■文|关老师

1. 央行的货币政策是宏观管理，水库里有水、水量合适绝对不等于抗旱救灾就成功了。
2. 钱来得越容易，“赌性”就越足，风险控制降低后投资产生的不良资产更多。
3. 48万亿的基建大单其实还是个虚拟菜单，全部落实甚至大部分落实都不大现实。

新冠疫情对全球经济的冲击又成了热点，“放水”又成了高频词，广受关注。什么是放水、怎么放、放的效果好不好，真要好好盘一盘啦。

『01、“水”是怎么放的』

所谓“放水”可以理解为加大广义货币供应量M2。既然有M2，当然就有M1、M0（还有M3，和本题关系不大，不提了）。咱们尽可能通俗易懂地理解一下这M系列是什么。

M0是流通中的现金，即流通于银行体系之外的现金；

M1是狭义的货币，即M0再加单位活期存款；

M2是广义的货币，M1+准货币（单位定期存款+居民储蓄存款+其他存款+证券公司客户保证金+住房公积金中心存款+非存款类金融机构在存款类金融机构的存款）

一串M就好比水利系统，M0就是村里的生产生活用水，直接种稻子养鱼。

M1就是M0加上村里的水缸池塘等随时可以用的水。

M2就是在M1基础上多了一个水库，水库里的水不能直接用于村里的生活，但是可以通过各种沟渠水管放到下游的村里，上游直接通水源。

水源当然是央行，大家说的“央妈”。“央妈”不和村里养鱼、种地的直接打交道，她只管调节水库水位。

粮食产量、鱼塘产量和村民生活质量，其实是看田里、塘里、缸里的水量够不够。同样的道理，M0和M1和经济运行有最直接的关系，可以理解为是居民的收入和消费，以及企业的现金流。现在是个人都知道“现金为王”，不用多解释。

那么，为什么M2的出镜率特别高呢？因为水库里的水量代表了潜力，反正村里不够了，上游有水就不用慌。央妈管水库的水位，就是保证水量合理。

但是，央行的货币政策是宏观管理，水库里有水、水量合适绝对不等于抗旱救灾就成功了。抗旱救灾能不能成功，首先得看水放得下去放不下去。其次，得看放下去是不是用于救粮食、救鱼苗，要是都用于浇花、浇草坪了，那也没用。现实经济运作中，恰恰会发生这种事。

『02、“放水”能提振经济吗？』

通常认为M2略高于GDP总值是比较2%—3%合理的，这2%到3%可以被银行系统的利息吸收，不会产生问题。这就是所谓“温和通胀有利于经济发展”。超过这种程度的扩大货币发行量，就是“放水”了，也就是人为制造通货膨胀。

扩大货币发行量提振经济在理论上很复杂，而且很有争议。主流的观点可以理解为：这是一副药，可以治病，但是有副作用。

最乐观的观点认为，经济衰退无非是大家不愿投资、不愿消费，那就是市场上钱少了。既然“五行缺钱”，那就对症下药，把钱放出来，市场繁荣了，经济就好了。副作用就是货币贬值了，但是只要经济规模扩张的速度比货币贬值的程度要高，那就等于提前发了一部分货币而已。

但是，不管“温和通胀有利于经济发展”是不是靠谱，不温和的“放水”副作用明显肯定是毋庸置疑的了。投资者获得资金的成本很低，风险意识下降，胡乱投资的行为增加，整个经济运行风险就会扩大。这也很好理解，钱来得越容易，“赌性”就越足，风险控制降低后投资产生的不良资产也就越多了。

而且，投资升温导致资产价格上涨要通常要高于货币通胀率，通胀会扩大贫富差距——因为富人的财富中资产比例远高于现金，资产质量也优于穷人。人家拿着股票，你拿着现金，人家有豪宅，你有老破小，谁升值快呢？因此，“放水”肯定是有代价的，否则这世上也就没有经济危机了。

“放水”造成不良资产增加至市场信心消失，结果就是经济危机。而且，不良资产的积累很难消除。因此，“放水”只是拖延危机爆发。“放水”战术的主要发明者、经济学大师凯恩斯名言“我们终将死去”，就是指最终危机不可避免。

要“不死”，就得指望大幅提升经济效率的现象级事件发生，比如新科技带来了技术红利，或者某个大型新兴市场诞生。

因此，就算承认“放水”是一副药，也不是万能的。要拖得够久，操作上也是需要技术的：

首先得确保水放得出去，尽管“央妈”可以调整M2的水库水位，可也得各种水管渠道通畅，否则“水”就待在水库里也没用。

其次，要让“水”流到稻田、鱼塘、村民水缸里去，要是让村长去洗地板了，那就白瞎了。货币要进入有经济效率的领域，而不是白赔了。

那么，疫情造成的经济冲击能不能靠放水缓解呢？就看能不能符合这两条了。

『03、“水”是这么好放的？』

首先，我们看“水”是不是放出来了。央行账面上堆多少钱，都不算是放水。“央妈”不参与市场经济活动，就像喜马拉雅山冰川的体量再大，也不等于长江水量增加。像这几年大家都熟悉的定向降准并不是直接放水，而是给商业银行一个信号“欢迎来拿钱，但是要符合条件”。

所谓定向降准，就是商业银行可以把从央行收走的准备金要回来投入市场，但是不是白拿的，而是符合央行定向要求的才行。说好给中小企业放贷的，那你就得拿去给中小企业。商业银行要是给“三桶油”放贷，那不好意思，定向降准那部分钱还在央妈账上挂着，没放出来。

中期借贷便利利率MLF调整也类似。这相当于央妈对商业银行说“我借钱给你的利息又降低了，和市场利率之间的利差更大了，欢迎你来借钱”。这是鼓励商业银行降息、扩大放贷规模，但是，真正增加货币发行量，也得商业银行行动起来，否则钱也只是挂在央妈账上。

因此，不要以为央妈的动作频频，“水”就一定放出来了。央妈管水源，没有商业银行的水库和水渠、水管配合，“水”是出不来的。

那么，商业银行为什么不响应央妈号召积极行动呢？因为，市场风险。MLF再调低、利差扩大后的利润再高，也得先考虑风险。今天一激动给一家民营化工企业放贷，明天它被环保一风吹关门了，别说利息了，本也没有了。明天给某地方政府修高速放贷了，可是修完后收费不足以还贷，政府担保也没兑现，成了坏账。

其实，商业银行才掌控“水龙头”，央妈的鼓励、支持不能代替商业银行的考虑。而这正是商业银行的意义，它在测算投资风险。这是金融安全最基本的机制，“保险丝”断了，电源电压再高，灯也不亮。

所以说，正常情况下“水”是不是放得出来、放不出来，市场环境还是关键。如果企业营商环境不好，这水还真不好放，道理就是那么简单。政府或国企如果按照正常的市场标准衡量，也是一样。

那么，强行放呢？我们的政府很强势，还有很多国企，商业银行也是国有大行为主力。政府如果下定决心，确实可以做到绕过金融安全机制强行放水。反正国有银行给政府、国企放贷“天经地义”，经济风险不附带政治风险，政府硬推也可行。基建领域就是这种强行放水的重点区域，最近新基建很热，放水的可行性如何？效果又会如何？

『04、基建“放水”的可行性』

不管新旧，基建投资拉动经济的逻辑类似，都是政府主导投资。政府基建投资比一般的投资更复杂，这个复杂性来源于政府财政参与其间，和正常的市场企业行为不同。比如修高铁，京沪线自身能直接盈利，不需要政府增信、担保。这个逻辑就很简单。上市成功，说明资本市场接受，银行贷款顺利回收。即便不上市，银行也不怕收不回贷款。逻辑链很短，风险可控。

但是，大部分基建项目达不到这样的直接收益率，这个缺口就靠财政增收来补。基建投资的社会经济效益、财政贡献不见得短期见效，这时候“土地财政”出场了。基建投资最直接的效果是土地资产升值，政府卖地把修路的贷款还上，甚至一开始就把几块土地抵押给银行，基建项目通过经济核算。

因此，房地产和大基建之间的关系非常密切。政府卖地还债，购房者按揭欠债，货币就在政府、企业、个人和银行之间周转，带动GDP增长。

但是，这种模式在发达地区可以闭环，在欠发达地区就不行。欠发达地区的很多地方政府举债搞基建，财政增收不明显，房地产炒完概念就凉了。最终地方债堆积，靠中央转移支付吃饭。

这就形成了发达省份的政府土地财政依赖度高，浙江、江苏、山东、广东等地都是土地出让金大户，但是财政赤字度很低。而经济欠发达地区正好相反，本地财政依赖度很低，财政赤字度、地方债双高，最终只能靠中央财政加大转移支付力度的输血模式。

中央财政哪里来的？发达地区贡献的，其中也包括土地出让金的一半左右，可见欠发达地区的大基建其实间接也由房地产埋单了，只不过经过了中央财政的腾挪罢了。

不难发现，没有土地财政这个环节，发达地区的基建规模也会大幅缩水，而欠发达地区的区域财政本来就支撑不了。实际上美国这样的发达国家，想搞大基建多年，却一直很难推进，问题就是出在投资收益变现难以保证——没有足够的公地资源，土地升值利益不是政府投资者的。

从货币角度看，土地财政埋单大基建，就是超发的货币沉淀到了房市里去了。大基建十年期间，M2平均每年高于GDP6.5%,比“温和通胀”的标准高出了很多，被房价飞涨的房市吸收了。——买房者为大基建最终埋单， 超发货币通过买房者的债务回到了银行。

理解了过去的基建拉动，再看“新基建”。官媒盖章的“新基建”主要包括七大领域：5G基建、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网。

新旧之分不影响关系经济的核心问题就是——投资收益怎有没有，以何种方式变现？既然对房地产严厉调控，那么超发货币怎么回笼、沉淀呢？新基建的经济逻辑并不清晰。

24省开出了48万亿的基建大单，是天文数字的超级大单。但是，具体到每一个项目，商业银行按照市场标准衡量还款风险过大，那么“水”一开始就很难放出来。强行放水的结果，又没有闭环的路径，就是天量政府债务和一大堆不良资产。

由此可见，48万亿的基建大单其实还是个虚拟菜单，全部落实甚至大部分落实都不大现实。

『05、“放水”是个问题，怎么放更是问题』

疫情之下的经济政策讨论中“放水”这个话题很热，央行的政策宣示、基建大单都让人看到了“放水”的故事，但是真正的“水”没来。1、2月份的M2确实同期相比回升了，但这是因为去年同期的基数很低。2月M2货币供应同比8.0％，低于此前预期的8.7%。估计整个第一季度肯定不会有多少“水”进“村子”。

其实，放不放水是两难。经济增速放缓让我们“安全放水”的空间收窄，房地产严格调控的政策背景下也看不出替代的“货币沉淀池”——即便不严格调控，发达地区的高房价也接近极限，没多少空间了。这种情况下“水”真来了，未必是好事。

如果是向没有明确收益的基建项目大量灌水，不管新旧都是不合适的。投到没车流的高速、没游客的旅游景区，只会让数据好看一下，后患无穷。没车停的充电桩就会更好吗？电动车行业靠补贴活着，还有未来的电池处理问题，概念虽好，经济逻辑是很成问题的。

政府主导强行大量放水的标杆就是东三省，多少万亿投进去，有效果吗？越烧钱越糟糕。

因此，真正的解决之道是回到经济发展的正常逻辑。钱要用得有效率，要用来养鱼种地，不要去浇水泥地板。要让企业安心经营，营造宽松的市场环境。基建投资当然可以有，但是要符合市场的安全投资标准。这些基本条件不行，等于水渠水管都堵着，要么放不出“水”，放出来也是洪水浊流，后果比当年的八万亿严重得多。

归根结底，再巧妙的货币政策也不能代替实体经济本身。

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