國金證券研究所消費升級與娛樂研究中心紡服團隊

投資邏輯

公司致力於成爲具備國際競爭力的輕奢品牌集團，“主品牌內生增長+新品牌併購整合”拉動業績快速增長：經過20餘年的深厚積澱，主品牌ELLASSAY連續8年榮列高端女裝綜合佔有率前10，2018年排名第1。上市以來公司持續推進國際品牌併購整合戰略，在“明星主品牌+併購整合國際品牌”戰略推動下，公司業績快速增長，2015-2017年營收CAGR爲56.8%，扣非歸母淨利潤CAGR爲43.3%。2018年Q1-Q3公司實現營收17.36億元，同比+25.87%；扣非歸母淨利潤2.59億元，同比+23.95%。過去3年來公司已經打磨出一套較爲成功的“成熟+成長+培育”多品牌運作模式：①主品牌ELLASSAY爲集團主打成熟明星品牌，2017年及2018Q1~Q3營收分別爲9.62億元和7.11億元，分別同比+20.76%和+9.8%。②成長品牌包括LAUREL、Ed Hardy及Ed Hardy X和IRO,併購整合積極效果正逐漸體現，成爲公司高速增長的引擎，2018Q1~Q3營收分別同比+20.30%、+20.82%和+54.55%。③培育品牌包括VIVIENNE TAM和JEANPAULKNOTT，隨着品牌整合不斷推進，未來成長可期。盈利能力基本穩定，存貨週轉較爲健康：公司近年來毛利率在68%左右，考慮到①主品牌渠道結構不斷優化，②IRO品牌國內佈局加快，③其餘新進品牌逐漸成熟，④多品牌整合戰略持續推進，我們認爲公司淨利率有望保持穩定。此外，公司存貨週轉情況從2013年以來持續向好，存貨週轉天數由2013年的262天下降至2018年Q1~Q3的237天，顯示出公司庫存管控能力的不斷提升。全球市場誕生諸多大市值、多品牌的奢侈品集團，LVMH更是以鮮明的併購哲學稱霸奢侈品市場：在“併購成本最小化+整合後品牌價值最大化”理念的指導下，LVMH整合法則可以概括爲：挖掘品牌歷史、勾勒品牌特質、尋找合適的設計師表達品牌基因、理順銷售渠道和營造市場形象。在多品牌併購整合戰略的推動下， LVMH集團市值從1989年至2018年，由110億歐元增長至1298億歐元，在全球奢侈品領域佔據霸主地位。投資建議：歌力思集團化運營初見成效，多品牌協同發展成爲公司新的業績增長引擎，在業績持續穩健增長下，公司亦有望實現由單一品牌向多品牌平臺的估值切換。預計2018-2020年歸母淨利潤分別爲3.62億元、4.30億元、5.11億元，當前市值對應PE爲17x/14x/12x，首次覆蓋給予買入評級。風險提示：中高端女裝增速放緩、多品牌整合不及預期、商譽減值風險、限售股解禁

1. 歌力思：致力於成爲具備國際競爭力的輕奢品牌集團

公司是國內領先的輕奢品牌集團：公司自1999年成立以來一直專注於輕奢時裝品牌運營，業務涵蓋高端女裝的設計研發、生產和銷售，2015年在上海證券交易所成功上市。公司目標成爲具備國際競爭力的高級時裝品牌集團，上市以來陸續收購兼併多個高端國際品牌，逐漸打造出多品牌協同發展的運作模式。目前公司旗下擁有“1個自有品牌+5個國際收購品牌”，目標客羣爲具備審美品味和時尚追求的中高端人羣，不同風格的品牌覆蓋目標客羣不同的細分需求。

“主品牌內生增長+新品牌併購整合”拉動公司業績快速增長：2015年上市以來，在主品牌內生增長和新品牌併購整合驅動下，公司收入和扣非淨利潤持續穩定增長。2015-2017年營業收入CAGR爲56.8%，扣非歸母淨利潤CAGR爲43.3%。2018年Q1-Q3公司實現營收17.36億元，同比+25.87%；扣非歸母淨利潤2.59億元，同比+23.95%。

2015-2017年，主品牌歌力思ELLASSAY營收CAGR爲8.05%：經過20餘年的深厚積澱，公司主品牌已成長爲極具競爭力的中國高端女裝品牌，擁有穩定的客戶羣體和較高市場知名度。根據中華商業信息中心統計，ELLASSAY品牌連續8年（2011-2017）榮列同類市場綜合佔有率前十位，2017年位居前三名，2018年排名第一。2017年及2018Q1-Q3 ，主品牌ELLASSAY分別實現營收9.62億元和7.11億元，分別同比+20.76%和+9.80%。

上市以來公司持續推進國際品牌併購整合戰略：公司先後收購德國高級女裝品牌Laurel，美國輕奢潮流品牌 Ed Hardy、法國時裝品牌IRO、美國設計師品牌VIVIENNE TAM，並於18年8月合資經營比利時品牌Jean-Paul Knott，目前公司已逐漸形成消費羣體覆蓋面廣、定位互補的多品牌矩陣。

集團化運營初見成效，我們認爲，公司未來有望實現向多品牌平臺的估值切換。2018 Q1~Q3品牌業務中，主品牌ELLASSAY佔比爲44.83%，收購品牌LAUREL、EdHardy及EdHardy X、IRO和VIVIENNE TAM佔比分別爲4.82%、23.95%、26.01%和0.39%，多品牌協同發展成爲公司新的業績增長引擎。未來公司仍將秉承“數一數二生存原則”，不斷引入新的品牌和業務。我們認爲，在多品牌協同發展中，公司有望實現由單一強勢品牌向多品牌平臺的估值切換。

2.“成熟+成長+培育”的多品牌運作模式漸入佳境

爲保持差異化的品牌定位、設計風格及目標客羣，公司各品牌實行獨立的產品研發。公司各品牌設計團隊獨立，主品牌ELLASSAY設計研發人員有100餘人，IRO品牌法國設計人員有20-30人，Ed Hardy品牌設計團隊20人左右，其他品牌設計人員合計20-30左右。公司設計研發不斷加強與外部專業機構的合作，先後聘請了來自法國、意大利、韓國、臺灣地區的設計諮詢顧問以及韓國版型技術顧問。自2004年至今，聘請YSL（聖羅蘭）12年產品研發總監、國際服裝設計大師JEAN PAUL KNOTT先生作爲設計顧問，協助提升歌力思設計團隊素質及品牌形象。在國內，公司與北京服裝學院、深圳大學、天津工業大學等院校在教學科研、技術培訓和人才培養方面建立了良好的合作關係。

公司產品研發過程分爲商品企劃與產品設計兩個主要階段，目前成熟的企劃系統已覆蓋旗下所有品牌。其中，商品企劃注重系統的建設和推廣，產品設計注重創意開發和形成獨特性。公司自2005年就將產品設計研發中的產品企劃和產品設計分列管控，通過十幾年的經驗積累，已經構建了科學嚴謹的企劃體系，通過準確把握國際時裝流行趨勢諮詢，結合市場研究、顧客研究和供應鏈整合，既能確保及時捕捉變化的流行趨勢，亦可通過信息系統和數據分析，對下季的產品結構、流行元素、色彩、面料和圖型進行規劃，加上持續投入的設計顧問資源和嚴格的產品篩選機制，爲產品的設計提供有效方向，可以提高產品投放市場後的售罄率，減少庫存。目前這套企劃系統已覆蓋旗下所有品牌。根據發展階段的不同，我們將公司旗下品牌分爲成熟、成長和培育三類，希望通過對不同品牌定位、發展階段、增長看點等的逐一分析來挖掘出公司未來3-5年內的運營思路和增長引擎：①成熟品牌爲公司主品牌ELLASSAY，2017年及2018Q1~Q3營收分別爲9.62億元和7.11億元，分別同比+20.76%和+9.8%。②成長品牌包括LAUREL、Ed Hardy及Ed Hardy X和IRO, 2018Q1~Q3營收分別爲0.76億元、3.80億元和4.12億元，分別同比+20.30%、+20.82%和+54.55%。③培育品牌包括VIVIENNETAM和JEANPAULKNOTT，目前處於待孵化和培育的狀態，未來成長可期。

2.1 穩健增長的成熟主品牌：ELLASSAY

主品牌ELLASSAY積澱深厚，在國內具有高知名度：目前品牌下設三個產品系列：正裝系列ELLASSAY、休閒系列ELLASSAY WEEKEND及高端成衣系列ELLASSAYFIRST。品牌核心春夏產品的件單價在2500元左右，秋冬產品的件單價在4000元左右。ELLASSAY主品牌收入從2011年的4.95億元增長到2017年的9.62億元，已成長爲極具競爭力的中國高端女裝品牌。根據中華商業信息中心統計，ELLASSAY品牌連續8年（2011-2017）榮列同類市場綜合佔有率前十位，2017年位居前三名，2018年排名第一。35歲左右的精英女性爲主品牌目標消費羣體，老客戶對品牌有較高的忠誠度：ELLASSAY目標消費者主要爲25-45歲、事業獨立的精英女性。目前品牌直營店合計會員數在10萬左右，加盟店合計會員數約爲20萬，單個會員每年終端客單價在5000元左右。其中品牌5年以上核心VIP佔比在25%，老客戶對品牌有較高的忠誠度。

直營逐漸成爲主導，品牌內生增長穩健：上市以來，ELLASSAY品牌貫徹渠道優化策略，關閉了部分業績不達標的店鋪，新開店鋪主要集中在各大城市的一線購物中心等新興線下流量中心，並從原有加盟爲主的渠道結構逐漸調整爲直營爲主導，目前預計單店平均終端零售額大約在500萬元/年。截至2018年9月，ELLASSAY品牌門店總數爲309家，其中直營與分銷店鋪數量分別爲157家及152家。2018H1，ELLASSAY品牌月店均銷售額同比增長10.30%，其中，直營店月店均銷售額同比增長14.72%，直營店同期同店單店銷售收入同比增長8.49%，增長穩健。

我們預計2019年ELLASSAY主品牌的增速在10%-15%：目前ELLASSAY品牌終端零售額在15億元左右，已經完成了“從0到1”的積澱階段，成爲立足於國內中高端女裝市場的知名品牌。未來在渠道優化和同店提升因素的驅動下，我們預計，ELLASSAY主品牌有望保持10%-15%的穩健增長。

2.2 快速成長中的品牌：Laurèl、Ed Hardy 、IRO

2.2.1 Laurèl：源於德國的國際輕奢女裝品牌

Laurèl於1978年在慕尼黑創立，原隸屬德國三大奢侈品集團ESCADA，由ELISABETH SCHWAIGER擔任設計總監。品牌面向嚴謹、積極、自信的女性客羣，在全球有1000多家銷售點，覆蓋世界各地30多個國家。公司通過全資子公司東明國際擁有Laurèl在中國獨立的所有權，包括但不限於設計權、定價權和銷售權。Laurèl品牌的引入，與公司現有高級女裝品牌ELLASSAY在渠道和品牌推廣提升方面形成優勢互補；公司在設計研發、營銷體系和供應鏈體系的優勢有效提升LAUREL在中國的盈利能力。公司與德國LAUREL GMBH在產品設計研發、品牌推廣等領域的深入合作將給LAUREL品牌在中國的發展創造更好的條件，對公司實現有國際競爭力的中國高級時裝品牌集團的戰略目標有直接的推動作用。

2017年Laurèl 品牌實現盈虧平衡，成長前景明朗。2016年4月Laurèl在華首家店鋪落地銷售，截至2018年9月末，Laurèl門店已達35家，其中直營店26家，分銷店9家。2017年、2018Q1-Q3 Laurel品牌收入分別達9774.37萬元、7645.32萬元，同比分別+230.46%、20.30%，品牌在17年實現盈虧平衡。

未來，Laurèl將持續拓展一、二線城市核心商圈渠道，逐步提高品牌的市場佔有率。2019年Laurèl門店在30餘家的基礎上有望繼續擴張，品牌營收有望實現20%左右的增長。

2.2.2 Ed Hardy系列：定位美式奢華的潮流品牌

Ed Hardy於2004年在美國成立，目前在美洲、歐洲、亞洲和中東都已開設專賣店，銷售渠道分佈廣泛，受年輕羣體及明星的追捧。Ed Hardy服飾經常使用一些刺繡、水洗、潑墨等技巧，營造出頹廢糜爛的感覺，再結合出自於大師手筆的飛鷹、猛虎、骷髏、惡魔、匕首及裸女等紋身圖案，製作出一系列的衣服。另有濃厚東洋味的鯉魚、龍及老虎圖騰，老虎狗及松鼠則屬於較新派的卡通創作。因此一推出即受到大衆所喜愛，繡有刺青圖騰的棒球網帽更是成了具有收藏價值的熱賣商品。Ed Hardy系列的加入，延展了原本公司的目標市場範圍，將注重獨特與個性的年輕羣體納入公司目標客戶羣中。此外，EdHardy於2017年推出了副品牌EdHardy X，由吳奇隆先生擔任品牌主理人，明星效應強大。Ed Hardy X結合oversize、字母logo、hip-hop等潮流元素，以及Ed Hardy獨一無二的紋身圖案，演繹叛逆街頭潮流風格。

業績增長穩定，門店開拓初具規模。2018年Q1-Q3，Ed Hardy及Ed Hardy X實現營收3.80億元，較去年同期+20.82%，佔歌力思總營收的23.95%。渠道方面，與公司其他品牌不同，Ed Hardy系列品牌以線下分銷店爲主導。截至18年9月末，EdHardy及EdHardy X在中國的店鋪數量總計爲167家，其中，直營店25家，分銷店142家。

未來，EdHardy系列品牌將持續拓展各大城市核心商圈渠道，將輕奢潮流文化推廣到更大的目標市場。2019年EdHardy系列門店在160餘家的基礎上有望繼續擴張，疊加同店提升，品牌營收有望實現20%左右的增長。

2.2.3 IRO：定位輕奢領域的法國設計師品牌

IRO以“street girls & fashionable women” 爲設計理念，追求街頭情懷的法式簡約風格，品類包括男女裝，主打時尚女裝產品。多采用舊皮革、羊絨、絲綢等材料，打造出街頭朋克風格與巴黎時尚靈感相結合的系列設計，辨識度強，受到國內外明星、時尚博主追捧。IRO品牌的引入進一步拓寬了公司面向年輕羣體的輕奢市場。2018年，公司重新調整IRO業務體系，通過收購IRO品牌中國大陸區域運營主體依諾時尚80%股權，全面接管其國內業務運營。

IRO國內渠道佈局穩步推進，業績高增長值得期待。作爲國際性時裝品牌，IRO不僅在誕生地法國取得了良好發展，也已進入美國、德國、英國、西班牙、丹麥、韓國等多個國家和地區。2017年4月首家在華IRO店鋪在上海港匯廣場開業後，又陸續進駐北京SKP、南京德基等多地核心商圈的購物中心。2018年Q1-Q3，IRO品牌實現營收4.12億元，較去年同期+54.55%。

我們預計IRO品牌在未來3年將迎來高速增長：目前IRO品牌在國內剛剛走過品牌導入期，國內門店數僅爲10餘家。在單店表現優異的基礎上，品牌未來在國內具備較大的開店空間，我們預計2019年IRO品牌的營收增速預計在35%-40%。

2.3 孵化培育中的品牌：VIVIENNE TAM、JEANPAULKNOTT

①VIVIENNETAM是華裔設計師同名時裝品牌：VIVIENNE TAM是美國華裔時裝設計師VIVIENNE TAM於1994年在紐約創立的同名時裝品牌。品牌以中國元素爲創作靈感，通過時間、空間的轉換將都市與古典，唯美與摩登完美融匯，不斷尋求美國文化與中國元素結合上的突破。主要產品涉及服裝、手袋、飾品、香水、鞋子等，服務於注重剪裁及設計追求的高品質生活的年輕女性客羣，在美國、日本、中國香港、韓國、菲律賓、泰國都已開設專賣店。目前公司持有薇薇安譚75%的股權，擁有VIVIENNE TAM 品牌在中國大陸地區的所有權。

加速品牌在華推廣與門店擴張：截至2018年9月末，VIVIENNETAM品牌實現收入613.62萬元，共有門店8家，品牌已在北京王府中環購物中心及深圳益田假日廣場等核心商圈開設了終端店鋪。未來公司將加速VIVENNE TAM品牌在國內的推廣，並陸續開設終端店鋪進行運營。

② JEANPAULKNOTT是風格極簡的比利時設計師品牌：品牌於2000年創立，延續設計師一貫的極簡風格，比傳統的成衣更加經典，追求品質的同時注重獨創性和唯一性。品牌成立後多次受法國時裝公會的邀請於巴黎盧浮宮發佈個人系列。2006年，JEANPAULKNOTT推出了第一個概念畫廊，致力於表現服裝、時尚和藝術；2008年專門爲亞洲市場推出了第二條產品線KNOTT和KNOTT MEN，在日本開設的專賣店大受好評。目前，品牌分佈在歐洲、美國、日本、韓國等地，在國際時裝市場中佔有一席之地。2018年8月公司擬通過設立合資經營企業，在大中華區（中國大陸及港、澳、臺地區）經營管理該品牌。

設計師與公司長期合作，經驗豐富。Jean-Paul Knott曾服務於法國YSL，擔任YSL高級成衣總監12年，負責YSL品牌高定線、成衣線及其他產品。此外，2004年歌力思便已聘請Jean-Paul Knott作爲ELLASSAY的全球設計顧問，在深化合作中不斷賦予ELLASSAY國際化色彩。設計師多年國際一線服裝設計經驗與對國際時尚市場和中國時尚市場的獨到見解，引進JEANPAULKNOTT品牌有望持續擴大公司的品牌陣容和在高端國際時裝市場的佔有率。

2.4 多品牌運作助力劑：百秋電商

百秋電商是國內領先的電商代運營商：百秋電商是專業從事品牌電子商務代運營業務，專注爲國際時尚品牌提供整合線上線下全渠道的品牌諮詢、整合營銷、店鋪運營、倉儲物流和IT解決方案等全鏈路服務，通過入駐天貓、京東、唯品會等電商平臺；品牌官網微信公衆號的搭建及運營以及線下智能實體店鋪的運營等爲各品牌真正實現全渠道的運營。百秋電商在中高端時尚品牌運營方面有着豐富的實戰經驗，成功運營包括Maje、sandro、Fossil、Clarks在內的40多個國際時尚品牌。2016年8月，公司收購百秋網絡75%股權，間接控股百秋電商。已與Ed Hardy展開線上合作。目前，百秋電商也與公司旗下的Ed Hardy品牌開展了線上合作，助力公司多品牌的線上運營。未來，百秋電商將重點研究新零售模式的開發和推廣，打通線上線下的上市貨品結構、消費體驗及增強與顧客的互動，形成行之有效的顧客管理策略。

百秋網絡被收購時承諾2016、2017及2018年度合併淨利潤分別不低於3,500 萬元、4,200 萬元和4,900 萬元。自公司收購以來，百秋電商業績增長穩健，2016及2017年分別實現淨利潤3418.38萬元和4990.50萬元。2018H1百秋營業收入同比+69.47%，實現淨利潤2165.67萬元，同比+26.36%，經營情況持續向好。

3. 財務分析：增長穩健，盈利能力和營運效率有望進一步提升

3.1 多品牌整合戰略不斷推進，營收和淨利潤增長穩健

從營收端看：公司自2015推行多品牌併購戰略以來，公司整體收入增速有了顯著提升，受益於被收購品牌逐步落地貢獻業績以及主品牌ELLASSAY單店銷售的持續增長，2017年公司整體營收規模爲20.53億元，同比+81.35%。2018年前三季度，歌力思營收達17.37億元，同比+25.87%。從利潤端看：公司歸母淨利潤也和營收保持同步高增長的態勢，2017年公司歸母淨利潤達3.02億元，同比去年+52.72%；2018年前三季度，公司實現歸母淨利潤2.68億元, 同比+32.65%。

3.2 毛利率有所提升，淨利率水平基本穩定

公司近年來毛利率一直維持在68%左右的較高水平。從各品牌毛利率來看，Laurèl是毛利率最高的品牌，2017年及2018Q1~Q3毛利率分別爲80.54%和82.05%；ELLASSAY毛利率排第二，2017年及2018Q1~Q3分別爲71.49%和71.29%；EdHardy系列排第三，2017年及2018Q1~Q3分別爲71.39%和70.52%。2017年由於新進品牌IRO與VIVENNETAM尚在孵化培育期，公司綜合毛利率小幅下滑0.12pct至68.84%。考慮到①主品牌渠道結構不斷優化，②IRO品牌國內佈局加快，毛利率逐步提升，③其餘新進品牌逐漸成熟，我們認爲公司綜合毛利率未來仍有改善空間。

隨着多品牌整合戰略的推進，公司銷售費用率有所下降，管理費用率略有上升。公司銷售費用率自2011年以來呈現上升的態勢，16、17年纔有所下降，主要受到主品牌開店速度放緩以及多品牌運營策略對渠道議價能力提升的影響。2018年前三季度銷售費用率回升至30.13%，主要是受新進品牌落地開店速度加快的影響。公司管理費用率在2012-2014年間較爲穩定，但隨着公司多品牌運營戰略的推行與限制性股權激勵計劃的實施，15年以來公司管理費用率逐步上升至14.35%。2018年前三季度，受益於公司內部協調管理效率提高，及股權激勵費用支出減少，管理費用率同比-2.05pct至13.54%。

公司淨利率基本保持穩定：2012-2016年間，公司淨利率維持在19%左右的水平。2017年受到並表因素以及公司所得稅率提升到26%的影響，使公司淨利率下滑2.37pct至17.27%。2018年前三季度，在毛利率改善、費用控制較好的雙重疊加下，公司淨利率回升0.97pct至18.52%。

3.3 存貨週轉較爲健康，營運效率不斷提升

2013-2017年公司存貨週轉天數逐漸下降，2018Q1~Q3略有上升：公司存貨週轉天數由2013年的262天下降至2017年的196天，顯示出公司不斷提升的庫存管控能力。2018年前三季度，公司存貨週轉天數上升至237天，較2017年前三季度同比提升20天。

公司應收賬款和應付賬款週轉較爲健康，營運能力不斷提升：受公司銷售規模擴大和持續併購的影響，公司應收賬款週轉天數在2013-2016年間有逐年上升的趨勢，2017年才小幅下降至52天。從賬齡結構來看，公司1年以內到期的應收賬款在2017年末佔總應收賬款的97.22%，較爲健康。2015年以來，公司應付賬款週轉天數由52天增加至2018Q1~Q3的87天，反映出對上游話語權的增加。總體而言，公司在週轉方面趨於健康，營運能力有所好轉。

4. 採他山之石以攻玉：全球誕生諸多大市值、多品牌的奢侈品集團

4.1 奢侈品巨頭2018年全球及亞太地區營收增長穩健

全球市場誕生了諸多大型國際奢侈品集團：目前在全球市場上赫赫有名的奢侈品集團有LVMH、Richemont、Kering、Hermes、Tapestry、Michael Kors等，歷經數十年乃至數百年的歷史沉澱，已經形成強大的多品牌陣容，護城河愈發寬廣。FY2018財年，LVMH、Kering和Richemont分別實現營收468.26億歐元、136.65億歐元和109.79億歐元。

從各集團FY2018財年的表現來看，亞太地區依舊是集團的重要增長區域：FY2018財年LVMH、Richemont、Kering、Hermes、Tapestry、Michael Kors的整體營收增速分別爲9.8%、3.1%、7.5%、26.3%、31%和5%，而其中LVMH、Richemont、Kering、Hermes、MichaelKors亞太地區的營收增速分別爲13.7%、14.3%、10.1%、29.7%和44.9%，其亞太地區營收增速高於整體營收增速。而從收入佔比來看，亞太地區亦成爲奢侈品集團越來越重要的收入來源。FY2018財年，Hermes和Kering亞太地區的收入佔比分別達到35.91%和32.35%；LVMH和Richemont亞太地區的收入佔比分別爲29%和26.92%；而目前Tapestry和MichaelKors的亞太地區收入佔比相對較低，大約在12.5%左右。亞太市場，尤其是中國市場，已經成爲奢侈品集團的重要增長區域。

4.2 LVMH的併購整合啓示：併購成本最小化+整合後品牌價值最大化

LVMH是目前全球領域佔據霸主地位的奢侈品集團。LVMH是由頂級的時裝與皮革製造商Louis Vuitton和一流的酒製品生產商Moët Hennessy合併而成的大型奢侈品集團，目前公司在營收、市值、影響力等方面都處於市值第一的位置。1987年至今，LVMH進行了60餘起收購，公司在服飾方面收購了法國品牌紀梵希、Kenzo和Celine，西班牙品牌Loewe，英國襯衣品牌Thomas Pink，美國服飾品牌Donna Karan和MarcJacobs，意大利品牌EmilioPucci等。從1989年至2018年，公司市值由110億歐元增長至1298億歐元，在全球奢侈品領域佔據霸主地位。

LV整合法則可以概括爲：挖掘品牌歷史、勾勒品牌特質、尋找合適的設計師表達品牌基因、理順銷售渠道和營造市場形象。在“併購成本最小化+整合後品牌價值最大化”理念的指導下，公司不僅擅長選擇在較低價格進行收購，而且擅長改善困境品牌經營以及提升收購利益。例如原先LV品牌面臨價格昂貴、單調乏味等問題，1997年公司聘請馬克雅各布斯擔任創意總監，令LV完美轉身，成爲集團最重要的利潤來源。此外，爲了保持品牌的獨特個性，LVMH對內部品牌均授予其管理層獨立經營權，讓各品牌充分自治，充分發揮創造力，在這樣的公司架構之下，集團沒有首席設計師，60多個品牌均擁有自己的靈魂人物—設計師。

在保持品牌獨立性的前提下，LVMH也充分發揮集團協同效應，具體措施包括：①共用零售渠道；打造了從實體到網絡的強大零售網絡，共享渠道資源對提升營業利潤具有顯而易見的效果；②在集團層面打造明星產品提升全部品牌的形象：遵循“提升單個明星產品的價值—提升集團總體價值—提升集團其他產品的價值”的價值提升傳導機制；③共用人力等後臺資源：創造性地實行集團內部崗位調動，所有的業務部門都要求管理人員有適應於跨品牌經營的能力，通過管理層跨品牌的人事調動將成功經驗傳播。在多品牌併購整合戰略的推動下，LVMH集團的營收及淨利潤穩健增長：自1988年至2018年，集團營收從25億歐元增長至468億歐元，淨利潤由3億歐元增長至65億歐元，成爲多品牌集團化運營的經典案例。

5. 投資建議

公司致力於成爲具備國際競爭力的輕奢品牌集團，“主品牌內生增長+新品牌併購整合”拉動業績快速增長：經過20餘年的深厚積澱，主品牌ELLASSAY連續8年榮列高端女裝綜合佔有率前10，上市以來公司持續推進國際品牌併購整合戰略，在“明星主品牌+併購整合國際品牌”戰略推動下，公司業績快速增長，2015-2017年營收CAGR爲56.8%，扣非歸母淨利潤CAGR爲43.3%。2018年Q1-Q3公司實現營收17.36億元，同比+25.87%；扣非歸母淨利潤2.59億元，同比+23.95%。過去3年來公司已經打磨出一套較爲成功的“成熟+成長+培育”多品牌運作模式：①主品牌ELLASSAY爲集團主打成熟明星品牌，2017年及2018Q1~Q3營收分別爲9.62億元和7.11億元，分別同比+20.76%和+9.8%。②成長品牌包括LAUREL、Ed Hardy及Ed Hardy X和IRO, 併購整合積極效果正逐漸體現，成爲公司高速增長的引擎，2018Q1~Q3營收分別爲0.76億元、3.80億元和4.12億元，分別同比+20.30%、+20.82%和+54.55%。③培育品牌包括VIVIENNE TAM和JEANPAULKNOTT，目前處於待孵化和培育的狀態，隨着整合地不斷推進，未來成長可期。盈利能力基本穩定，存貨週轉較爲健康：公司近年來毛利率在68%左右，考慮到①主品牌渠道結構不斷優化，②IRO品牌國內佈局加快，③其餘新進品牌逐漸成熟，④多品牌整合戰略持續推進，我們認爲公司淨利率有望保持穩定。此外，公司存貨週轉情況從2013年以來持續向好，存貨週轉天數由2013年的262天下降至2018年Q1~Q3的237天，顯示出公司庫存管控能力的不斷提升。全球市場誕生諸多大市值、多品牌的奢侈品集團，LVMH更是以鮮明的併購哲學稱霸奢侈品市場：在“併購成本最小化+整合後品牌價值最大化”理念的指導下，LVMH整合法則可以概括爲：挖掘品牌歷史、勾勒品牌特質、尋找合適的設計師表達品牌基因、理順銷售渠道和營造市場形象。在多品牌併購整合戰略的推動下，從1989年至2018年，LVMH集團市值由110億歐元增長至1298億歐元，在全球奢侈品領域佔據霸主地位。集團化運營初見成效，多品牌協同發展成爲公司新的業績增長引擎，在業績持續穩健增長下，公司亦有望實現由單一品牌向多品牌平臺的估值切換。預計2018-2020年歸母淨利潤分別爲3.62億元、4.30億元、5.11億元，當前市值對應PE爲17x/14x/12x，首次覆蓋給予買入評級。

6. 風險提示

中高端女裝消費增速放緩：若國內宏觀經濟發生進一步波動，經濟增長持續放緩，我國社會消費品零售總額亦可能出現增速持續放緩，消費者對中高端女裝的消費能力也可能受到影響。多品牌整合進度不及預期：中高端女裝銷售受消費者品味和偏好不斷變化的影響，要求企業能不斷開發出適銷對路的商品。收購多個品牌後公司將面臨管理團隊與多個品牌設計團隊之間的磨合，以達到最強的品牌協同效應，整合過程的進度和效果可能存在一定的不確定性。產品被仿冒及非法網購的風險：中高端女裝存在上市之後被仿冒的情形，也存在未通過公司授權在電子商務渠道進行銷售的情形。仿冒產品在設計款型、面輔料、製作工藝、服務及價格方面與公司產品有較大差距，而非法網購容易對品牌現有銷售渠道帶來負面衝擊。這將會影響品牌在消費者心中的定位和形象，從而對品牌的經營帶來負面影響。商譽減值風險：上市以來公司積極踐行多品牌併購整合戰略，相繼併購多個國際品牌，產生一定的商譽，未來如果併購品牌的發展和運作不及預期，公司可能面臨商譽減值的風險。限售股解禁：2017年5月22日，公司第二期股權激勵計劃授予321名激勵對象的限制性股票共計11,230,000股完成登記，自股權登記日起12個月後的首個交易日起至股權登記日起24個月內的最後一個交易日當日止爲第一個解除限售期，解除限售比例爲50%；自股權登記日起24個月後的首個交易日起至股權登記日起36個月內的最後一個交易日當日止爲第二個解除限售期，解除限售比例爲50%。

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