（原標題：2020鼠年怎麼投？要價值投資，更要避免這些“陷阱”！）

海外資金加速流入中國市場，外資在A股市場的影響力也日益擴大。2020年外資會有哪些投資動向？

1月13日，基金君邀請到施羅德投資管理（上海）有限公司中國A股研究總監及投資負責人李文傑爲大家分享當下市場的投資機會和思考。

擁有20年投資經驗的他，負責管理施羅德上海的兩隻A股私募基金，有着廣泛的國際視野。在2012年加入施羅德投資前，曾先後在上海華泰柏瑞基金、阿布扎比投資局擔任海外投資部總監、助理投資經理，負責亞太區股票研究和基金投資管理。

基金君整理了當天活動完整文字實錄，與你分享。

2020年 A股市場總體求穩

問：展望2020 A股會面臨什麼樣的風險和機會？

李文傑：

今年市場有幾個風險要特別關注，首先2019年整個市場下跌，主要是幾個背景，一是中美貿易摩擦，然後是整個資金面的收緊。同樣的邏輯，2020年整個資金面會不會收緊，我個人認爲是不會。另外，上個月的一些經濟工作會議，包括去年年中開始強調“六個穩”等政策，要以穩定爲主，以防範金融風險作爲一個大方向、大主題。

12月CPI同比增長4.5%，主要是豬肉價格還在比較高的位置，如果我們現在發現整個食品價格的通脹開始傳達到別的領域，整個貨幣政策可能會形成一個比較大挑戰性。地緣政治風險，包括中美之間的摩擦，如果進一步加劇的話，當然也有一定風險，美國方面目前沒有看到貨幣政策方面的收緊，但如果這一方面有所變化的話，也有可能會出現一些風險。

但出現這一些風險的可能性，個人感覺不是特別大，今年是美國大選年，在美國方面也是希望求穩，中美雙方已於近期簽署了第一階段貿易協議，這種情況下，我覺得中美之間的角力應該還會有。總而言之，整個大的背景是謹慎樂觀，今年對整個股市的漲幅不能期望跟去年差不多，因爲總體是求穩。

問：2020年第一個交易日開門紅。請問經理您覺得這是春季行情要提前到來了嗎？您一貫秉持價值理念並偏好龍頭企業，不過不少龍頭企業現在估值已經不算便宜了，請問經理，2020春季行情如何看？機會又會在哪些地方？

李文傑：

每年國內公募基金的機構投資者業績排名競爭都非常激烈，公募基金年初都希望換倉，去追求業績，去抓住新的賺錢機會，因此每年都有一波春季躁動。今年年初開門紅主要表現在幾方面，首先是降準帶來的契機；其次，一些新聞報道了一些投資主題，比如進口新能源汽車國產化，價格比較給力，普遍帶動整個新能源汽車板塊，加上最近一些相關政府部門補貼退坡，也令大家比較看好這個板塊。

我們偏向於龍頭，但是龍頭不一定代表最大那幾只白酒企業或是醫藥企業，我們定義的龍頭是在細分領域裏面的龍頭，包括週期板塊裏的一些企業。外資也強調價值投資。去年的電子股，從博弈的角度來講，有些公司在一些主題投資追逐下，可以把整個股價提到比較高的水平。但是如果從這些公司的估值或者成長性去看，很多做核心零部件的公司已經偏高。從價值投資去看，並不是非常合適的投資標的，但在科技、醫藥、消費板塊裏，可以關注相對龍頭的標的和不那麼主流的公司，這些公司可能是零部件、材料公司，也可能是新能源汽車、5G、物聯網相關的領域的一些投資標的。談到消費可能就想到食品、飲料、白酒，但消費升級帶來消費行爲改變，老百姓的消費習慣已經跟十幾年前非常不一樣。儘管因爲國家政策，房地產並不是特別看好，但跟家居家裝有關的公司，我們還是會密切注意，包括家電，從長期來講，整個空間還是較大的。

2020年經濟形勢趨好，堅定看好5G、消費

問：2020年，一個新十年的開始，施羅德如何展望國內A股市場？5G科技創新，消費行業及軍工板塊值得重點關注嗎？

李文傑：

我們對2020年市場看法是比較謹慎樂觀的，但需要強調的是個別板塊及上市公司的估值已經不便宜了。我們比較謹慎樂觀主要是因爲雖然去年A股漲幅比較大，但今年整個經濟形勢相對於去年的各種不確定性應該稍微要好一點，其中貨幣政策等逆週期手段仍將繼續應對當前經濟下行的一些狀況，且最近爲應對一些挑戰，2020年1月專項債的發行加快，達到7000億左右，到目前爲止這些資金主要投向基建項目，這些逆週期的政策都會給經濟發展起到一定的緩衝作用。

貨幣政策方面，新年伊始的降準對市場的流動性帶來好處，加之當前大家也留意到銀行理財領域沉澱了大量的資金，過去這些資金主要配置的是一些非標產品，現在開始可能會往基金市場投放。去年外資大量流入A股，大概有3000多億，隨着A股市場越來越開放，我們覺得外資進來的程度也會越來越高，將進一步促進A股的整體發展越來越成熟。但仍需注意的是，一些海外資金去年大幅提高A股權重，今年提升的幅度就不會有那麼大了。另外，A股的改革還有待加深，有很多地方還沒有完全放開，比如外資的持股比例，現在還限制在30%左右，當前已經有個別上市公司的外資持股比例已經接近這個上限，因而這些個別公司其實是比較難去進一步提升外資持股比例。所以如果外資持股比例不放開，A股納入海外指數的比例就不會再進一步上升，也就是說外資流入的速度理論上會有所放緩。

科技板塊，我們看好5G相關產業，去年可以說是5G的元年，有很多基礎設施的投資今年開始纔會慢慢加快。比如，去年5G試商用時，基站的投放其實並不是特別多，估計只有十幾萬站，而今年大家預測基站的投放會達到60-80萬站的水平，對相應的技術、材料、設備等都是一個比較實質性的利好。但也要提醒一點，因爲這些相關的樂觀預計很多都已經實現了，所以希望大家可以更多關注下一階段。去年年底開始，有一些投資者已經開始投資5G可能帶來的運營方面的一些領域，如內容、雲遊戲等。雖然我們覺得這些概念還有點早，但我們也會密切關注。

消費板塊，外資普遍都比較看好消費，去年消費板塊的表現集中在一些龍頭白酒股，但其實其他一些消費標的還有一定的空間，所以我們會有選擇性地去介入消費板塊，比如新能源汽車。軍工板塊不是外資特別關注和介入的板塊，因爲有很多軍工股都是一些主題性的投資，估值比較高，所以在整個行業我們只關注一些相關的領域，但並不作爲我們非常主要的投資領域。

2020年週期性、新能源汽車值得關注

問：大消費，醫藥，5G漲幅都很大了，2020年投資方向在哪？2020年投資比2019年還要艱難嗎？

李文傑：

確實2020年的投資會比2019年稍微困難一點，因爲有一些比較明顯的主題已經表現得比較多，包括安全可控、自主可控等，很多相關的上市公司可能已經是翻倍或翻兩倍的上漲了。

但5G領域我個人感覺真正的潛力還是很大，比如IoT（物聯網）等，物聯網是有很大可能性和空間的。其中A股一些面向全球的物聯網相關上市公司，已經能爲製造性企業提供相應的解決方案，使他們有提高盈利的可能性。關於5G下游，比如內容、雲遊戲等，且隨着整個社會的數據量提升，城市網絡、企業網等方面的投資也會增加，因此可以深挖5G爲我們生活可能帶來的一些變化，雖然目前我們不能立馬想象得到，就如4G剛開始的時候大家也想不到後面短視頻等的爆發。

關於投資上的一些可能性，我覺得在資本市場應該要提早去部署一些大家可能忽略的領域。當前整個市場的估值並不是特別高，主要是因爲一些傳統行業大家並不是特別關注，但目前的大環境對傳統行業是有一些幫助的，包括基建投資以及流動性投放等，所以可以密切關注週期性行業，比如說實體經濟經過幾年的去庫存，現在有些機械行業的庫存水平已經比較低。加之外部環境我們也看到有一些地緣政治方面的因素，這是不是也有利於一些週期性行業的恢復？最近一些上市公司表示目前很多週期性行業已經見底，個別產品的價格也已經開始反彈。總而言之，經濟見底的現象出現越來越多，一些週期性行業也會隨之受益。

問：請問您認爲2020年新能源汽車行業是否迎來大的機遇？2020年對物聯網，5G概念有什麼看法？

李文傑：

我們看好新能源汽車板塊，整個板塊包含很多領域。如果行業集中，說明護城河高。有些行業很容易投產，然後價格殺得很厲害，就不是我們關注的領域。有一些非常典型的龍頭企業，它的產能也是遠遠的超過其他，從長期來講非常有競爭力，但短期可能估值有點高。

物聯網領域從商業模式來講，有些公司的延展性和商業模式值得關注。

5G，2020年、2021年還是以關注下游爲主。

中型企業——垂直領域的龍頭更具投資機會

問：現在的市場已經告別了齊漲共跌的年代了，市場越來越關注公司的業績了，所以在以後的投資中，必須更關注那些有業績支撐的，成長性更好的公司，才能獲得成功，這種觀點您認同嗎？2020年你是堅持投資龍頭企業，還是改變思路選擇投資快速增長的中小企業。

李文傑：我非常贊同這個觀點！尤其是外資，一直以來都是跟隨這個觀點的。以前A股大家喜歡炒小票，但從2017年開始邁向互聯互通，整個A股市場就開始發生變化了，現在大家會發覺小票有很多的不足，而且它們的估值並不便宜，關鍵是它們的質地還比較差，所以資金越來越集中在一些龍頭企業，我相信這個現象會繼續延續下去。

但我個人覺得2020年一些中型公司還是會有一些機會，主要是一些大白馬被炒得太貴了，除了一些佈局比較合理的家電，白酒和醫藥的一些龍頭企業目前估值空間都比較有限。關於應該怎麼挖掘一些中小型公司裏面的龍頭企業，首先要看怎麼去定義龍頭企業。如果真的是大型企業，一般的海外定義就是100億美金市值以上的企業，中型企業可能就是市值30億到50億美金。這其中也還是會有一些行業龍頭，比如說大家最近都比較看好的新能源汽車板塊，其中一些相關行業或是新能源汽車供應鏈的上下游都有一些非常優秀的公司。大家可以看到他們的成長性非常好，今年這些中型企業值得關注。

問：外資在佈局A股時，一些細分行業的小市值龍頭公司是否會被納入投資標的？

李文傑：

外資佈局A股時，是會投資一些細分行業的小市值龍頭公司。首先並不是只有少數公司納入整個指數，MSCI或滬深指數，納入的公司比我們想象的要多很多。MSCI全A指數都有七八百隻。MSCI指數公司的會考慮自由流通市值、佔到整個市場的成交金額比例等去擬定納入準則，所以不是特別大的公司，也會納入進去。早年MSCI指數里面是沒有創業板的，後來把創業板也加入進去。到目前爲止,科創板是沒有納入到MSCI的。包括科創板，現在也並不是在北向通的互聯互通裏面。

隨着資本市場的發展，如果整個科創板的遊戲交易規則變更，是被納入北向通的互聯互通

購買機制，納入只是早晚的問題。所以一些相對中小型的公司都有可能會納入到指數公司範疇。

高ROIC創造股東價值

問: 您選股的標準有哪些？

李文傑：

選股標準挺多的，我們主要還是看好創造股東價值的公司，ROIC（資本回報率）要高於資金成本，ROIC是公司創造的利潤，也就是說他所付的利息要能覆蓋整個公司的股權成本，包括它的借貸成本。典型的摧毀價值的公司不是我們的選股標的。

關於行業跟板塊，我們看好朝陽行業及護城河寬一點，科技含量高一點的，配合中國整個產業結構，切換到高附加值追求經濟質量的領域。

問: 根據哪些指標來選取業績良好且具有發展空間的優質股票？未來一段時間看好哪些板塊？

李文傑：

過去幾年，A股市場往成熟方向發展，優質公司的業績、股價表現跟一些劣質公司有很大分化。哪些是優質公司？ROIC（資本回報率）、股權跟債權的回報率高的企業表現都是非常的好。回報率高是怎麼形成的？其實也是護城河的問題，這些公司要麼在這個領域是無可複製的行業龍頭，包括品牌、歷史沉澱資源，要麼它在整個市場佔有絕對優先的市場地位。

在一些完全競爭行業裏，有些公司非常優秀，比如研發和藥企龍頭，它用研發實力去超越所有競爭對手，但不是說高研發就一定能形成一個好的結果，也要看公司整體的執行力。

投資者越來越關注上市公司的盈利質量，衡量盈利質量，要去看它的現金流，因爲只有現金流好的公司，最後纔會是投資者追捧的公司，外資長期也會關注這些地方。

問：你一般怎麼規避風險、控制回撤的？怎麼看待逆向投資和順勢而爲？集中持股和分散持股策略的利弊各有哪些，你更傾向於採用哪一種？

李文傑：

規避風險我們的策略是不擇時。管理幾百億資金，很難去擇時，除非有對沖工具，一般我們沒有對沖工具。只能找一些相對質地優良的公司，透過不斷的基本面研究，規避風險。在市場回撤時，不要回撤那麼多，經濟有周期，在整個週期走過去時，整個組合一定會比之前走的更加高。

如果看過去二十年A股市場的發展，指數好像沒漲很多，但如果在這過程當中選取一些優質的公司的話，回報率是非常可觀的，關鍵還是選股。

集中持股，好的時候會非常好，但如果某一公司出現基本面問題，損失就會非常嚴重，會跑出整個業績基準很多。如果能集中，集中會好一點，假設每個票都押對，這個回報率可能最高。不好的地方，就是萬一犯錯的話，代價也很大。

個人覺得合理分散是比較好的策略，不要追求太集中。基金經理的組合持有40只股票左右，國內比較激進的基金經理，可能會持有大約10~20只股票，如果某一隻股票不好，那造成的傷害也會比較大。合理分散的話大概是30~40只股票。

一般大部分時間順勢而爲是對的，但如果市場非常極端時，就要稍微有一些控制，往市場稍微相反的方向。

價值投資要避免價值陷阱

問：近幾年市場廣泛流傳價值投資理念，總結過往投研經歷，你的價值投資邏輯是什麼？你如何看待當前市場點位？展望2020年，你又將採取怎樣的投資策略來把握市場？作爲普通投資者，在牛市時如何把握投資機會？

李文傑：

價值投資是Value Investing，但價值（Value）和成長（Grow），是不一樣的概念。

首先，價值（Value）就是便宜的東西。便宜東西並不是我們喜歡的東西，因爲有些東西很便宜，但它可能是個價值陷阱。什麼叫價值陷阱？就是說你看到它很便宜然後買進去，但結果會發覺它越來越便宜，一般來講價值陷阱，就是那些沒有未來的產業跟公司像一朵花一樣慢慢凋謝。我們理解的價值投資，就是要買成長性的東西，有前景的行業跟公司，然後用合理的價格去買。什麼是合理的價格？是我們要看到這個企業的增長率，然後看到它的護城河，它才能給股東創造價值。

如果一個企業ROIC（資本回報率）很高，公司的風險性相對會低一點，因爲它的盈利波動性小一點，也體現行業護城河或行業地位。公司就算很貴（30-40倍），還是具有一定的成長性，護城河會非常深，這些公司它貴還是有貴的道理。總而言之，不是便宜的就是好貨，這就是所謂的價值投資。

我們一般不評價市場的點位，上證、滬深300、創業板指和中證500都很不一樣。總而言之，我們還是覺得今年股市還是會有一定漲幅，但是這個漲幅我個人判斷可能不如2019年。

有些人喜歡看基本技術面、K線圖、均線，喜歡高追。每個企業，尤其是比較大的公司，它長期的股價走勢還是會跟它內涵的價值相匹配。

問：做長期資產配置時，對於五年以及十年，我們需要考慮哪些宏觀和微觀的因素？

李文傑：

投資還是要考慮長一點，5年、10年按中國標準是中長期，中長期要考慮整個宏觀情況未來發展，因爲一些主題還是會跟中長期趨勢有非常大的相關性。

如果回到2000年初，整個貫穿2000年到2010年的肯定是中國整個投資驅動的經濟，比如出口主導的經濟，還有城鎮化、房地產市場去拉動整個經濟，很多投資機會都在這個領域。

2020年往前看，中國經濟的投資方向可能會往高質量發展，跟隨中央政府的引導的產業發展道路去走，用過往的思想去看，不一定能找到一些好的投資標的。所以在考慮5~10年配置時，建議要考慮行業趨勢、產業的趨勢、國家政策。

我們現在不會去過多關注一些高耗能或是化學能源、化石能源產業，5G、新能源汽車領域都是未來發展的趨勢，但這個趨勢還是會不斷變化，還要去更多關注。

微觀上，產業政策、短期貨幣政策、通脹率、行業利好或利空，都是我們會關注的點。關心自己身邊正在發生的事情，結合自己生活上的趨勢變化，看看這裏面有沒有一些投資標的，可能也能找到很好的投資機會。

問：對於有一定炒股經驗，想轉戰基金的投資者，在挑選基金的時候，有哪些渠道，應主要關注哪些指標？

李文傑：

國內有很多第三方線上基金銷售平臺，上面有很多關於基金的信息。選擇基金可以關注幾點，首先要看公司口碑，口碑代表其投研方面是否有一定實力。我個人選基金經理的話，會看他過往的業績、任職時間、管理這個基金的時間，時間越長代表基金經理是經歷過週期的，相對而言會保守一點。也有人喜歡選擇比較年輕，比較激進的新基金經理，在牛市時可能會跑得比較快，但有些策略可能會比較激進，如果追求短期收益最大化，就要挑比較激進一點的基金經理，但有一些偏風險。

另外，要看基金管理規模的大小，通常小基金是可能有積極的策略跟靈活性，但這種靈活性不一定是可以複製的，管理10-20億，100-200億或者是1000-2000億是很不一樣的。如果要追求穩定性，最好還是挑一些規模不要特別小的基金公司，同時也要看行業的集中度。有些經理人爲了追求短期的業績，把投資人的錢押在幾個行業，看上去數據很好看，但是通常第一年押中一個行業，業績非常非常好，第二年就業績都沒有那麼好了。因爲一般來講沒有那麼快從一個方向切換到另一個方向的，很少人可以成功這樣去做。總的來說還是均衡好一點。