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·Irene Zhou | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·

這幾天，買了瑞幸咖啡股票的人，靜候多月後終有斬獲的做空者，嘆惋中概股的人，以及卡包裏有多張瑞幸咖啡3折券的人，心裏各有滋味。

美東時間4月2日美股開盤前，瑞幸咖啡發佈公告稱，內部特別委員會經調查發現，公司首席運營官劉劍及其部分下屬在2019年第二至第四季度捏造交易，虛增虛假銷售額高達3.1億美元（約合22億元人民幣），相關費用和支出也有虛增。目前調查仍在進行，該公司將進一步對財務數據等調整進行公告。

消息一出，旋即引發市場譁然。截至2日收盤，瑞幸咖啡報6.40美元/股，日跌幅達75.57%，已跌破發行價，一夜蒸發超50億美元（約合354億元人民幣）；3日，瑞幸仍大跌近15%，收於5.38美元。

兩個多月前在推特上發佈瑞幸財務造假匿名調查報告的渾水(Muddy Waters Research)，終於有所斬獲。4月3日，渾水回應稱，瑞幸咖啡事件顯示了爲何市場上需要賣空者的存在。“早前，當我們讀到（匿名指控瑞幸造假的）報告時，我們相信報告所述是真實的，因此我們開了空倉。這也對美國市場政策制定者、監管者和投資者敲響了警鐘，上市公司造假對市場構成重大風險。”

瑞幸事件再度把渾水拉回大衆視野。這家機構曾因做空中概股而名聲大噪，創始人布洛克（Carson Block）是一個漢語流利的“中國通”，金牌投行分析師兼律師。他也曾說，“渾水”這個名字源自中國成語“渾水摸魚”，意喻在美國上市的中國公司大多有各種問題。而近年來，他也將矛頭指向不少歐美公司。

瑞幸東窗事發

事實上，本次瑞幸事件中，渾水只是一個公開的做空平臺。瑞幸匿名報告背後，隱藏了諸多勢力，包括對沖基金、諮詢公司等等。有時，真實的做空勢力（對沖基金）都會把自己隱藏在渾水後面，匿名提交報告，由渾水代爲發佈。

對沖基金的目的也非常純粹——做空並獲利。做空的常見操作是：在發佈做空報告之前，它們會向券商借入股票並高價賣出，然後發佈報告對相應公司進行打壓，在股價下跌後便以較低價格買入相應的股票歸還券商，獲取的利潤便是買賣的價差。

今年1月31日，渾水稱收到了一份關於瑞幸咖啡的匿名報告，渾水認爲報告內容屬實，在官方推特上發佈了這份做空報告。報告認爲，瑞幸咖啡從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據，誇大門店的每日訂單量、每筆訂單包含的商品數、每件商品的淨售價，從而營造出單店盈利的假象。又通過誇大廣告支出，虛報除咖啡外其他商品的佔比來掩蓋單店虧損的事實。

這份神祕的做空報告長達89頁，除了牽涉到渾水和做空瑞幸的對沖基金，還有參與訪談的行業專家，有執行調研的諮詢公司員工，還有實地蹲點的實習生。據悉，做空機構動員了92名全職和1418名兼職，在全國45個城市的2213家瑞幸咖啡門店，錄下了大量的監控視頻，從10119名顧客手中拿到了25843張收據。

瑞幸在2個月後的4月3日“自爆家醜”，實屬迫不得已，因爲卡在了年報這關上。據悉，美國上市公司在遭到做空之後，根據證監會要求，公司需要進行回應，或者啓動調查。而渾水的做空報告出現的時機非常微妙，選在了各大公司公佈四季度和年度財報的2月初。面對渾水此前的做空，瑞幸選擇當時向美國證監會提供數據，證明做空不實；同時，在一個半月之後，宣佈任命兩位來自審計機構的新的獨立董事，併成立特別調查委員會，對公司數據進行審計。4月2日，特別委員會提出了調查結果，因此瑞幸“自爆”22億元財務造假。如果不“自爆”，加之審計機構安永目前也表示不會對年報簽字，則無法提交年度財報，最後的結果很有可能是被勒令退市。

目前，美國已有多家律所對瑞幸咖啡提起集體訴訟，控告瑞幸作出虛假和誤導性陳述，違反美國證券法，2020年4月13日是首席原告截止日期。也有律師對筆者提及，瑞幸能否承受集體訴訟的代價還是個問題。

“吵鬧”的做空者

回到渾水的掌門人布洛克，他一直本着“高調做事、低調做人”的原則，鮮有外人知道他的故事。在瑞幸之前，渾水最近、最著名的一個做空中國公司的案例輝山乳業。

布洛克從小就對研究股票耳濡目染，他的父親William Block曾是華爾街的一名股票經紀人，並在1997年創辦了W.A.B. Capital，這家機構主要研究中小股票，覆蓋範圍包括美國和其他國家。

通往成功的道路並非一帆風順。早期，布洛克的初創企業都以失敗告終，也換了幾份不同的工作，纔在機緣巧合中創辦了渾水。

根據CNBC報道，布洛克在新澤西州長大，後來考到了南加州大學，在讀書期間，他同時學習了金融和中文，隨後他又在芝加哥肯特法學院拿了一個法學學位。

他與中國的緣分開始於2005年，那一年，他加入了衆達國際法律事務所（Jones Day）的上海辦公室，在做了企業律師一段時間以後，他開始感覺厭倦。

在2008年，布洛克決定創業，創辦了一家爲上海白領儲藏雜物的私人倉庫，名爲“Love Box Self Storage”。2009年，布洛克在接受上海一家電視臺訪問時稱，私人倉庫最大的爲9平方米空間，月租當時要3700元，已經足夠在上海租一套房了。儘管這個項目目前還活着，但卻因理念沒跟上而沒能火起來。

他還寫了一本書《在中國經商——無師自通》(《Doing Business in China for Dummies》)。儘管如此，在這一段的職業生涯裏，他依然是失望的，他在一次訪問中稱，在中國做生意任人宰割，不僅賠了錢，還吸取了很多慘痛的教訓，“所有跟我一樣的創業人都跟我有類似的經歷”。

他的事業真正發生轉機的時間點是2010年。那時，他父親請他幫忙調查一家中國企業，因爲這家公司是他的潛在投資對象，爲了做好這次盡職調查，布洛克跟他的朋友漂洋過海到了中國，參觀了這家公司的總部。

他發現整個公司就是“樣板工程”，到處都是廢機器和垃圾。回去後不久，他馬上寫了一份報告，描述了他在這家公司看到的情況，並且鼓勵投資者賣掉這家公司的股票，同時他很快把這家公司的股票沽空。

這家公司就是東方紙業，也是這次做空讓渾水一戰成名。

在發現這種盈利模式之後，布洛克決定開始專門狙擊那些“假公司”。但狙擊手也要有其特性——從調查手段方面，布洛克的背景確實非常適合專門做中國公司。一方面，他在中國生活了很長時間，普通話說得不錯，算是半個中國通；另一方面，布洛克在中國做過律師，這就更能方便他了解中國的信息。比如上市公司財報的信息，中國工商、稅務部門的信息可以完全不一樣，這對很多外國投資者來說，是一件很費解的事情，但對他來說不是問題。

布洛克本人的性格也充滿了神祕色彩，他表示自己經常收到恐嚇信，所以很少公開自己身處何處，也從未公開過渾水具體的商業模式。而且他會在每一份報告裏強調被調查企業與其有利益衝突，其初衷是，揭露和曝光那些確實涉及虛假和欺詐的公司，以防它們繼續騙走更多投資者的錢財。

就性格而言，布洛克是一個有自己主見，甚至有點特立獨行的人。有渾水前員工認爲，他是一個傲慢的人，獨斷獨行，甚至性格有點暴躁。他本人也承認，自己從年輕時就有“自律問題”，難以控制自己的脾氣。

他經常在媒體上表達自己的觀點，近期也不例外。2020年3月26日，他在英國金融時報發文表示，“禁止賣空是對造假公司的施捨”。

此前，律師和大型企業遊說者試圖禁止賣空。近期，疫情導致全球市場劇烈波動，因此韓國、意大利、法國、希臘、西班牙等國先後對做空下了禁令。布洛克發文提及，這些禁止令將損害市場。“這些大型企業當然知道在近期的市場波動下，拋壓主要來自於持有多倉的投資者。在我們這個賣空羣體看來，如果有人認爲我們有足夠的資本來對市場施壓，這種說法就太有趣了。在2008年金融危機復甦階段，很多賣空者都關門歇業。目前，最大的兩大致力於賣空的公司的管理資產規模都不超過20億美元。形成鮮明對比的是，富達投資純做多策略的資管規模高達2.5萬億美元。此外，禁止賣空就降低了大型做多投資者承擔風險的能力，因爲這限制了他們對沖的能力。”

不計成本地調研、調研、再調研

當然，“吵鬧”需要資本，而渾水不計成本、面面俱到的公司調查手段就是其一貫的特點。

以2017年做空輝山爲例，渾水動用的資源之龐大令人歎爲觀止。其在報告中寫道：渾水對輝山進行了長達數月的調查。調查員拜訪了35家農場、5個生產基地（其中有一個仍處於建設中途狀態，另外兩個並沒有開工建設的跡象）；此外，渾水還發動了無人機來觀察輝山的地址；渾水諮詢了三個資深乳業專家，包括兩個具備深刻中國乳業背景的專家；同時，調查員還與來自三個不同省份的多個供應商和進口商進行了溝通，其中有一些向輝山供應苜蓿；最後，渾水還對輝山進行了廣泛深入的盡職調查。

在調查輝山的過程中，渾水將自己的調研特點展現無遺——公司實地調研、調查供應商、調研客戶、傾聽競爭對手。

例如，爲了證明輝山擴大了對農場建設的資本支出（以做高當期收益），渾水運用了諮詢專家和傾聽競爭對手的方法。包括從MWC公司的調查員拍攝的圖片中發現，輝山多個農場實際都未完成建設，而真正資金耗費頗大的實則爲兩三家“演示農場”，用以接待訪客等。同時，渾水諮詢了幾名中國乳業專家，也確認輝山嚴重誇大了農場建設成本。

當然，輝山乳業只是渾水做空的多家中概股中的一個。渾水做空中概股的歷史要追溯到2010年，當時其因做空東方紙業一戰成名以來，渾水狙擊的中概股對象包括：嘉漢林業（在渾水報告發布當天股價狂瀉64%）、網秦（股價暴跌近50%）、分衆傳媒（股價大跌40%）、大連綠諾乾脆（在渾水報告發布之後僅23天就被納斯達克摘牌）。

不過，做空沒有這麼簡單，被做空對象也不會善罷甘休。比如，網秦當年很快發表聲明稱渾水的指控純屬“子虛烏有”，並在中國對渾水提起了訴訟；嘉漢林業在2011年遭遇渾水狙擊之後，爲調查這項指控花費約5000萬美元進行反駁。

布洛克也承認，說服投資者相信他們對一隻股票的看法是錯誤的，這是很困難的事情。

此前，布洛克還稱，會把眼光放到香港市場來。他指出，在香港市場，有一些上市公司主席、董事長持股量可以達到75%，剩下25%的股權在市場流通，就意味着可以用很少的錢操縱股票市場，影響股票價格。

在港股市場，如果投資者看淡某隻股票，會借券後再沽空，等待股價回落後再買回股份還貨，賺取差價。但借券沽空也有風險，如股沽空後股價不跌反而升，那麼投資者則需要按要求增加押金，如果以高於沽空價買回股份，差價連同相關利息及費用都會造成損失。

截至2017年3月31日，港交所允許沽空的股票達到939只，其中就包括了輝山乳業，儘管如此，並非所有券商願意提供借貨沽空的服務。另外，也有很多市場人士認爲，目前香港市場越來越不好做空了。很多市場人士認爲，渾水此前在輝山乳業的交易中根本沒賺到錢。

原因在於，當時輝山乳業的股價跌得急促，只有及時把股票還上纔可以盈利，但輝山乳業跌得太急，很快就停牌了，意味着渾水沒辦法及時平倉賺到錢。此外，從券商借貨的成本也不低，除了要向券商及交易所支付費用外，其間也需要向借出股票者支付利息。

而且，渾水在2016年12月就已經發布了輝山乳業的相關報告，但是股價並沒有出現明顯反應，由於做空的資金成本很高，一般沽空機構在發佈報告後的幾天，看見股價沒有反應就會離場。所以目前市場上普遍認爲，渾水在輝山乳業一戰中並未有太大斬獲。

談到成本，就又要說回到瑞幸。這次調查瑞幸，所謂的做空機構雪湖和其聘請的諮詢公司也付出高昂成本。媒體調查後發現，諮詢公司也賺不到多少錢。所幸，瑞幸這一標的的波動足夠劇烈，令空頭在佈局大半年後有所收穫。期權市場顯示，做空瑞幸咖啡斬獲頗豐。

彭博提及，看跌期權沒幾天，收益就達到1500%。瑞幸咖啡股價上週四一度暴跌81%，近期購買5月到期執行價15美元看跌期權的持有人，當天盯市收益卻接近1500%。而早在上週一上午從11:40至12:55，約有20000份合約以每份70美分的價格被入手。上週四前的未平倉合約顯示，有超過17000份未平倉合約，這些看跌期權的價格高達10.30美元。從最初交易來看，這些合約可能一直在尋求對約200萬股股票的大幅下跌進行對沖。鑑於如此大的規模，這顯然不可能是出自個人投資者之手。

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