【投資要點】

　　10月初到11月中旬，Brent和WTI原油價格雙雙下跌。預計11月油價均價65美元/桶，在低基數作用下，同比仍小幅上漲5%，但漲幅較10月大幅回落。

　　國際油價大跌對通脹的主要影響渠道爲：

　　一、對CPI口徑的通脹的影響：除了間接影響以外，主要是直接影響CPI能源價格，即兩種燃料價格，“交通工具用燃料”、“水電燃料”。

　　①交通燃料對油價變動相對敏感，時滯約1個月。交通燃料主要是汽油、柴油，統稱成品油，一般實行“政府指導價”。2013年以來調價頻率從20個工作日縮短至10個工作日並取消上下4%的幅度限制，由此，成品油與原油價格的相關性提高，時滯也縮短至1個月以內。在這條傳導機制下，油價下跌將導致CPI同比漲幅回落約0.2%，但從時滯角度看，回落大概率將發生在12月。

　　②水電燃料對油價變動相對“鈍化”。水電燃料主要是水電費及燃氣費。其中，燃氣費與車用燃氣相似，實行“政府指導價”，即基準浮動的彈性價格；而水電費一般實行“政府定價”，缺乏彈性，價格倒掛。所以，從歷史數據看，水電燃料變動遠小於交通燃料，對油價變動相對“鈍化”。在這條傳導機制下，油價下跌將導致12月CPI同比漲幅回落約0.08%。

　　二、對PPI口徑的通脹的影響：PPI指標統計的石油及相關行業主要有石油開採、石油加工、化工、化纖等，這些行業對原油價格的敏感度較高，使得PPI與國際油價的同比相關性達到0.8。如果11月油價同比回落至5%，PPI同比可能向下突破3%。

　　三、對通脹預期的影響：油價變動不僅影響實際通脹水平，還影響通脹預期。美債兩次破3%，其中4-5月主要是通脹預期上升，對應年內國際油價第一次“起步”；9月之後主要是短端實際利率抬升的結果，對應美聯儲9月加息。因此，10月之後油價下跌，推動通脹預期大幅回落，將與短端實際利率抬升形成“對沖”，降低美債持續上行風險。

　　此外，我們還考慮了近期美國天然氣暴漲的影響。由於從美國進口LNG比例較低（6.4%）、且天然氣對成品油的消費替代較低（8.5%），美國天然氣暴漲對國內通脹的正向影響有限，難以抵消國際油價暴跌的負向影響。

　　風險提示：國際油價變動超預期

　　【正文】

　　10月初到11月中旬，Brent和WTI原油價格雙雙下跌，導致油價下跌的利空因素有：第一，美國對伊朗制裁力度不及預期，暫時允許8個國家繼續從伊朗進口石油；第二，三大產油區（美國、OPEC、俄羅斯）同步增產；第三，石油消費需求有放緩跡象。綜合起來，市場對於原油供應短缺的擔憂被“證僞”，油價開始回落。

　　預計11月油價均價65美元/桶。Brent從10月初每桶85美元降至10月末75美元，再下降至11月中旬65美元，WTI比Brent低約7美元同步下跌。如果Brent在11月下旬維持在65美元波動，則11月均價爲65美元/桶。由於去年的低基數，11月同比仍將上漲約5%，但同比漲幅較10月40%大幅回落。從長期視角看，根據EIA（美國能源署）最新預測結果，預計2019年Brent現貨價格平均72美元/桶，WTI平均65美元/桶。

　　國際油價大跌對通脹的影響渠道爲：

　　【對CPI口徑的通脹的影響】

　　其一，原油價格影響CPI能源價格（直接傳導）。比如，美國和歐盟CPI構成中，能源分項佔比分別爲7.7%和9.7%。我國雖未直接公佈能源分項佔比，但能源價格主要體現爲燃料價格，即，①“交通和通信：交通工具用燃料”，②“居住：水電燃料”，二者在CPI中佔比分別約2%、6%。

　　①交通工具用燃料對油價變動相對敏感，時滯約1個月。交通燃料主要是汽油、柴油，統稱成品油。國內成品油定價規則始於2009年，一般實行“政府指導價”，除非國際油價出現異常波動（超出上下限價格），國內成品油價格以國際市場原油價格爲基準，由國家發改委根據合適的加工利潤率制定各省最高零售價。2013年3月再次修訂《石油價格管理辦法》，將調價頻率從每20個工作日調整一次縮短至10個工作日，並取消上下4%的幅度限制。由此，成品油與原油價格的相關性提高，時滯也縮短至1個月以內。

　　在此傳導機制下，油價下跌導致12月CPI同比漲幅回落約0.2%。通過簡單的迴歸分析，Brent同比（滯後1個月）變動1%，將引起交通燃料同比變動0.3%，進而引起CPI同比變動0.006%。因此，在低基數作用下，10月Brent同比上漲40%，影響11月CPI同比上漲約0.24%；11月Brent同比上漲5%，影響12月CPI同比上漲約0.03%。可以看到，油價下跌將導致CPI同比漲幅回落約0.2%，但從時滯角度看，回落大概率將發生在12月。

　　②水電燃料對油價變動相對“鈍化”。水電燃料主要是水電費以及瓶裝液化石油氣、管道天然氣、煤氣等燃氣費。其中，燃氣費與車用燃氣相似，實行“政府指導價”，即基準浮動的彈性價格；而水電費一般實行“政府定價”，須嚴格按照政府定價標準執行，缺乏彈性，價格倒掛。所以，從歷史數據看，水電燃料變動遠小於交通燃料，對油價變動相對“鈍化”。

　　在此傳導機制下，油價下跌導致12月CPI同比漲幅回落0.08%。通過簡單的迴歸分析，Brent同比（滯後1個月）變動1%，將引起水電燃料同比變動0.04%（反應程度約爲交通燃料的1/10），進而引起CPI同比變動0.0024%。因此，10月Brent同比上漲40%，影響11月CPI同比上漲約0.096%；11月Brent同比上漲5%，影響12月CPI同比上漲約0.012%。可以看到，油價下跌將導致12月CPI同比漲幅回落約0.08%。

　　其二，原油價格影響CPI非能源價格（間接傳導）。比如，油價還可以通過石腦油價格影響紡織品成本、影響農資價格影響農產品成本、通過汽油價格影響運輸業成本、通過電力價格影響服務業成本等。不過由於鏈條較長、傳導較慢等原因，原油對CPI的間接傳導影響程度較小，也難以準確測算。

　　【對PPI口徑的通脹的影響】

　　根據《國民經濟行業分類》， PPI指標覆蓋了採礦業、製造業、電力燃氣及水生產和供應業3個工業門類、共計41個工業行業大類。以各行業的“主營業務收入比重”作爲權重，結合波動情況，計算各行業對PPI增速的貢獻度，可以得到9個重點行業：①煤炭開採和洗選業；②石油和天然氣開採業；③黑色金屬礦採選業；④有色金屬礦採選業；⑤石油、煤炭及其他燃料加工業；⑥化學原料及化學制品製造業；⑦化學纖維製造業；⑧黑色金屬冶煉及壓延加工業；⑨有色金屬冶煉及壓延加工業。

　　其中，石油及相關行業主要包括4個：石油開採、石油加工、化工、化纖，對PPI影響較大。從PPI與Brent、WTI現貨價的同比相關性來看，PPI與Brent同比相關性0.83，與WTI同比相關性稍低些爲0.77。由於國際原油以美元計價，如果考慮匯率變動影響，PPI與折算成以人民幣計價的兩種國際油價的同比相關性也在0.8左右。

　　基於“油價+匯率”預測11月PPI同比：假設11月Brent均價爲65美元/桶；同時假設11月美元兌人民幣中間價6.95，可以得到匯率折算後的油價。通過簡單的迴歸分析，Brent同比變動1%，將引起PPI同比平均變動0.1%，那麼11月PPI同比可能向下突破3%。

　　基於“油價+匯率”預測2019年PPI同比：短期油價下跌更多是情緒層面驅動的，從長期看，以EIA最新預測值爲基準，分三種情況進行簡單預測：

　　假設1（悲觀）：2019年Brent/WTI油價中樞每桶80/75美元，匯率中樞7.5；

　　假設2（中性）：2019年Brent/WTI油價中樞每桶70/65美元，匯率中樞7.0；

　　假設3（樂觀）：2019年Brent/WTI油價中樞每桶60/55美元，匯率中樞6.5。

　　可以看到，2019年PPI總體呈下降趨勢。中性假設下，PPI均值在0%附近，四季度在低基數作用下有所回升，全年通脹壓力不大，反而存在一定通縮風險。

　　總結來說，CPI對國際油價變化的敏感度較低，反應更爲滯後。原油價格主要通過交通燃料（成品油）價格向CPI傳導，時滯大約爲1個月。與CPI相比，PPI對國際油價變化的敏感度較高，同步性較好。

　　【對通脹預期的影響】

　　油價變動不僅影響實際通脹水平，還影響通脹預期。由於中國通脹預期數據難以獲取，我們以美國爲例，分析油價如何影響通脹預期，進而影響美債收益率。

　　美債收益率的驅動力可以拆分成三部分：①短期實際利率——即經過通脹調整的短期利率（1Y國債收益率-CPI同比）。②通脹預期——即市場對於長期通脹的定價（10Y國債收益率-10Y TIPS收益率）。③期限溢價——即剔除前兩個因素以後的剩餘部分。這三個部分分別對應了美聯儲貨幣政策、基本面以及市場因素。

　　回顧2018年，美債兩次“破3”，第一次是4-5月收益率短暫上衝至3%以上；第二次是9月之後收益率持續上行至3.2%附近。通過上述“三分法”，可以看到，4-5月美債破3過程中，通脹預期貢獻相對較大，對應着油價年內的第一次“起步”；而9月之後美債破3更多是短端實際利率抬升的結果，對應着美聯儲9月份加息。

　　因此，油價下跌推動的通脹預期回落，將與短端實際利率抬升形成“對沖”，降低美債持續上行風險。從近期數據看，在油價大跌推動下，通脹預期已大幅回落至年內低點；按照歷史經驗，油價對美債利率的傳導存在3-6個月時滯，因此明年一季度或爲美債下行拐點。

　　【美國天然氣暴漲對通脹的影響】

　　與國際原油相反，美國天然氣出現暴漲。國際油價大跌成爲市場熱點的同時，美國天然氣期貨卻異常走高。11月14日，紐約商品交易所（NYMEX）12月天然氣合約上漲73.6美分，漲幅18%，刷新2010年10月以來最大單日漲幅。與月初3.28美元/百萬英熱單位相比，短短半個月時間美國天然氣期貨已經累計上漲近50%，刷新2014年7月以來新高。

　　寒冷天氣與低庫存推高美國天然氣價格。與石油不同的是，天然氣價格“季節性”特徵非常明顯，每年四季度進入供暖季，天然氣價格上漲，只是今年漲價情況更猛烈些，主要因爲：1）低庫存。根據EIA數據，10月底美國天然氣庫存3.2萬億立方英尺，此水平是2005年以來最低位。供給端，美國天然氣不斷增產，1-10月產量同比增長12%；需求端，冬季採暖需求與夏季製冷需求均大幅上升，1-10月需求同比也增長11%，此外美國LNG（液化天然氣）出口同比大增50%。因此，需求上升與出口增長消耗了產量增長，導致庫存在年內始終維持低位；2）冷空氣。之前NOAA預測今年冬季將出現厄爾尼諾現象，美國或將迎來一個暖冬，但從11月5日起，突如其來的寒流導致美國大部分地區氣溫驟降，採暖需求大幅增長。低庫存加上高需求，天然氣價格隨之猛烈上漲。

　　未來3個月，低庫存對美國氣價形成支撐；2019年，天然氣產量強勁增長將對氣價構成下行壓力。根據EIA數據，2018年天然氣產量水平和增長都創造新記錄，預計2019年天然氣產量將繼續增加至平均89.6億立方英尺/日。因此，儘管短期庫存水平較低導致氣價大漲，但產量持續增長與需求均值迴歸，將對氣價構成長期下行壓力。

　　不過，美國天然氣暴漲對國內通脹的正向影響有限。石油、煤炭、天然氣是世界三大不可再生能源，天然氣可以作爲石油替代能源，二者在下游應用的重疊領域主要是交通運輸行業，即壓縮天然氣（CNG）汽車主要替代汽油車，液態天然氣（LNG）汽車主要替代柴油車。不過，美國天然氣暴漲對國內通脹的正向影響有限，難以抵消國際油價暴跌的負向影響。主要因爲：

　　首先，中國從美國進口LNG僅佔LNG進口總量的6%。我天然氣的進口依存度約40%，主要進口國爲土庫曼斯坦（佔氣態天然氣進口總量65%）、澳大利亞（佔LNG進口總量40%）、卡塔爾（佔LNG進口總量20%）等。美國LNG僅佔LNG進口總量6%，這是因爲中美長期以來沒有形成天然氣進口的長協，且今年起對美國LNG加徵關稅25%，中美之間幾乎沒有天然氣貿易往來。因此，美國天然氣價格對國內價格傳導影響有限。

　　其次，天然氣對成品油的汽車消費替代不足10%。2017年我國天然氣汽車保有量608萬輛，佔汽車保有總量的比例僅2.8%。我們簡單測算車用的天然氣對汽油柴油的消費替代：壓縮天然氣（CNG）對汽油的替代比例爲1立方米：1升；液態天然氣（LNG）對柴油的替代比例爲1立方米：0.8升。2017年我國天然氣汽車的天然氣消費量350億立方米，CNG與LNG各佔一半，則天然氣對汽油柴油的替代消費量爲175*（1+0.8）=315億升，這一數字佔2017年汽油柴油消費量的比例爲8.5%。因此，即便國內天然氣價格上漲，由於消費替代比例較低，對交通燃料價格的整體影響也有限。