文/陳嘉偉

《通化東寶投資分析》第二篇

昨天分析了胰島素行業的現狀，包括市場空間，增長速度，競爭狀況，通化東寶的行業地位等。通化東寶投資分析1：胰島素行業研究及競爭狀況

現在開始分析企業的基本面，主要包括幾個方面：成長能力，盈利能力，管理能力，財務狀況，估值分析等。

1 增長能力

目前通化東寶市值313億，2013年市值142.6億，5年多時間市值增長了1倍多一點，年化收益率應該在17%左右，增長並不迅猛。

2014年淨利潤2.8億，2018年淨利潤爲8.39億，增長了3倍，這明顯比市值增長快，2018年之前增長都很強勁，2014年是52.1%，2015年是76.2%，然後從2106年到2017年開始放緩，但依然達到30%，但2018年幾乎沒增長。

這說明什麼？

1 市值沒有跟上淨利潤的增長，也許是因爲2014年的市盈率太高了，透支了未來的利潤，

2 趨勢在變差，一個淨利潤只有10億不到，市值只有300多億的公司，應該正處於高速增長階段，而實際情況是趨勢變差了，停止增長肯定是有原因的，我們需要找到原因。

2014年營收是14.5億，到2018年是26.93億，5年時間增長一倍都不到，進一步說明增長並不很強，但是比較穩定，沒有出現大起大落。

2 盈利能力

毛利潤率在2015年達到高峯，爲76.1%，到2018年跌到了72.3%，這個毛利潤是非常不錯的水平，但有輕微的下降。未來隨着帶量採購，二代胰島素進醫保目錄等因素的影響，也許還會進一步下跌，但有這麼高的基數不用太擔心，只有採購量能上來就是勝利。

淨資產收益率17.75%，達標，但也是從2015年的20%跌下來的。

庫存增長率0.79次，看絕對週轉次數不高，但比2015年的0.52次還是提高了一點。

整體來說盈利能力不錯，但趨勢也在變差。

3 盈利質量

銷售商品和勞務收到的現金爲25.89億，營收爲26.93億，收到的現金比營收少，應收賬款增長幅度爲9.7%，並沒有比營收增長高多少，也許是因爲營收包含了房地產，受到了一些影響。

經營性現金流淨額爲8.77億，增長率-8.7%，扣非淨利潤爲8.14億，增長率-2.5%，說明公司利潤質量還不錯，但趨勢也在變的不好。

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3 管理能力

銷售費用

2018年銷售費用7億，佔營收的比例爲26%，從絕對比例看不低，但比濟川的50%還是少很多，說明醫藥行業沒有高銷售費用確實難賣出去，這是行業潛規則。

2014年銷售費用爲4.4億，到2018年7億，增長幅度不到一倍，低於營收增長幅度，說明銷售效率還可以，，同時也說明公司產品有一定的競爭力。

但2018年銷售費用增長12.5%，而營收只增長了5.8%，花出去的錢沒有在營收上體現出來，也說明市場環境在變差。

管理費用

2014年是1.84億，到2016年增長到2.29億，然後降低到2017年和2018年1.63億，營收和淨利潤在這個期間增長一倍多，但管理費用還降低了，說明公司管理效率還不錯。

財務費用1033萬，其中利息1281萬，對應短期借款4.5億，利率2.8%，說明借錢成本很低，負債率13.3%，非常低。

資產質量

流動資產22.28億，流動負債6.9億，流動比率3倍多，很健康。

流動資產中有7.68億現金，6億應收賬款，存貨8.25億，其他流動資產3.4億；流動負債中有7億短期借款，欠了供應商1.49億的應付賬款，其他就是一些應交稅費。

股東權益50億佔總資產60億的83.3%，達到了優秀的級別。

總體來說，財務狀況良好，資產質量也很好。

4 其他方面

研發費用2018年9765.1萬，佔營收26.93億的3.6%，作爲醫藥企業，研發是非常重要的，但既然比例這麼低。

在營收中醫藥行業收入比例爲87.8%，還有11.83%的房地產，算下來房地產貢獻了3.18億的營收，那研發投入比例也只有4%，對比優秀的醫藥企業10%以上的研發費用確實很不好。

2016年還沒有幹房地產，主營業務收入佔比99.3%。不知道一個醫藥企業爲什麼要去搞房地產。

5 估值

313億市值除以2018年8.39億的淨利潤，37倍的靜態市盈率，這意味着未來的年化增長要達到37%，這顯然和通化東寶近二年的實際增長不符，2018年是零增長，從2018年三季度開始增長只有6%，到今年一季度增長是-0.06%。

爲何會增長乏力？

在23.4億的醫藥工業收入中，二代重組人胰島素佔了19.4億，

這說明什麼？說明公司就依靠這一個單一的產品，我們在前面談醫療企業的投資邏輯的時候，說過一個醫藥企業必須有3個以上的大單品，每個單品的營收要達到5億以上，這樣一個產品出現問題，還有另外二個支撐，不至於出現巨大的業績斷檔問題，通化東寶顯然達不到這個要求。

同時在上一篇我們瞭解到通化東寶已經把二代胰島素，也就是他目前的銷售額19億的胰島素產品專利權讓給了甘李藥業，換得了甘李藥業三代胰島素的專利，不知道這是不是意味着2年之後通化東寶就不能再銷售二代胰島素了，那麼就需要三代胰島素完全替代二代，這就會出現巨大的不確定性，現在三代胰島素基本掌握在國外醫藥巨頭手裏，三代只有甘李藥業有10%的市場份額，就算全部讓給通化東寶，到時候的營收能抵上二代的業績嗎？能從幾大國外巨頭手裏搶多少市場份額呢？

另外通化東寶在研發投入上這麼少，顯然不足以讓投資者相信未來能有很多新產品出現，從而帶動企業高增長，實際上現在的二代胰島素和三代胰島素都是甘李藥業研發出來的，而甘李藥業和通化東寶分家了，甚至成爲了競爭對手，這就更讓人擔憂通化東寶的研發能力。

通化東寶的核心優勢是在胰島素這個領域深耕多少年，有一定的市場基礎，但胰島素這個市場本身只有5%-10%的增長率，另外的增長就需要從基層醫療市場獲得，或者從巨頭嘴巴里搶肉喫，同時還有帶量採購對未來通化東寶利潤的衝擊到底有多大，還不確定。

綜上，通化東寶的潛在問題在於：

1 產品太過單一，風險很大，後備力量不足

2 研發能力沒有被驗證，新產品太少

3 現有產品專利被確認轉讓，但三代產品面臨很大的不確定性，因爲要和國外巨頭搶市場，

4 市場本身增長並不快，還面臨帶量採購帶來的不確定性

從2018年3季度開始通化東寶業績增長乏力，而目前37倍的市盈率說明股民對通化東寶的情況太樂觀了

以下是黑馬對這個股票的估值看法

熊市15倍，牛市20倍，這是根據過去5年增長情況，結合未來市場情況調整後的預估值，按照2018年美國收益0.41元計算，合理股價在6-8元之間，實際股價是15塊多，因爲通化東寶在近二年沒有新產品上市，而二年後需要用新的三代替換目前二代，結合最近三個季度零增長來看，未來5年的複合增長率最多15%，而今年的增長率可能在10%-15%之間。

本文只作爲學習，不作爲任何人的投資決策依據

2019年4月27日

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