根據經濟週期的不同階段，對REITS類型進行細分篩選可以大幅提高REITS投資的回報率。

本刊特約研究員 杜麗虹/文

REITS市場的創新與發展：創新型REITS已佔到總市值的一半

截至2018年6月底，北美市場進入到成份股的REITS共有208只，其中權益型REIT共172只，佔總數的83%，抵押貸款類REITS共36只，佔總數的17%；權益REITS中，辦公類REITS共23只，佔總數的11%；工業地產REITS共14只，佔總數的7%；零售物業REITS合計37只，佔總數的15%，其中，社區商業中心REITS共16只，佔總數的8%，購物中心REITS共7只，佔總數的3%，獨立店面REITS共8只，佔總數的4%；住宅類REITS共20只，佔總數的10%，其中，出租公寓REITS共14只，佔總數的7%，預製房屋REITS共3只，佔總數的1%，獨屋出租REITS也是3只，佔總數的1%；此外，還有酒店類REITS共17只，佔總數的8%；康養物業REITS共19只，佔總數的9%；自助倉儲REITS共5只，佔總數的2%；林場REITS共4只，佔總數的2%；基建REITS共6只，佔總數的3%；數據中心REITS共5只，佔總數的2%；多元化REITS共17只，佔總數的8%；特殊地產REITS共11只，佔總數的5%；抵押貸款類REITS中，商業地產抵押貸款REITS共13只，佔總數的6%；住宅抵押貸款REITS共23只，佔總數的11%。總體上，美國的REITS日益呈現多樣化特徵。

在市值方面，截至2018年6月底，所有成份股的總股權市值接近1.1萬億美元。其中，辦公和工業地產REITS合計佔16%（辦公物業佔9%，工業地產佔7%）；零售物業REITS合計也佔到總市值的16%，其中，社區商業中心REITS佔5%，購物中心REITS佔8%，獨立店面REITS佔3%；住宅類REITS合計佔到13%，其中，出租公寓REITS佔10%，預製房屋REITS佔1%，獨屋出租REITS佔2%；酒店物業REITS佔6%；康養物業REITS佔9%；自助倉儲REITS佔6%；林場REITS佔3%；基建設施REITS佔11%；數據中心REITS佔6%；多元化REITS佔5%；特殊地產REITS佔3%；抵押貸款類REITS合計佔到6%，其中，住宅抵押貸款REITS佔4%，商業地產抵押貸款REITS佔4%。

總體上，在過去20年中，REITS種類層出不窮，傳統的辦公/工業、零售物業、出租公寓、酒店和多元化REITS的佔比已從80%左右下降到50%，其中，辦公/工業地產REITS的市值佔比從2000年的35%下降到目前的16%左右，零售物業REITS的市值佔比也從2000年的20%下降到目前的16%，出租公寓REITS的市值佔比從2000年19%下降到目前的不到10%；酒店物業的市值佔比波動較大，總體上維持在5%-6%的水平；而多元化REITS的市值佔比則從2000年的10%左右下降到目前的6%水平。

與之相對，預製房屋和獨屋出租特殊類型的住宅REITS的市值佔比從2000年的1.5%左右上升到3%水平；康養物業REITS的市值佔比從2000年的3%左右上升到目前的8%-10%水平；自助倉儲類REITS的市值佔比從2000年的3%-4%上升到目前的5%-6%水平；林場REITS則從0上升到目前的3%以上；基建設施REITS也從零上升到11%以上；數據中心REITS從零上升到6%左右；而抵押貸款REITS的市值佔比則從2000年的1%上升到目前的6%左右；結果，創新類REITS的總市值佔比從2000年的不到20%上升到目前的50%左右，從而使整個REITS市場結構發生了很大的改變。

傳統REITS之間具有較強的相關性，但創新型REITS與傳統REITS之間的相關性較弱，市場表現更好

雖然REITS的種類在不斷增多，但不同類型的REITS之間股價變動的相關係數仍是比較高的，如辦公物業（Office）、購物中心（Regional Malls）和社區商業中心（Shopping Centers）等類型的REITS和權益REITS指數之間的相關係數都在0.9倍以上；工業地產（Industrial）、出租公寓（Apartments）、康養物業（Health Care）、酒店度假村（Lodging/Resorts）、自助倉儲（Self Storage）等幾類REITS與權益REITS指數之間的相關係數也在0.8-0.9倍之間。

對而言，一些細分市場REITS與權益REITS指數之間的相關係數略低，如獨立店面（Free Standing）、預製房屋（Manufactured Homes）、獨屋出租（Single Family Homes）等REITS和權益REITS指數之間的相關係數在0.7-0.8倍水平；而一些新推出的REITS類型，如數據中心（Data Centers）、林場（Timber）、基建設施（Infrastructure）等幾類REITS由於數據週期較短，與權益REITS指數之間的相關係數只有0.5-0.7倍；此外，雖然商業地產抵押貸款類REITS（Commercial Mortgage）和權益REITS指數之間的相關係數也在0.7倍以上，但住宅抵押貸款類REITS（Home Mortgage）和權益REITS指數之間的相關係數卻不到0.5倍。

總體上，不同類型的REITS在股價波動上具有較強的相關性，尤其是辦公、零售、公寓等傳統的REITS類型，相關係數一般都在0.8倍以上；與之相對，一些細分市場REITS和新型REITS，由於租金回報率更高或成長性更好，具有相對獨立的價格走勢，如數據中心、自助倉儲REITS等，其股價的走勢顯著優於其他REITS，與其他REITS之間的相關係數一般在0.5-0.7倍水平；此外，抵押貸款類REITS由於金融危機中受到的衝擊更大，其整體的走勢顯著遜色於權益類REITS，相關性也略低，尤其是住宅抵押貸款類REITS，它與RMBS（住宅抵押貸款支持證券）等固定收益市場的相關度更高，而與其他類型的REITS的相關度則較低，相關係數通常不到0.5倍。

其中，數據中心類REITS雖然是這幾年才推出的新型REITS，但作爲信息化時代的產物，其過去幾年年化總回報率達到21%以上，其中，85%都來自資本利得的貢獻，年均股價漲幅達到18%，股價漲幅居各類REITS之首，其總的股權市值一度達到700億美元，當前的總股權市值也有600多億美元。

其次是自助倉儲類REITS，雖然這類REITS在美國並不是什麼新生事物，但2000年以來在REITS市場上異軍突起，自1994年以來的年化總回報率達到15.7%，其中，約70%來自資本利得的貢獻，年均股價漲幅達到10.7%，總的股權市值也有600多億美元。

至於，金融危機後崛起的獨屋出租（出租別墅）類REITS，作爲套利金融危機的產物，在黑石、喜達屋資本等幾大私募巨頭的推動下快速擴張——以往，在住宅出租市場上都是以出租公寓爲主，獨棟住宅（別墅）大多爲私宅，但由於金融危機期間大量住宅抵押貸款違約，大批獨棟住宅被銀行等金融機構收回，並廉價轉讓給黑石等私募基金，使私募基金手中聚集了大量獨棟住宅產品；在危機背景下這些住宅很難被出售，於是，私募基金將其適當改造後用於出租，從而形成了新的獨屋出租市場。金融危機後，多家獨屋出租公司以REITS形式登陸資本市場，並在資本的推動下進行了更大規模的圈地、併購、整合，目前獨屋出租REITS的總股權市值已達到180億美元，最大的獨屋出租REITS的總股權市值已超過120億美元。雖然這些REITS當前的租金回報還不是很理想，但自2015年11月以來的年化總收益率達到16.65%，其中，近90%都來自資本利得的貢獻，年均股價漲幅達到14.75%。

同樣受益於金融危機的還有預製房屋REITS。這是美國一類特殊的REITS，主要通過出租出售預製房屋的搭建場地和房屋來獲取收益，這類房屋或用於休閒度假、或用於滿足中低收入羣體的居住需求。由於金融危機期間，很多中低收入家庭由於貸款違約而失去了唯一的住房，他們又付不起出租公寓的租金，或出租公寓的面積太小，無法滿足一家人的居住需求，從而轉向了預製房屋市場。尤其是在一些氣候溫暖的地區，預製房屋成爲很多中低收入家庭的首選。結果，從2009年以來，預製房屋REITS的股價漲了5倍；而從1994年以來，預製房屋REITS的年化總回報率接近12%，其中，約一半來自資本利得的貢獻，1994年以來年均股價漲幅達到6.2%（2009年以來年均股價漲幅爲18%），當前的總股權市值達到160億美元。

此外，一些主要投資於戶外廣告、娛樂場所的特殊REITS，近兩年的回報率也很好，年化總回報率達到13%，其中，約一半來自資本利得的貢獻，年均股價漲幅在6.4%水平，部分特殊REITS的股權市值也已突破100億美元。

與之相對，酒店類REITS由於對經濟週期更爲敏感，在金融危機期間股價一度跌去了85%，當前的股價雖然有所恢復，但仍低於危機前水平，自1994年以來，其年化總回報率只有5.7%，其中90%都來自股利收益的貢獻，資本利得的貢獻不到10%，年均股價漲幅僅爲0.56%。一些多元化的REITS，由於缺乏特色和專業優勢，也不受投資人的歡迎，自1994年以來多元化REITS的年化總回報率接近8%，但其中近80%都來自股利收益的貢獻，年均股價漲幅僅爲1.7%。

當然，表現最糟糕的還是抵押貸款類REITS，它們是金融危機的“重災區”，其中，住宅抵押貸款REITS在金融危機期間股價一度跌去了84%，當前股價也只相當於危機前的30%，幸而其年均股利收益率接近13%，才使其自1999年以來的年化總回報率達到9.8%。而商業地產抵押貸款REITS的表現則更爲糟糕，金融危機期間其股價一度跌去了95%以上，當前的股價也只相當於危機前的10%，所以，儘管其年均股利收益率也有9.6%，但自1999年以來年化總回報率只有2.1%，是表現最糟糕的REITS。儘管如此，作爲套利金融危機的重要工具，這類REITS仍被私募基金和很多機構投資人看好，金融危機以來已經爲投資人貢獻了3.6倍的總回報，年均的總回報率接近18%，其總的股權市值也已經從危機期間的5億美元增長到近190億美元。

綜上所述，雖然不同類型的REITS在經濟週期中的波動方向大體一致，但波動幅度和總的收益空間卻可能出現較大差異。表現最好的數據中心REITS，年化的總回報率在20%以上，自助倉儲類也在15%以上，但表現最差的商業地產抵押貸款類REITS年化的總回報率則只有2%，酒店類也不到6%。所以，根據經濟週期的不同階段，對REITS類型進行細分篩選可以大幅提高REITS投資的回報率。

具體來說，抵押貸款類REITS的價格波動大於權益類REITS，因爲它使用了較高的財務槓桿。而權益類REITS中，酒店物業、工業地產、購物中心類REITS由於對經濟週期更爲敏感，其價格波動也較大；與之相對，獨立店面REITS由於租戶相對分散、且股利收益的貢獻度較高，所以，價格相對穩定；而預製房屋類REITS和自助倉儲類REITS則具有一定的逆週期性，價格波動也較小；康養類REITS則具有相對長週期的特徵，對短期的週期波動也不十分敏感。因此，在順週期的環境下，酒店物業、工業地產、購物中心、商業地產抵押貸款類REITS更受投資人歡迎，自金融危機以來的總回報倍數可達7倍以上，年均回報率達到20%以上；而在逆週期環境下，獨立店面、預製房屋、康養物業、自助倉儲等類型的REITS則更受投資人歡迎，低谷中的價格降幅更小，具有一定的防禦性。