（原標題：2020年人民幣匯率展望：機制定型後，功能釋放是重點）

落幕即序曲。當邁入新世紀的20年代之後，剛剛過去的10年代呈現出的運行軌跡和內涵邏輯，對於我們憧憬下一個未知十年，具有現實意義，尤其是對於金融市場而言，更是如此，因爲“歷史與邏輯永遠是統一的”，故以此來展望2020年的人民幣匯率市場。

10年代，人民幣匯率機制的基本定型

在過去的10年代，對於人民幣而言，最爲重要的事件之一就是按照“建立健全以市場供求爲基礎的、有管理的浮動匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定”的總體目標，完善人民幣匯率機制。在過去的10年間，人民銀行和外管局在2005年匯率改革的基礎上，又先後實施二次匯改、取消強制結售匯、擴大匯率波動幅度、中間價報價機制改革、推出人民幣匯率指數，以及逆週期因子的引入、匯率宏觀審慎管理的完善等等。目前，市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度已基本定型，並平穩運轉。

圖1人民幣兌美元匯率年漲幅（左） 圖2人民幣匯率指數年漲幅（右）  數據來源：Wind

圖3在岸人民幣兌美元匯率（CNY）變化（左） 圖4離岸人民幣兌美元匯率（CNH）變化（右）  數據來源：Wind

而就人民幣匯率的表現而言，在過去的10年，主要就是兩個變化：一是匯率走勢由升值轉向貶值（參見圖1和圖2），拐點變化發生在2014年和2015年，即中國經濟進入新常態、換擋期，國際收支趨於平衡；二是匯率的波動幅度明顯擴大，拐點變化同樣發生在2014年和2015年，即經濟運行發生重大變化之後，市場和政策同步開始調整，並持續發生正反饋互相影響。

影響匯率的兩大變量：經常賬決定方向，資本和金融賬決定波幅

當匯率機制定型且匯率已處於合理均衡水平之後，對於匯率本身而言，側重點自然就轉向了功能的釋放，這就是易綱行長在《堅守幣值穩定目標 實施穩健貨幣政策》文中指出的“在經濟全球化和開放宏觀經濟格局下，靈活的匯率機制是應對外部衝擊、實現內外均衡的穩定器。”即人民幣匯價的表現內生於經濟運行狀態的變化，這裏所言的“變化”包括匯率的走向和匯價的波幅。因而，如何判斷這兩個變化點就是今後對匯率預測的關鍵。

圖5經常賬戶差額變化情況（左） 圖6資本和金融賬戶差額變化情況（右）  數據來源：Wind

按照國際通行標準，一國的國際收支平衡表經常賬戶差額佔GDP比重穩定在[-2%，2%]，該國的國際收支就是平衡的。中國經常賬戶差額佔GDP比重在2005年匯改時爲5.79%，最高曾於2007年達到9.95%，之後逐年回落2010年回落至4%以下，2013年回落至2%以下，到2018年僅有0.36%。而從經常賬戶的結構變化而言，即貨物和服務的進出口情況，2013年之後，中國貨物出口順差出現緩慢下降，但服務逆差卻快速擴大，相應從經常賬戶流入中國的美元將呈現下降趨勢。

若要逆轉此趨勢，取決於中國高端製造業和服務業的創匯能力，然而目前中國時處向高質量製造業升級階段，同時伴隨人均GDP邁入萬美元階段後，包括旅遊和教育等居民的境外消費還將繼續增加，因此短期內無法逆轉經常賬戶順差下降趨勢，相應經常賬戶差額的變化情況就決定了人民幣匯率的走向。

與經常帳戶順差下降相對應，中國資本和金融賬戶差額變化波幅明顯增大，加之中國對外開放的進程加速和範圍的進一步拓寬，由此必然帶來跨境資本流動的頻率提升和規模擴大，相應對人民幣匯率產生影響，即資本和金融賬戶差額的變化情況決定人民幣匯率的波幅。

而上述影響人民幣匯率的兩個變量將決定人民幣匯率的中長期走勢。

除此之外，展望2020年人民幣匯價走勢的短期因素，還包括以下5點：

1.中美經貿協議簽訂後，協議的落地情況以及中美后期磋商的進展情況；

2.去年四季度中國GDP環比增速爲1.5%，較三季度提升了0.1%，中國經濟的築底企穩情況；

3.美聯儲暫停降息步伐，但已經重啓了資產負債表的擴張，同時中國貨幣政策維持穩健方向，但更側重靈活適度，包括中美利差在內的中美貨幣金融環境差異情況；

4.市場對外匯和黃金儲備、外債、進出口、持有美債規模等數據變化的反應，即市場對中央銀行維護匯率穩定能力的評估情況；

5.外貿部門本身對於人民幣匯價走勢的預判以及採取的應對情況。

圖7 2020年人民幣匯率走勢模擬  數據來源：Wind

以上五點短期因素最終均會影響市場情緒，進而在人民幣短期匯價走勢上有所體現，參照2016年至2019年人民幣匯率實際走勢，模擬出來的2020年人民幣匯率走勢，在綜合上文影響人民幣匯率長短期因素，展望2020年人民幣匯率：匯率波幅將較去年擴大（2019年人民幣匯率是2016年以來的最低水平），全年波動區間[6.6，7.2]。