即便是最先入局的玩家之一，德納羅也無法逃脫這場印鈔業的‘軍備競賽’。

1959 年，德納羅開始銷售自己生產的點鈔機，之後又在防僞技術的基礎上，衍生出一條關於點鈔、驗鈔的儀器生產線。幾年之後，德納羅開始往印鈔業的上游進軍，開始銷售鈔票打印設備，成了當時唯一的專用印鈔設備供應商。1967 年，德納羅又和英國巴克萊銀行合作，開發了世界上第一臺ATM機，大規模降低銀行櫃員數量的同時，又讓人們隨時可以獲得現金。

世界上第一臺入牆式ATM

除了在紙幣上做文章，德納羅還把業務延伸到了銀行支票、駕駛執照、護照、郵票、稅票等同樣需要高度安全性的印刷品上，而這些印刷品和紙幣都有共同點：客戶都是政府、銀行這類大角色，每筆訂單數量龐大，許多合同期長達十年，一旦錯失，就會影響好幾年的銷售額。

在戰後消費井噴的年代，德納羅像一個永不枯竭的泉眼，載着衆多國家的GDP水漲船高。德納羅的主要客戶可以分爲兩類：一類是捷克斯洛伐克、英國這類歐洲國家，但更多的是馬爾代夫、科威特、塞舌爾、委內瑞拉、印度等經濟並不發達的國家。

1950 年代末，面向大衆的信用卡在美國發行，逐漸普及到全世界。當時就有人提出‘去現金化’的概念，但信用卡普及率越來越高，現金的重要性卻並沒有明顯降低。於是有人認爲，信用卡是鼓勵提前消費的，但理性的中低收入人羣會更願意使用現金消費，這樣會讓他們更加量入爲出。

德納羅也注意到了信用卡給現金帶來的威脅，但自 1947 年在倫敦證券交易所上市起，這家公司便不得不時刻顧及着股東的利益。儘管對‘去現金化’有警惕，德納羅仍然不肯放棄印鈔這項利潤豐厚的主業。

1995 年，德納羅買下英國一家鈔票紙製造商，擴充印鈔產業鏈，希望通過降低成本來抗衡日益激烈的行業競爭。2003 年，薩達姆·侯賽因死後，德納羅拿下伊拉克紙幣的合同。2011 年，卡扎菲被推翻，在英國空軍的幫助下，德納羅向利比亞新政府交付了重達 40 噸的利比亞紙幣第納爾。

儘管在此期間，德納羅也開發了針對公民信息安全的軟件解決方案 DLR Identify? ，以及爲中央銀行提供數據引導的軟件 DLR Analytics? ，但顯然，德納羅對轉型軟件供應商興趣不大，業務重心仍然是圍繞着各國政府和央行打轉的紙幣業務。

然而，自 2000 年以來，印鈔行業的‘軍備競賽’已經進入白熱化，美元、歐元、人民幣、日元等國際主要貨幣都是由各國印刷廠自行印刷，儘管還有一百多個國家需要委託商業印刷，但這些貨幣只佔市場份額的 15% ，還要被德納羅等 4 家主要的印刷公司瓜分。爲了儘可能多獲得訂單，紙幣的利潤被一壓再壓，非洲、拉丁美洲的一些小國家也成了這些公司爭奪的對象。

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競爭重壓之下，亂象也隨之而來。

2009 年，印度中央調查局發現，在印度-尼泊爾邊境存在着大量假幣，而這些假幣竟然是從印度中央銀行流出的。經過仔細調查，這些假鈔的防僞紙張有 95% 來自德納羅。醜聞披露後，印度政府迫於民意，宣佈將德納羅列入黑名單。

2016 年，印度政府宣佈停用面額爲 500 和 1000 盧比的紙幣，發行 2000 盧比的紙幣。消息一出，人們才發現德納羅已經悄悄被移出了黑名單，仍然參與到這次競標中。有英國媒體披露，德納羅爲了獲得這紙合同，已經支付了 15% 的佣金給某位新德里商人，還支付了 4000 萬英鎊給印度中央銀行，用來解決生產前期投入問題。

這不是德納羅最後一次深陷‘賄賂’的漩渦。目前，英國金融犯罪調查機構 SFO 正在調查德納羅，懷疑其在南蘇丹涉嫌腐敗。

印度 500 盧比

除了新訂單難拿，德納羅還在糾結老合同怎麼收款、怎麼續簽。

委內瑞拉是德納羅的老客戶，但從 2012 年開始，國際原油價格下跌，單一依靠石油的委內瑞拉出口所得銳減，經濟狀況急轉直下。爲了應付國民的福利支出和進口商品的財政補貼，委內瑞拉只好委託德納羅，不停地增印紙幣，用來填補財政赤字。

這樣一來，委內瑞拉迅速陷入惡性通貨膨脹，德納羅的紙幣越印越多，付出的成本越來越多，委內瑞拉卻根本付不起印錢的錢。拖到現在，委內瑞拉已經欠了德納羅 1800 萬英鎊。

給德納羅雪上加霜的不僅是老客戶，還有‘孃家人’英國政府。

一直以來，德納羅都是英國護照、英鎊的印刷商。2016 年，英國公投決定脫歐以後，英國政府就在爲新的英國護照做準備，恰好，德納羅承包的護照印刷合同會在 2019 年過期，英國政府就準備公開招標，簽訂新合同。德納羅既是英國公司，又長期與英國政府合作，本以爲這份合同勝券在握，誰知英國政府不念舊情，選了一家法國公司，德納羅頓時錯失一筆價值 4.9 億英鎊的大單。

商業醜聞、大量拖欠的應收貨款以及錯失的上億英鎊護照訂單，德納羅的債務就像越滾越大的雪球，讓市場對其管理方式和前景充滿了質疑。

2018 年 3 月至今，德納羅的股價‘跌跌不休’，從 600 多英鎊跌至 100 多英鎊，不到歷史最高值的十分之一，而就在動盪時期，德納羅還經歷了董事長、CEO 等高管接連離職的打擊。偌大一個印鈔巨頭，不得不開口承認‘經營困難，很可能通過破產尋求幫助’。

有人說，是在線支付讓這家百年老店過得越來越難，但實際上，不管是德納羅對外發布的《現金的未來》，還是每年的《世界現金報告》，都在重申一個事實：由於流通中的法定貨幣與國內生產總值（GDP）密切相關，新興市場尤其需要越來越多的現金，所以印鈔業務並不過時。

只不過，隨着中國、美國、英國等貨幣大國逐漸普及在線支付，商業印鈔的重點將轉向非洲、拉丁美洲、東南亞等新興市場，而在這些國家，德納羅所面臨的委內瑞拉‘越印錢、越沒錢’的難題，將會持續困擾着商業印鈔公司。

在金融力量前所未有強大的時代，德納羅們終於發現，國家和政府這樣的大客戶，有時候並不能讓公司發展安逸無憂，而曾經人人都夢想擁有的印鈔廠，日子也不比衛生紙廠商好過多少。

資料來源：

[1] 陳文權：略論現代紙幣

[2] 賈培生：紙幣的歷史

[3] 楊珍  張芳： 19 世紀英國大衆報紙的商業化發展研究

[4] De La Rue Annual Report  2019

[5] Yadarisa Shabong：De La Rue warns on its future， scraps dividend to tackle debt

[6] Lina Saigol：De La Rue shares plunge as it warns of threat to its future

[7] Financial Times：This company can print money but not make it