核 心 要 點

　　蛋殼成功上市，首日資本市場反應謹慎樂觀；

　　整體來說，長租公寓是個高前期投入，需要有耐心看長期收益的業務； ？在產業數字化轉型的背景下，長租公寓業務上的智能化，也是一個值得長期關注的方向。

長租公寓的上市衝刺又多了一名撞線的選手。 　　美國東部時間2020年1月17日，蛋殼公寓正式在紐交所掛牌，股票代碼爲“DNK”。按照發行價，承銷商行使超額配售權後，蛋殼公寓總計募集資金超1.49億美元，市值可達27.4億美元。

　　蛋殼公寓首日開盤價爲13.5美元，盤中一度下跌至13美元，最終收平於13.5美元。 　　

從第一天的表現來看，相比起去年一衆新經濟公司頻頻上市破發的情況，作爲2020年第一支中概股，蛋殼公寓首日在二級市場獲得的初步反應還算樂觀。

　　那麼，長租公寓究竟是不是一門值得長期押注的生意？從蛋殼公寓的招股書中，可以找到一些答案。

高前期投入，拼長期能力

 　　長租公寓在國內整體發展時間不到十年，真正爆發式增長的時間點還是在2015年之後，蛋殼也屬於2015年後崛起的重要玩家之一。 　

相較於傳統模式，長租公寓的優勢毋庸多言：房東與租客雙方均與運營商簽約，房源客源都更爲穩定，同時在運營商的統一管理下，可以通過標準化流程、提高運營效率降低運營成本，並通過品牌效應降低獲客成本，在優化用戶體驗的同時逐步提升運營商的收入結構及利潤空間，可以說是一門典型的長期生意。 　 　　因此，對於真正想做好這門長期生意的運營商而言，拿房、裝修、獲客的大量前期投入都必不可少，要扛得住這一關才能走到整體數據優化的階段。

從蛋殼公寓的數據上來看，也正是如此。 　　

在此前深響對蛋殼招股書的拆解中，我們提到過，蛋殼公寓主要營收的租金和服務費目前持快速增長的狀態：2017年營收6.56億元，2018年營收26.75億元。最新數據顯示，2019年前10個月的總營收爲57.13億元人民幣，較去年同期的19.92億元增長187%。 　　 　　

但與此同時，蛋殼2017年淨虧損2.72億元，2018年淨虧損13.69億元；2019年前9個月淨虧損25.16億元，上年同期淨虧損8.13億元，非通用準則下（Non-GAAP）調整後淨虧損24.54億元人民幣，調整後EBITDA爲負的14.61億元人民幣。

　 　

數據表現來看，蛋殼整體尚未盈利的原因之一正是由於其過去兩年持續高增長，大量的資源投入到了新城市及新公寓的開發中。截至2019年11月30日，蛋殼公寓管理的公寓數量爲432,690間。

　過去兩年，蛋殼在大規模向新一線城市擴張。截至2019年9月30日，蛋殼公寓已進入北京、深圳、上海、杭州、天津、武漢、南京、廣州、成都、蘇州、無錫、西安、重慶13地市場，與成立的第一年（截至2015年12月31日，其運營的房間數爲2,434間，且全部位於北京）相比，房間數增長了166倍，2015年底至2018年底三年年複合增長率高達360%。 　　

　　從城市分佈來看，在2017年末，蛋殼在北京、上海和深圳的公寓數量佔比仍接近90%，而這一比例在過去一年多的時間裏持續下降，截止19年9月底，北京、上海和深圳公寓比例僅爲50%出頭，與其他新一線及二線城市呈現齊頭並進態勢。

　　理論上來說，在這樣的經營模式下，隨着前期配置好的新公寓逐漸投入市場及品牌逐步樹立起來，運營商就能逐步看到經營成本的下降。 　　

蛋殼的數據表現目前與這樣的趨勢也是吻合的：2019年蛋殼整體營收較18年大幅提升，經調整虧損率及經調整EBITDA率均較2018年有所下降。也就是說公司未來在規模效應達到一定程度後，成本費用控制能力實現提升，其盈利能力將逐步改善。

　　在經營費用方面，公司在2019年前9個月經營費用率爲26.7%，相比較2018年呈現下降趨勢，這也進一步體現蛋殼在保證擴張速度的基礎上，持續提升內部經營效率。

一些更爲具體的業務數據也能形成佐證：招股書顯示，蛋殼公寓與房東的租約爲4-6年，截至2019年6月30日，蛋殼公寓房東續簽率爲80%，爲行業最高水平。結合單間裝修投入回本週期12到20個月的數據來看，在正常運轉的前提下，一次簽約，蛋殼公寓在回本期過後，有1-5年的時間是可以處於盈利期，考慮到房東續簽率爲80%，因此僅從招股書提供的信息來看，蛋殼公寓的商業模式處於相對健康可控的狀態。

下一步增長：

持續擴大規模，提升運營效率

上市是一家企業的里程碑，但並不是終點。上市之後，企業更需要關注業務成長性的問題。

對於蛋殼公寓來說，首先就是要繼續擴大規模，實現業務的規模效應。

蛋殼公寓四年多的時間，進入全國13城，超43萬房間。持續擴張的業務範圍提升了蛋殼公寓的品牌效應與行業影響力，讓蛋殼公寓得以吸引更多優質的房源，進而能夠爲租戶提供更優質的居住體驗，以此構建出業務壁壘，吸引到更多的租戶。同時，在業務中積累的經驗與數據，又將反哺業務的優化提升，進一步提升蛋殼的競爭優勢。

但與此同時，由於前期重投入的模式，在過去幾年中長租公寓暴雷的社會新聞也時有出現。所以，在細分市場整體發展潛力充足的情況下，其次就是要修煉內功。

正如「深響」此前在招股書拆解中提到的，蛋殼公寓在提升運營效率上，接下來需要長期關注的有兩個方面：首先是如何將租約時間、房東續約率的漂亮數據維持下去，這將極度考驗蛋殼公寓團隊的運營、管理和服務能力。其次，是要看蛋殼如何基於長租公寓業務拓展多元收入，纔是長租公寓未來成長性的最大考驗。

從招股書中，也可以看到目前蛋殼在這兩方面的戰略。 　　

招股書顯示，此次IPO所融得的資金主要用途之一就是加強技術實力，發揮蛋殼大腦的作用。蛋殼大腦是蛋殼公寓技術平臺的地基。在這套系統中，蛋殼將一個城市劃分爲多個500*500米的區塊，並依據商圈、交通、租金等100多個租房相關維度評估每個區塊。而在獲取規劃數據後，通過定量分析房間的各項維度數據，智能定價系統則會預估最終應向租客收取的租金，並反向推算應向業主支付的租金成本。

　　

除了定價以外，根據介紹，在收房團隊與業主溝通交涉前，這套系統還會生成多套交易條款，以提高談判效率。蛋殼所採用的這套系統每日可做出數萬個決定，並在每筆交易中變得越來越智能，降低對個人中介本地知識的依賴，提高業務流程中的自動化、標準化程度。

　　這與瑞幸通過提高業務流程的自動化程度，進而降低對門店一線人員能力素質的要求，以實現快速擴張的邏輯有一定的相似之處——在通過智能化手段提高業務效率之後，招人、培訓、營運等方面的速度都可以加快，同時結合更有效率的收房、獲客策略，則能讓蛋殼在新一線城市的業務加速運轉起來，從而縮短前期投入的階段，更快進入之後的創收週期。 　　

而在收入多元化上，可以看到基於目前的用戶流量入口，蛋殼也開始了對增值服務的探索。包括物聯網智能家居、搬家服務、新零售及其他本地服務等，給出的方向則是要“努力成爲用戶首選的一站式生活方式平臺”。這部分收入的增長潛力也值得市場期待。

　　

　　所以，綜上所述，蛋殼公寓想要實現下一步增長，一方面要持續擴大規模，另一方面則要通過好的技術、好的產品、服務、團隊執行力，來提高運營效率。在完善的“內功”基礎上，再加上增值服務，豐富收入來源，也將加速走向盈利。 　　

美股市場對長租公寓的模式並不陌生，像AVB這樣的企業在美股市場上也有不錯的股價走勢，近期市值已經達到了一個歷史高位，市值超過300億美元。不過，蛋殼還需要回答海外投資者這個模式在國內增長預期的問題，長期教育市場的工作任重道遠。

　今天國內市場的用戶，對於更有質量的居住水平的要求必然是節節攀升的。長租公寓無論是從社會價值、經濟效益來說，都是不可或缺的。因此，可以說今天的長租公寓缺的不是未來， 缺的是時間，缺的是耐心。 　

而對長租公寓參與者自身來講，打鐵還需自身硬。 未來長租公寓要實現進一步的增長，還是要在規模擴張的同時做好運營效率的提升，多元化收入來源，在實現盈利的基礎上，達成可持續發展的正向循環。

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