瑞幸資本局疑團：誰製造了22億虛增？能否全身而退？

摘要：目前，瑞幸的董事會共計10名成員，除了4名獨立董事外，另外六名董事爲公司的創始人、高管及投資方：陸正耀、錢治亞、郭謹一（高級副總裁）、劉劍、黎輝和劉二海。與其他公司相比，劉二海和黎輝所代表的VC資本在瑞幸的發展過程中參與程度更深。

原標題：瑞幸資本局疑團：誰製造了22億虛增？設局者能否全身而退？

記者 | 周伊雪

瑞幸暴雷。

4月2日盤前，瑞幸咖啡披露公告稱，在審計截至2019年12月31日的年報發現問題後，董事會成立了一個特別調查委員會。該調查委員會發現公司2019年二季度至四季度期間虛增了22億人民幣交易額，相關的費用和支出也相應虛增。

瑞幸稱，此事系首席運營官劉劍以及向他報告的幾名員工從事了某些不當行爲，包括捏造交易。目前相關人員已停職。

關於此事還存在諸多疑點，包括公司管理層及董事會此前對於虛假交易是否知情，瑞幸上市的承銷機構、審計財報的會計師事務在其中是否盡責以及應當爲虛假交易承擔什麼責任。

從2017年創立開始，瑞幸就一直是家備受爭議的公司。不止在於其高舉高打的市場戰略，還在於瑞幸短期內如火箭般躥升的融資速度和估值。

瑞幸的創始團隊和投資方關係極其緊密。瑞幸的創業故事也被認爲是一個“熟人攢的局”。對此，瑞幸主要投資人、董事劉二海曾回應稱，“再熟的朋友，也不會平白無故給我幾百萬美元，這都是投資行爲，我們真金白銀的投進來，說明我們認可這個模式，以及這樣的估值。”

如今這個資本局隨着曝出虛假交易宣告破滅。對於瑞幸曝出的虛假交易問題，界面新聞聯繫到劉二海，但截至目前未回應。愉悅資本方面則回應稱：瑞幸是一家公衆公司，以SEC官方披露信息爲準。

“老朋友”的資本局

從創立到登陸資本市場，瑞幸僅僅用了18.5個月，刷新了一家公司從從創立到IPO的全球最快記錄。不過你如果瞭解瑞幸的操盤團隊，對這樣的速度就不會感到意外。

瑞幸是由一羣深諳資本遊戲規則的“老朋友”們製造的。局中核心人物包括董事長陸正耀、CEO錢治亞，主要投資人愉悅資本合夥人劉二海和大鉦資本合夥人黎輝。他們或許不那麼懂咖啡，但是卻極懂資本。劉二海曾說過，（創業公司）什麼時候融資，融誰的錢，以及什麼時候上市，他都和創始團隊精密推演過。

在瑞幸之前，他們還曾聯手打造過神州租車、神州優車兩家公司，並將這兩家公司分別送上了港股和新三板。在劉二海的個人履歷上，瑞幸咖啡、神州租車和神州優車被作爲典型投資案例列出。

無論是陸正耀、錢治亞、黎輝還是劉二海都與神州繫有極深的淵源。陸正耀同時是神州租車和神州優車的創始人和董事長，錢治亞也是這兩家公司的創始元老，並先後擔任兩家公司的COO（首席運營官）職務。

在神州租車和神州優車發展、融資直至上市的過程中，劉二海和黎輝都曾深度參與投資。

劉二海與陸正耀的交情最早可追溯至2005年。當時劉二海還在聯想投資擔任投資經理，兩人相識第二年，劉二海就投資了陸正耀的早期項目“聯合汽車俱樂部”。此後，陸正耀陸續創辦神州租車、神州優車等項目，劉二海均參與投資。

黎輝曾任職美國華平投資亞太區總裁，此前職業生涯歷經摩根士丹利和高盛。在華平投資期間，因投資神州租車與陸正耀建立了緊密關係。2016年，黎輝甚至還加入了神州租車的母公司神州優車擔任副董事長，負責神州優車的戰略和資本運作。

當錢治亞於2017年創辦瑞幸時，這羣老朋友又聚集在一起。陸正耀拿出數千萬美元成爲天使投資人。2018年7月，瑞幸完成2億A輪美元融資，投資方爲大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯資本。其中，大鉦資本和愉悅資本分別爲黎輝和劉二海所創立。君聯資本則是劉二海的前東家。

五個月後的B輪融資，黎輝和劉二海繼續追加投資。中金公司在這輪融資中成爲瑞幸咖啡的新進投資方。短短的五個月內，瑞幸的投後估值從10億美元翻倍漲至22億美元。

中金公司的加入也有跡可循。原中金國際投資銀行部執行總經理陳良芸與陸正耀早有相識。在中金期間，陳良芸負責了神州租車的赴美及其後在港上市的承銷工作。2016年，陳良芸離開中金加入神州優車擔任CFO和董祕，並全程參與神州優車的新三板掛牌上市。

在瑞幸上市時，中金與瑞士信貸、摩根士丹利、海通國際三家投行一起，成爲瑞幸IPO的承銷商。大鉦資本和愉悅資本也成爲瑞幸上市前持股比例最高的投資方。

製造獨角獸

作爲一家咖啡公司，自成立以來，外界關注的不是瑞幸的咖啡多好喝，而是瑞幸各項數據和估值增長有多快。

在上市之前，18.5個月內，瑞幸的估值經過四輪融資迅速增至29億美元。截至2019年3月底，共在28個城市開出2370家門店，累計交易客戶1687萬人次。按此計算，瑞幸已成爲中國第二大咖啡連鎖品牌，其曾宣稱計劃在2019年超越星巴克成爲國內第一。

在中國的VC圈子裏，早已經形成了一套製造獨角獸的套路模式：一個市場空間巨大的行業，創始團隊有過成功的創業經驗，迅速融資，靠燒錢和補貼做大市場、提高用戶數。不斷增長的用戶數和交易額又推高公司估值，吸引融資，如此反覆。

瑞幸的不同之處在於，它比其他公司更要深諳這套法則，也比其他公司要更快。與其他公司相比，劉二海和黎輝所代表的VC資本在瑞幸的發展過程中參與程度更深。上述兩家機構在瑞幸佔有高比例股權，也深度參與瑞幸發展的各個階段。

在瑞幸之前，融資、燒錢、以閃電戰搶奪市場、上市就已經是陸正耀屢試不爽的打法。而劉二海和黎輝等資本也在過往押注陸正耀的經歷中賺到過錢。

早在2007年，陸正耀成立神州租車，並在2010年底拿到聯想控股的12億元投資，其後迅速開啓燒錢模式。將汽車租賃價格下調了30%-50%打價格戰。2014年，神州租車在港股上市，首日漲幅達到29%。

神州優車的故事也如出一轍。從2015年7月到2016年5月不到一年的時間，神州優車進行了四輪融資，先後引入華平投資、雲峯投資、浦發銀行等多家戰略投資者，總融資額超過100億元。2016年7月，創立還不到20個月的神州優車登上新三板，交易首日市值高達417億元，成爲”新三板股王”。

神州租車上市一年後，黎輝代表華平投資減持了神州租車 7.09% 的股票，套現 3.96 億美元，扣除2億美元投資本金，實現1.96 億美元收益。兩年後，從2016起，神州租車的淨利潤開始下滑嚴重，現在神州租車的股價已經跌至上市時的三分之一。

神州優車自2016年上市至今，還沒有實現經營盈利。

對於外界對瑞幸虧損卻高估值的質疑，劉二海曾激烈地回應：“長期不賺錢，永遠不賺錢，那是騙子公司。但短期不賺錢，意味着長期不賺錢嗎？將來要賺錢，那得靠誰？得靠我們這些在一級市場上沒有形成共識的時候去率先發現的投資人，得靠股票市場上這些機構投資人，我們是拿我們的錢在做事情，打嘴仗不頂用。”

2020年1月8日，大鉦資本減持了瑞幸3840萬股，持股比例從14.06%下降至12.15%，套現2.3億美元。大鉦資本資本表示，此次減持後，已收回當初對瑞幸資本的投資。同時，大鉦資本仍然是瑞幸咖啡最大的機構股東，並持續看好瑞幸的長期發展前景。

瑞幸的最新披露的股權信息顯示，截至2020年1月8日，陸正耀家族合計持有55%股權，爲最大股東，此外，錢治亞及家族信託持有25.22%股權，愉悅資本仍持有瑞幸咖啡14.10%股權。

迷局仍未完全揭開

在4月2日公開的這份特別獨立委員會出具的調查報告中，涉及22億元虛假收入的“罪魁禍首”指向了公司COO劉劍。

據瑞幸此前披露，其在2019年前三季度營收分別爲3.61億元、9.09億元和15.4億元。虛增的收入幾乎相當於二三季度收入的總和（24億元）。

此次特別委員會由瑞幸的三位獨立董事組成，包括邵孝恆、樸天若和魏源宗。邵孝恆自2019年5月起開始擔任瑞幸咖啡獨董事，渾水的報告中指控邵孝恆稱，其曾在18家在美上市的中國公司擔任董事，其中4家被控存在欺詐行爲，另外有5家是反向收購的借殼公司。

樸天若和魏源宗都是瑞幸在3月27日新任命的獨立董事，樸天若曾在人人網等公司擔任獨董和審計委員會主席，魏源宗曾在正大集團負責供應鏈管理。

與陸正耀和錢治亞一樣，劉劍同爲神州系出身，在2008年至2015年曾擔任神州租車車輛管理中心負責人，2015年之後擔任神州優車收益管理負責人。2018年，劉劍加入瑞幸咖啡擔任COO，並在2019年2月起成爲公司董事。

據《瑞幸閃電戰》（該書作者自稱曾深入瑞幸咖啡內部，與一線員工及各部門高管進行訪談）一書中披露，瑞幸公司的COO負責監測每日的公司運作，並直接報告給CEO，需要全面負責公司的市場運作和管理；參與公司整體規劃，完善公司運營管理等。從瑞幸的組織架構來看，COO可以被認爲是除了CEO之外負責日常運營的二號人物。