天風策略：A股正進行三層面變革穿越週期的投資邏輯

　　【天風策略丨序章】一場定價體系認知的“革命”方興未艾

　　來源：分析師徐彪

　　開篇名義，本文是天風策略A股“定價體系”研究系列報告的序章。過去兩年，天風策略主要圍繞ROE進行了一系列的研究，並最終落地了以ROE爲核心的選股模型。（我們的roe選股模型和財務造假模型11月線上公測，具體網址和登陸信息歡迎與我們聯繫）向前看，在經濟波動率下降、產業結構轉型、資本市場對外開放的宏觀背景下，A股正在進行着三個層面的變革，這些變革可能看不到顯著的拐點，但是似乎每天都在發生：——利潤向頭部公司集中、消費升級和科技創新、外資流入和估值定價重塑。對於投資來說，傳統的“週期規律”、“均值迴歸”等分析方法都可能弱化，因爲資產價格的影響因子及彈性都有本質的變化。對此，我們將陸續推出一個系列報告，本系列報告旨在從中觀及微觀角度入手，結合國外發達經濟體資本市場的行業結構、估值體系及投資收益，同時儘量避免過多歷史層面的宏大敘事，核心在於剖析及推演A股的估值結構變遷及未來長期投資機會。本篇作爲系列報告的開篇，簡單的從穿越週期的投資邏輯、估值定價的重塑以及定價因子的變遷、不同賽道的消費品行業的定價體系等角度，闡述我們的思路，在後面的系列報告中將一一展開更深層次的分析，包括但不限於這幾個層面。

　　1、穿越週期的投資邏輯：ROE的三個維度當前，隨時宏觀增速持續走平走低，有投資者認爲不管是費舍還是歐奈爾的成長股投資思路，可能效果會弱化，轉向低估值或盈利穩定的投資思路；也有投資者認爲隨着經濟結構轉型，不管是傳統行業的集中趨勢，還是科創企業的突圍，都依然會有許多成長股冒出。對於同一個事物，樂觀者看長遠空間，悲觀者看當期增速，得出的結論也許並不一致。在以往的ROE系列報告中，我們較爲詳細的闡述了ROE定價及對漲幅影響的邏輯，ROE趨勢向上的行業或個股，通常市場表現也更好。對ROE的判斷，不管是一個公司，還是一個細分行業，大致可以分爲短中長期三個維度：（1）短期維度：利潤增速和淨資產增速短期看主要淨利潤增速。ROE的分子是盈利、分母是淨資產，也就是意味着，如果分子盈利的增速比分母淨資產的增長速度要快，那就意味着短期來看，一個行業或者公司的ROE可以繼續提升。分子盈利的增速就是淨利潤同比增速（g），在可持續增長模型下，分母淨資產的增速就是前一年的ROE減去ROE乘以分紅比例d，即ROE*（1-d）。因此，如果一個公司或者行業的g大於ROE*（1-d），那麼短期來說ROE就可以繼續提升；其中，g是核心變量，主要g足夠高，ROE大概率趨勢向上。全市場看，短期漲幅大小與增速高低強正相關。如下圖，將個股年度漲幅分組，漲幅TOP10%的分組其淨利潤增速也是最高的，且漲幅越低的分組，其淨利潤增速也相應越低。若我們以季度間的盈利變化作爲擇股的核心思路，是可以穿越週期的，因爲市場的短期漲跌更依賴於短期的業績變化，詳細可參考ROE選股模型系列報告。

　　（2）中期維度：經濟週期和產業週期中期看淨利率趨勢，以及背後的產業週期。中期來看，根據ROE的杜邦三項分解，ROE的變化由淨利率、週轉率和槓桿率三個變量所決定。大部分行業的ROE由淨利率所主導。而導致淨利率變化的因素，可能來自不同的變量，比如與傳統經濟週期關聯度較高的行業，其淨利率由PPI決定；與傳統經濟關聯度不高的行業，往往有自己的產業週期，比如科技產業週期、地產竣工週期、政府投資週期等等。

　　（3）長期維度：分紅和回購可強化ROE長期維持高位的能力初創行業或成長行業通常ROE和估值的波動都較大，高估值面臨的更多是隨之而來的殺估值困境。對於代表未來趨勢的新興產業，市場通常會給予樂觀的預期，但能最終經歷時間考驗並用盈利“說話”的行業並不多。隨着時間推移，很多成長行業都面臨殺估值的困境。成長階段的高估值，比如06-07年的銀行股（35-40倍PE）、15-16年的電子股（65-80倍PE），甚至是09-11年的食品飲料（30-40倍PE），之後都面臨着較長時間賺利潤不賺股價的殺估值階段。

　　反而是步入成熟階段、集中度持續提升的行業，有較穩定的ROE，且易出長期牛股。投資收益最好的階段往往不是都不是發生於初創期或成長期，而是在行業經歷過“混戰”開始步入成熟期、行業內部集中度提升的階段，比如白酒、調味品、空調、工程機械、安防、水泥、光伏、手機產業鏈等行業等經歷過類似的發展歷程，這個時候投資龍頭股是最佳選擇，一般這些行業的龍頭公司都有相對較高且穩定的ROE。然而，企業長期維持高ROE水平是一件非常困難的事情，在可持續增長假設下，維持ROE不變所需要的增速g=ROE*（1-d）。成熟企業爲了維持較高水平的ROE，還可以通過提高分紅比例或回購股份來實現，此時，可降低對增速的要求。從實際的情況來看，也印證了這個觀點。一方面，2019年以來上市公司回購金額和數量都明顯上升；另一方面，從近些年來看，白酒、調味品、水泥、機場、旅遊等相對成熟的行業，ROE水平穩中有升，其分紅比例的中樞也有所抬升。往前看，企業在經營過程中，以ROE爲經營目標，適時採用調整分紅政策或回購政策，來實現較高且穩定的ROE，也是可以獲得市場對估值的認可。長期來看，不斷增加的分紅和回購（註銷股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波動，從而市場對盈利的關注點可能會更偏向於持續穩定的ROE，而忽視中短期的增速變化。這也是我們下面將講到的“定價體系”的重塑。

　　2、定價體系的重塑及估值因子的變遷延續上文思路，我們認爲對盈利的關注點可能會更偏向於持續穩定的ROE，而忽視中短期的淨利潤增速變化，這是涉及到兩個觀點，一是“定價體系”的重塑，二是“定價因子”的變遷。第一，“定價體系”的重塑。這裏我們想再解釋的一個關於研究ROE重要意義的核心結論在於——在經濟增速換擋結構轉型、外資持續流入的過程中，對於A股市場來說，迎來的將是“定價體系”重塑的長期過程。所謂“定價體系”的重塑，要從一個教科書上常見的估值模型說起。在可持續增長模型假設下，PE和PB估值均可由ROE和增速G推導得出。其中，股息支付率d，貼現率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*（1+g）/（r-g），可推導得（一階段永續增長）：

　　另一方面，可持續增長率（不增發新股但可增加債務）的極限速度是由ROE和股利分配政策決定的，以期初權益計算：可持續增長率g=ROE*（1-d）。這就意味着，不管是PE、還是PB的定價模型，都由ROE和g兩個變量所決定。在A股歷史上的大部分時間，我們一直給短期業績增速的爆發力（g）的權重太高，而給長期穩定的ROE的權重太低。而更通俗一點來講，過去A股市場的投資者更加喜歡尋找和研究“跑得快”的公司（自然就給會短期g的爆發力以更高的估值權重），而忽略了“活得穩定”的公司（也就是降低了長期穩定的ROE的估值權重）。但是，這種傳統的理念正在被顛覆，“定價體系”重塑的長期過程已經開始。在這裏，我們將上方的模型擴展爲三階段增長DDM股利折現模型，假設：g1增長T1年，分紅率d1；g2增長T2年，分紅率d2；g3永續增長。同樣，列舉出十種不同ROE增長趨勢的情形假設。不僅是個股，估值模型的分析同樣適用於指數或行業。下圖的模型中，可以看到，長期ROE的變化趨勢，比短期的增速g，對於估值的影響要顯著的多。

　　第二，“定價因子”的變遷。這裏，我們要講兩點：一是估值定價的焦點由短期的增速g到長期穩定的ROE及紅利再投資收益率。而企業的長期ROE能否維持穩定，除了自身內生增長外，還可通過加大分紅和回購（註銷股票），來抵抗短期盈利的波動。事實上，提高分紅比例，除了能夠平滑ROE的波動之外，還能夠帶來長期可觀的股利再投資收益率。具體來說，資本市場的投資回報率來自兩部分：資本得利和股利再投資收益，前者取決於盈利增速或ROE，後者取決於分紅比例。我們以上文的情形一爲例，假設以38倍價格買入，且未來15年都維持38倍的估值水平，則15年的投資回報率爲494%，其中369%來自資本得利（即股價上漲），125%來自紅利再投資收益率，即有四分之一來自紅利再投資收益率。但事實上，隨着盈利水平的回落，未來的估值水平很難維持在38倍的水平，資本得利要低於模型測算的結果，也就是說紅利再投資收益率的佔比要更高。另外，美股市場的歷史表現，也證明了穩定的股利再投資收益是值得給估值溢價的。在美股市場，從1871-2003年，除去通化膨脹因素後97%的股票收益率來自用於股利再投資的收益，僅3%來自資本收益（資料來自《投資者的未來》）。

　　二是定價模型中的貼現率，利率的下行以及外資的流入都會拉低迴報率要求，可能進一步使得高盈利或高分紅的行業和公司的估值體系往上遷移。貼現模型對貼現率相當敏感，這裏以9%作爲貼現率，主要是與當前的名義GDP水平一致。隨着國內經濟增速回落，利率的長期趨勢走低，以及外資流入對回報率要求也降低，兩個因素共同使得定價模型的貼現率趨於下降，這將有利於估值的提升，或者資產價格的上漲。關於估值定價的討論是個複雜的問題，海外發達經濟體歷史上的行業和龍頭個股的估值變遷及背後邏輯，都是後面我們可能會展開討論的話題。沒有放之四海而皆可用的投資模型，但我們儘量從理論原理角度出發，對其核心影響因子的變化原因及變化趨勢進行剖析，以期對當前A股的走勢有一個前瞻的指導作用。

　　3、消費時代與不同賽道消費行業的定價邏輯

　　上文兩部分，我們簡要闡述了我們對估值定價體系的認識。事實上，理論模型並非對所有行業都適用，或者說對某些行業的模型假設難度要更高，比如科技行業和週期行業。因此，它更適合於消費行業的定價。這也是我們後面要討論的重點，毋庸置疑，中國進入了消費時代已是共識。首先，美股市場的長期投資回報率，就給我們一個最好的指引，消費行業長期領跑市場，其中以日常消費和醫療保健最爲突出。證據之一，從美股市場1957-2003年標普500指數成份行業的市值佔比變遷及投資收益率來看，投資某行業的收益率與該行業的擴張或收縮沒有必然聯繫。其中，市值佔比擴張最大的兩個行業爲金融和信息技術，但投資收益率最高的行業爲衛生保健（14.19%）和日常消費品（13.36%）。非必需消費品的收益11.09%也要遜於日常消費品，這是由於非必需品容易由於新產品的競爭和更迭，而難以建立長期的聲譽和消費者忠誠度。另一個證據是，1957-2003年標普500成份股中表現最佳的20家公司，有11家消費品牌公司和6家生物醫藥，合佔85%份額。（資料來自《投資者的未來》）

　　進一步，美股市場的消費行業長期跑贏的背後邏輯，盈利起到核心作用，既有高且較穩定的ROE也有較高的股息率。另外，我們統計滾動三年的盈利、指數和估值變化，發現美股日用消費品行業的漲幅大部分時候是由盈利貢獻。消費品行業有天然的優勢，在於其資本開支較低、市場需求相對穩定、能漲價等因素。事實上，這個結論在A股市場也成立。我們統計，從2008年至今，食品飲料、家電和醫藥，在大部分年份滾動三年的收益都是正的，這意味着從2008年至今，在任何時候買入持有三年，大概率能賺錢；而這些行業滾動3年的盈利增速貢獻也都是正的。關於消費品行業的盈利、分紅和估值變化以及上漲邏輯，我們後面會再結合海外內情況展開討論。

　　最後，我們講一下最爲核心的問題，即消費行業估值定價模型中的永續增長率的確定。這裏主要也是針對消費行業來講。這個問題的解決方法，我們認爲：

　　一方面，可對照美股市場消費行業的長期增長率和ROE中樞。由上文可看到，美股日用消費品股息率在1990年後下一個臺階，但ROE長期維持在20%附近；另外，近30年美股日用消費品行業EPS的平均增速爲7.3%。另一方面，可通過不同類型消費行業的長期CPI水平來確定永續增長率。消費品行業在競爭格局穩定後，盈利的增長主要體現在價格的增長上。從各國的CPI及CPI細分領域的長期增長率，並非所有的消費行業CPI都能跑贏整體CPI，一般來說，必需消費品長期增速高於整體CPI，而可選消費品的長期增速低於整體CPI。這與美股市場上必需消費品長期跑贏可選消費品的邏輯是一致的，必需消費品容易有品牌和客戶忠誠度積累，且若有行業集中趨勢的行業，則增長率還能有加成。因此，長期來說，選擇漲價能跑贏CPI的行業更好，而這類行業主要集中在必需消費品行業。